王国刚：当前股市运行中几个值得关注的问题

    王国刚

　　2007年，中国股票市场基本上延续了2006年的持续上行走势，2007年10月份上证综指一度突破了6100点，与2006年底的2675点相比，上涨了128%；股价平均水平在10月16日高达每股19.56元，与2006年12月14日的每股6.09元相比，上涨了221%。此间，股指和股价也曾有过几次短暂下落，但总体来看，股市依然高位运行。如何看待这段时间内的股市运行态势，境内外争论甚多。笔者认为，就中国股市运行而言，如下几个问题是值得关注的。

　　需要切实分析股市上行的成因

　　2006年年初以来，中国A股市场大幅上行的原因比较复杂，不能简单拿境外股市走势进行对比。

　　从直接成因上看，2006年以来的此轮股市上行，是由上市公司总股本扩张和个股价格上扬引致的。2006年至2007年9月底，上市公司的总股本从7500多亿股增加到2万多亿股，增长了170%左右。这意味着，如果个股价格不变，按照沪深股市的指数计算方法，股指将在2006年1月份的基础上上涨1.7倍左右。股本扩张既来源于诸多新的上市公司入市，也来源于已有上市公司通过各种方式增发新股。与股本扩张相比，股价上涨对股指走高的贡献度更大。与2006年初相比，2007年10月的股市平均股价上涨270%。如果与2006年全年相比的话，2007年的特征更多地表现在个股价格上涨方面。

　　从内部成因来看，此轮股市快速上行主要是由入市资金快速增加和上市公司经营业绩提高引致的。2006年之前，城乡居民储蓄存款的年净增额达到了2万多亿元，但在进入2007年以后，除了2月份增加了9500多亿元外，大多数月份呈现绝对额减少状况，以至于到9月份城乡居民储蓄存款余额的绝对数16.9万亿元，依然低于2月份的17.2万亿元。与2006年同期相比，城乡居民储蓄存款少增了1万多亿元。一个突出的现象是，上市公司首次公开发行(IPO)的认购资金，在年初曾突破了历史高额，达到1.4万多亿元，但在随后的过程中，这一纪录却一再被刷新， 2007年10月的中石油A股发行中，认购资金达到3.3万亿元。入市资金的快速增加，使得股市在大量新股上市中，不仅没有下落走低，而且持续上行。另一方面，2007年上半年，上市公司的整体业绩明显提高。与2006年同期相比，上市公司2007年上半年的主营业务收入、净利润等都有较大幅度增长，尤其是利润总额和净利润的增长幅度高达80%以上，这在一定程度上支持了股价上行。

　　从外部成因上看，这一轮股市上行受到外部一系列经济因素的有力支持，其中包括：第一，宏观经济持续走强。进入2007 年以后，

中国经济呈现加速增长的势头。2007年1～9月GDP增长率保持在11.5%，持续性的经济景气使得上市公司业绩超预期增长。第二，流动性过剩。流动性过剩意味着社会各方面存在着大量可用于投资的资金，这给股市的资金供给提供了比较宽松的外部条件。2007年1～9月份，在IPO、增发融资额高达4259 亿元的背景下，股市依然快速上行，反映了资金面的供给状况。第三，

人民币升值趋势。这使得以人民币计价的资产在全面重估中整体升值。

　　从这些影响股市走势的因素来看，A股的快速上行有着很强的各方面经济条件支持，因此，不应因股市上行走势比2006年之前的10多年快了就忧心忡忡，甚至感到即将崩塌。近期，一个可以对比的数据是，香港的恒生指数在不到2个月的时间内从不足20000点上升到了31000多点，但对它的非议远没有A股多。

　　需要科学地分析相关指标

　　在A股市场快速上行过程中，各种议论不绝于耳。其中，比较有代表性的议论主要有三。

　　第一，“泡沫论”。自2006年11月以后，境内外就有一些人认为，中国股市已经出现泡沫，并断言，2007年上半年中国股市将崩盘。如今，这种议论更加频繁和密集。“泡沫论”的一个理论根据是，股票价格已严重高于股票价值，但何谓“股票价值” 却始终没有说清。事实上，金融市场不同于商品市场，一般商品有着价值与价格之分，而金融产品却没有这一划分。例如，面对年利率5%的100元5年期债券，很难说清楚什么是价值、什么又是价格。在股票市场中，价值与价格属于同义语，因此，说“股票价格高于(或低于)股票价值”就等于说“股票价格高于(或低于)股票价格”，是缺乏实际含义的。此外，“泡沫论”也无法说清，究竟“泡沫”有多少、股价到何种水平才没有泡沫、如何消解泡沫等一系列问题。鉴于此，我们认为，A股市场究竟存在什么问题还是直白说清的好。如果是股指走得过快，就直接说股指的升幅在什么程度上是正常的；如果是股价过高，就直接说股价在什么价位上是合理的及为什么合理；等等。

　　第二，市盈率。市盈率是股价与每股税后利润的比值，它反映按照可比的每股税后利润，需要多少时间(年)才能够收回购股资金。到2007年10月，A股市场的平均市盈率大致有三种计算结果：一是按照上市公司2006年度的盈利水平计算，静态市盈率大约在80倍以上；二是按照上市公司2007年中报的盈利水平计算，动态市盈率大约在50倍以上；三是按照上市公司2007 年全年预测的盈利水平计算，预测市盈率大约在30倍以上。这些市盈率的倍数，如果与美国道·琼斯工业指数的市盈率(20倍)、恒生指数的市盈率(30倍)等相比，似乎都过高了，据此，有人强调A股的泡沫化。简单拿境外市场的市盈率与A股进行对比，是不恰当的。一个基本理由是，各国(和地区)的每种金融产品价格是在各自的制度框架内由各种金融产品的比价关系决定的。例如，在2007年8月份之前，美联储的联邦基金利率为5.25%，美国3个月期大额存单的利率是5.32%，这决定了道·琼斯工业股票的市盈率不可能超过18倍。与此相比，中国的1年期存款利率在今年9月份调整为3.87%，按此计算，市盈率的水平大致应在 26倍左右，加上新股不断上市带来的新的利润增长、股市资金供给充裕、投资者对2008年两税合一后上市公司税负减低的预期、国民经济发展态势继续走好等因素，预测市盈率在30倍以上并不过分。因此，不能简单地拿境外市场的市盈率与A股市场相比。

　　第三，投资者开户数。2007年10月，沪深两市的股东账户数达到了1.2亿多户，与2006年初的7347万多户相比，增长了 63%左右，由此，“全民炒股”成为一些媒体炒作的一个热点。事实上，在沪深两市中，股东账户数包括了A股、B股和基金持有者的账户，并非只是A股的自然人账户；在自然人账户中，由于每个投资者几乎都需要同时开立上交所的个人账户和深交所的个人账户，所以，又需要打折；在已开立个人账户的投资者中，有相当多的账户长期没有运作，所以，依然不能计入经常性操作范畴，由此，实际上每日运作的股东账户仅有3000多万户(不包括基金账户)。就绝对数而言，这一数字比境外许多国家和地区的个人投资者数量多，但就与人口的比重而言，这一数字远未达到发达国家和地区的水平，因此，中国并没有发生“全民炒股” 的现象，更没有发生因“全民炒股”而影响(或抑制)了国民经济正常发展的现象。

　　需要理性看待股市涨落效应

　　2007年，在一路上扬过程中，A股经历了几次较大幅度的下落。撇开“5·30”提高印花税的调整不说，大致情形是4月份的中信银行发股前后、6月份的中国远洋发股前后、9月份的建设银行发股前后和10月份的中石油发股前后均发生一日股指下跌200多点的行情。这几次的股市下行，不论市场面有多少流言，一个基本原因是，为了集中认购新股的资金，机构投资者(包括基金)和一些个人投资者大量卖出已有A股，以换手新股，因此，这谈不上是“泡沫破灭”。在这几次股指和股价大幅下落的走势中，一个令人关注的现象是，投资者并没有恐慌，新的投资者还在不断介入股市；与此相比，8月份美国道·琼斯指数在14000 点高位，一日仅仅下落了200多点就引致了美国股市投资者的惊恐，说明了中国A股投资者对股市波动有着较强的心理承受能力。放眼远一些，在2001～2005的4年多时间内，A股指数从 2254点下落到跌破1000点，投资者虽有意见但并没有因此对A 股市场失去信心，更没有铤而走险。

　　在股市调整中，个股价格的调整不断进行。据统计，到10月中旬，股指突破6100点时，大约有近50%的个股价格没有回到 5300点时的水平，1/3以上的个股价格没有达到“5·30”之前的4300点时的水平，因此，A股市场中“二八”现象再次凸显。在这个过程中，投资者中投资亏损的不在个别，但他们并没有选择过激行为，而是贯彻着“风险自担”的理性。这预示着，A股下落中的投资者行为选择可能不像一些人担忧的那样——“是灾难性的”，“将引致经济社会生活秩序的不稳定”。

　　从6月中旬起，A股市场实际上进入了一个新的运行阶段。 2006年以来的恢复性行情基本结束，股市上行中的震荡明显增加，由此，需要投资者有更高的理性和操作技能。从此后的4个月左右时间看，A股市场投资者在这方面的表现是可信的。

　　需要理清基金发展的思路

　　自2006年下半年以来，中国的证券投资基金迅猛发展。伴随着股市快速上行和基金账户开户数的持续增加，基金资产净值也得到了快速增长。到2007年9月底，基金投资账户数已经超过9000万个，是2007年初的3.8倍；基金总规模达到2万亿元左右，是年初的2.6倍；基金资产净值达到3万多亿元；各只基金持有的沪深流通市值已经超过总流通股市值的27%。据基金业2007年半年报数据显示，基金今年上半年已实现的净收益为 3600多亿元，同时浮盈利得约为1269亿元，二者合计的经营业绩约为4909亿元。从基金结构中可以看出，股票型和混合型基金成为经营业绩最为突出的两类基金，这两者经营业绩之和占到了基金业整体的约80%。基金已是中国股市的主要机构投资者，也是众多居民介入股市投资的主要机制。

　　10月份，有关部门在推进QDII过程中准备推出“港股直通车”，南方基金管理公司等一批基金管理公司先后热销了总额高达1000多亿元的基金份额。与此同时，在“港股直通车”的背景下，香港股市快速上扬，恒生指数提高了10000多点，摆出了高位等待内地投资者的架势。基金管理公司热销QDII基金，既与广大基民对基金管理公司的市场运作能力信任相关，也与在此期间A股市场基金的发售基本暂停、相当多投资者对QDII基金的认识不足等因素相关。中国的机构投资者的确需要逐步介入国际证券市场，在其中锻炼和提高自己的市场运作能力，但是，在政策上规定，将资金比较集中地投资于港股却犯了证券市场投资中的忌讳。香港市场是一个高度国际化的市场，如此明确地界定QDII 基金的用途，既不利于锻炼和提高中资基金管理公司在复杂的国际市场中进行证券选择、组合和调整的能力，也很容易陷入国际大鳄设下的圈套，因此，有必要进一步理清基金发展的思路，拓宽QDII的境外金融投资范围。

　　股价的形成是在制度框架条件下由各种金融产品比价关系决定的。A股和H股的经济制度框架不同，二者之间的互换联动是不可能的。一个突出的现象是，香港虽实行自由港制度，但同家上市公司的H股和N股(即在纽约上市的股份)间迄今也没有实现互换联动。这就决定了，不能以A股和H股之间的互换联动作为推进QDII的根据。

　　需要明确政策的着力点

　　面对A股市场的上涨行情，各种议论和担心纷至沓来，这就提出了政策着力点的思路该如何明确的问题。党的十七大报告指出，要增加居民的财产性收入，股市投资是居民财产性收入的一个重要来源。从10多年来中国股市发展的历程看，下述三个问题是值得重视的：

　　第一，中国股市发展的总走势。由于常用的A股指数选择的是综合指数(即所有的上市公司股份均计入指数计算范畴)，因此，在未来发展中，只要还有源源不断的新股(包括新的上市公司发行的股份和已有上市公司发行的新股)发行，在股价不变的条件下，股指就将继续上行；在股价下落幅度低于新股上市幅度的条件下，股指也将继续上行。就此而言，说“中国股市有着黄金10年”不为过，说“中国股市有着黄金50年”也不为过，因此，不必为股指的持续上行走势感到担忧。另一方面，如果面对的是个股价格，则绝大多数个股恐怕很难有“黄金10年”的持续上行，但也不必为此担忧，既需要相信投资者(尤其是机构投资者)的市场选择能力，也需要相信投资者的风险承受能力，还需要相信市场自调解机制的作用。在这个过程中，从政策面上说，需要避免的是越俎代庖式的措施。过多的行政机制直接干预，不仅将打乱投资者的市场预期和投资选择，而且将使“政策市”、“消息市”的状况复归。

　　A股市场虽然已有10多年的发展历程，影响也在扩大，但不论是中国的经验还是境外的实践都证明，股指高低及其走势状况对国民经济(尤其是经济发展和GDP增长率)的影响并不严重，因此，不必将股市涨跌看作是“国民经济晴雨表”，更不必据此界定股市政策思路。

　　第二，运用市场机制调整股价走势。A股价格的调整，既取决于股市的资金供给状况和新股的供给状况，也取决于股票替代性的金融产品规模。在新股供给赶不上资金供给的条件下，一个可选择的路径是，加快替代性金融产品的发展，其中包括公司债券、资产证券化证券、

理财产品等等。由此出发，在继续抓紧和安排新股发行以加快股市扩容的同时，在政策面上，应考虑增加替代性金融产品的品种和发行规模。另一方面，发展多层次股票市场，对A股市场的价格走势有着重要影响，据此，需要着力推进多层次股票市场的建立。

　　第三，加强对投资者的教育。投资者教育，是股市发展中不可或缺的一项重要工作。教育的重点内容，不仅应放在告知投资者“股市有风险、风险须自担”，更重要的是，应告知投资者如何化解风险、在风险发生时如何理性地处置风险、如何避免过激行为和铤而走险等等，以提高投资者承受和分散风险的能力。在股市产品创新过程中，市场选择能力的教育和风险防范能力的教育更加重要。-

　　作者系中国社会科学院金融研究所副所长

　　(责任编辑　刘　钊)