周春生：香港是房地产公司上市的最佳地

　　周春生/文

　　现在中国的房地产业非常火，但是房地产的核心竞争力究竟是什么呢？无非是两条，一个是土地，一个是资金。有了土地就可以融更多的资金，有了资金就可以得到更多的土地，这个正向的循环效应非常明显。最终一句话还是要先有钱，这是房地产融资的基本模式。

　　融资的两种方式

　　对于房地产企业来说，由于资金上出现一些困难，最后公司被迫出售之类的案例也有不少，比如我们熟知的顺驰。现在有很多房地产公司都热衷上市，尤其到香港上市，你只有具备可持续发展的能力，才能有更高的价值。最近广东一家地产商在香港上市，动辄1000多亿的市值。

　　如何募集资金呢？我简单介绍一下两种最主要的融资形式，以及相应的衍生方法——即负债和出让权益。个人比较倾向于负债融资，在一定范围内，这对企业来说是最合算的融资方法。理由很简单，第一，一般而言通过正常渠道的负债融资资金成本比较低；第二，如果通过负债来募集资金，一般而言可以帮助公司节省所得税，可以合理合法地少向政府交税。至于具体能省多少呢？简单介绍一下大概的计算方法，假如现在我们的所得税税率是25%，如果你有10亿的长期负债，节省下来的税收现值大概是2.5亿。如果你一直保持10亿的负债规模，每个月会节省下来的所得税，按照现值来计算就是2.5亿，这对股东来说，是相当大的价值创造。但过多的负债可能会导致财务风险，最典型的例子就是德隆。当你遇到一块新的，有吸引力的土地时，很难募集到资金，这是负债融资的缺点。并且遇到对

房地产进行宏观调控的时候，负债融资金额会受到一定的限制。

　　权益融资，一种方式是上市，在公开市场上募集资金；还有一种方式是利用现在流行的如私募股权的直接投资。总体来说，用权益融资，资金来源非常稳定，获得的资金没有偿还的压力。但是缺点也相当明显，出让股权募集资金，特别是非上市公司通过私募方式获得的资金成本，要大大高于银行贷款的利率。银行借款大概是6%多的利率，如果找一个私募基金来入股，按10倍市盈率算，资金成本最少是10%。如果公司有比较快速的增长，实际的资金成本要多得多，因为一般私募股权要求的回报是20%-30%，而银行所要的回报是6%-7%，这是最大的区别。当然，资金成本不能帮助企业减税，也是非常重要的一个区别。

　　上市利弊

　　最近SOHO也上市了，很多大的房地产公司都正在或已经成为上市公司。上市最大的好处是什么？为什么要上市？什么样的企业适合上市，什么样的企业不适合上市？

　　先来看上市的好处，无论是房地产公司，还是其他的公司，基本情况都是一样的。

　　通过上市，你可以在公开市场上向众多的股东募集大量资金，从而在很大程度上改善企业现金流的情况。第二，上市公司需要做很多准备，要找保荐人，要按照证监会相关部门的要求进行改制，规范等等。我觉得上市就像人结婚一样，只需要一次就可以了。上市以后，你可以获得一个持续再融资的平台。特别是在香港，再需要资金的时候，可以采取其他的形式增发。而如果是非上市的公司，永远不可能到证券市场上搞增发。第三，上市可以提高品牌知名度，如碧桂园一上市，大家就知道广州有一个很有钱的房地产公司叫碧桂园。第四，上市后便于更好地进行股权激励，股东股权可以变现。上市其实是交易所给了公司一个非常重大的权利，即流通权，流动性可以大大提升股权的价值。流通股要比非流通股贵得多，有价值得多。非上市公司的股权显然是非流通股，非上市公司股东的身价和上市公司股东相比要大大得减少。现在在中国哪怕是连续几年亏损的ST公司，股价也会值7、8元钱，这些ST公司，如果他的股价可以值7、8元，公司净资产就是接近于0甚至是负的。

　　那么上市有没有什么害处呢？上市公司在国外被称之为公众公司，其实公众人物活得很辛苦，因为很难有隐私，你生孩子是男是女，有没有缺陷全国人民都知道。上市公司作为公众公司，也难以有隐私，它必须按照联交所的规定，强制披露各种信息。而且如果披露不适当，还要承担相应的法律责任。通过上市，企业拿了大众的钱就要向大众负责，就有了披露信息的义务。

　　第二，税收方面。上市公司总希望报表做得好一些，报表不仅是给股东看，也要给审计部门看。报表做得好看的同时，所缴纳的税也会水涨船高。第三，公司历史是不是规范等。第四，还涉及到控股权、控制权的稀释。现在很多民营的房地产商，老板几乎可以说一不二，上市以后，必然面临一个挑战——公司所有重大的资产重组，重大的融资，都需要召开董事会，甚至是股东会，决策的时间大大延长。一个民营公司可能今天晚上想到什么，第二天就可以定了，甚至有的时候，老板说干什么就干什么。但是上市公司中，再大的老板也要讲究规矩，重大的变更，重大的资产重组，必须经过董事会，而且必须提前广而告之。

　　为什么选择香港

　　简单介绍一下沪深股市上市的规则，从目前的实际情况来看，香港已经成为中国房地产企业上市的首选之地，为什么？并不是房地产公司达不到大陆公司法和证券法上市的要求，达不到沪深两地上市的规模。其实，中国的证券市场，并不是真正意义上完全独立自由运作的市场。公司要上市，首先要经过中国证监会的发行部，这个部门不仅会审核该公司是不是规范，上市符合不符合公司法和证券法的规定。它还要考虑这个公司所处的行业是不是国家要重点支持的行业，或者说是不是国家有限制的行业。显然，房地产行业现在是最赚钱的行业之一，但是并不是国家最支持的行业，至少不是中央政府最想扶持的行业，从某种意义上来说，房地产行业是中央政府调控的对象、目标。在这样的情况下，房地产公司要想在中国A股上市，从产业政策来说变得非常困难。在A股上市，更多只能采取借壳上市的方法，而借壳上市也不是容易的事，因为所有上市公司都归证监会管。可以说，现在房地产行业是一个赚钱的行业，也是一个敏感的、颇有争议的行业。如果在A股上市就必然面临一些瓶颈和挑战，所以很多公司借道香港。香港主要的支柱是金融、贸易、地产，地产公司是香港投资者最熟悉的，这是香港作为房地产公司上市最佳地的关键因素，在这样的情况下，很多公司选择到香港上市，市值不高，而且树立了很多的成功案例。

　　就目前而言，去香港上市要注意什么？香港的H股和A股最大区别是什么？当然也包括红筹股(H股和红筹股是两个有差别的概念)。到香港上市尽管股价也不便宜，但相对大陆来说还是要便宜很多。A股为什么比H股贵。有很多人说，因为中国经济增长快，中国经济高速增长，中国企业就会受益。这个说法有一定的道理，但我并不完全认同。因为H股的公司和A股的公司一样，也在分享着

人民币升值和大陆经济高速发展带来的利益。很多同时在A股和H股上市的公司，股价却大不相同。最近的例子是建行回归A股，回归以后，溢价超过30%，因为当时A股发行价是参考H股的价格。中国铝业A股的价格接近50元人民币，而中国铝业H股的价格只有20港币左右。

　　为什么A股比H股贵呢？我用一个简单的公式来说一下。

股票的价值＝C/(r-g)。假设某只股票本期可产生现金流C(cashflow)，按固定的速度g(growth)永续增加，折现率(投资者要求的平均回报率)是r，则股票的价值为C/(r-g)。这就能解释为什么A股比H股贵，除非有一天两个市场完全开放。越开放就越趋同。假如说C是1元钱，g是8%，如果要求9%的回报，这个股票就可以值100元，如果要求10%的回报它就值50元。像美国，股权投资平均每年回报12%左右，如果r是12%，g是8%，那这个股票就值25元。也就是说同样的东西，如果投资者要求回报只有9%的话，他卖到100元投资者也愿意买，如果投资者要求12%的回报，他只能卖25元。也就是说A股和H股价格不同的原因是，进入香港市场的投资者，不仅仅是大陆人，还有美国人，欧洲人，大家对投资的回报率要求不一样。大陆的投资者投资渠道很少，所以得不到12%的回报，觉得8%、9%也不错，因为毕竟要比银行的利率高很多。而在香港如果只有8%、9%的回报，就没人愿意买了。因为大家的投资机会不同，大家对回报要求也不同。大陆的投资者，在目前的情况下，投资机会比香港的投资者(不只是香港人)要求的回报更低。所以不能简单地通过比较市盈率来比较股票是不是泡沫，因为泡沫不泡沫，该值多少钱和投资者需要的投资回报有关。

　　最后谈一个和投资有关的问题。在通货膨胀的时代，把钱存在银行表面上看是最安全的选择，但是如果你手头有闲钱，长期存在银行，那是最不明智的选择。为什么这么讲。因为钱存在银行，一般来说，只会贬值不会增值。大家算一笔帐。中国1992年有股票市场，1992年你存1万元定期在银行，到现在差不多变成了2万元。但是你想想，现在的2万元，能和1992年的1万元能相提并论吗？再退一步来说，如果你投资股票或者是其他的东西，可能1万至少变成了10万。如果你投资方向好，可能变成了100万甚至1000万。所以投资在银行并不是最佳的渠道，因为银行利率往往赶不上物价提高的速度。在中国目前的情况下，资产的价格在上涨，这对投资者来说，最明智的选择并不是把所有的钱放银行。至于怎么放，我想大家可以想到。

　　(作者现为长江商学院金融学教授，本文根据他在“2007上海地产融资与企业发展高层论坛”上的主题演讲整理而成。)