郭田勇：流动性过剩的主要矛盾在于结构不均衡

　　记者 黄丽珠

　　策划人手记

　　在十七大闭幕之后的10月29日和11月5日的《理论前沿周刊》上，我们推出了两期学习贯彻十七大精神的《圆桌对话》，约请了中国投资学会副会长刘慧勇、中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军以及社科院金融研究所金融市场研究室主任曹红辉等六位经济金融专家，分别就“科学发展观”与“构建现代金融体系”发表了他们独到的见解。

　　从本期开始《理论前沿周刊》就“学习贯彻十七大”这一主题，将推出对国内知名经济金融学者的一系列专题访谈，主题包括：中国特色社会主义理论体系、流动性问题、建立多层次资本市场、绿色信贷以及新财富论等议题。十七大报告具有很强的理论性、思想性、前瞻性和指导性。这给我们未来的理论报道提出了新的课题，使我们必须站在全球化的高度，用全球化的思维与视野，解读和深入剖析中国特色社会主义理论体系、科学发展观。

　　未来一段时期，我们还会通过《金时案例》、《研究报告》等大型栏目，深化对十七大相关理论在经济金融实践中的探索，进行深度剖析。“绿色GDP”、“绿色经济”、“绿色信贷”将成为《理论前沿周刊》未来一段时期的报道重点。

　　目前，我国银行体系拥有的金融资产占全部金融资产总额的80%以上，融资风险过多集中于银行业。十七大报告提出，“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”。因此，抓住当前流动性过剩的契机，引导更多资金进入资本市场，提高资源配置水平，扩大优质企业融资渠道，促进国民经济健康发展的呼声渐高。近段时期以来，有关流动性过剩的讨论并没有停息，围绕总量过剩还是结构过剩？对过剩流动性是继续重拳堵阻还是合理疏导？是疏堵结合，还是以疏为主？各方相执不下。近日，记者就上述各方观点求教中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇教授。在他看来，流动性过剩的说法虽有一定道理，但未切中要害，因为现阶段我国流动性过剩的主要矛盾不在总量上，而是结构不均衡，或者说流动性的结构问题重于总量问题。

　　“非理性繁荣”是误判流动性过剩的祸首

　　记者：请就您“流动性的结构问题重于总量问题”的结论诠释一下您的观点？

　　郭田勇：首先，从总量来看，流动性过剩的局面在央行的多次调控中正在逐步得到控制。我们可以算一笔账：外汇占款是目前央行投放货币的主渠道，根据央行发布的第三季度金融数据，截至2007年9月末，我国外汇储备余额为14336亿美元，比2006年末增加3673亿美元。按照今年以来人民币对美元的平均汇率7.6元计算，央行为收购外汇储备投放的基础货币为27900亿元左右。目前，央行采取了多项措施，包括9次提高存款准备金率至13.5%,共收回资金约16600亿元；截至11月14日，央行在今年累计先后发行了121期央票，总发行规模达38275亿元，减去同期到期央票规模32152.2亿元，今年净增央票发行规模6122.8亿元。根据财政部此前公布的消息，11月初通过全国银行间债券市场和试点商业银行柜台，向社会各类投资者发行349.7亿元特别国债。如果加上8月份以来特别国债的已发行规模，有关部门通过特别国债已收回流动性1483.5亿元。三项措施已吸收流动性达24606.3亿元。

　　这样算来，未被央行冲销的流动性仅为3000多亿，考虑到未来股指期货的推出、创业板的运行、公司债的发行、红筹股的陆续回归等，均有赖于大量资金的支持，因此，从总量来看，流动性过剩问题已并不十分严重。

　　与此同时，流动性结构不均衡现象却日益显著，且尚未得到有效治理。一方面，在股市、房市等投机氛围强烈的环境中，资金十分充裕。据国家统计局和央行公布的数据，今年前三季度，房地产开发到位资金2.5万亿元，同比增长达37.9%；股票市场交易活跃，沪、深股市累计成交37.1万亿元，已相当于上年全年交易量的4.1倍。大量的资金涌入房市和股市，寻求快速的套利机会，带来了资产价格的持续高企，正是这种“非理性繁荣”导致社会各界对流动性过剩产生某种程度的误判。

　　另一方面，创业环境中流动性严重不足。由于我国创业环境不够完善，农村配套设施尚未建立，资金不愿意流向中小企业和农村，以致中小企业和新农村建设融资难问题“涛声依旧”。根据中央财经大学中国银行业研究中心对15个省市的部分中小企业和农户的调研结果显示，认为基本可以从本地金融机构获得所需贷款的分别仅占总数的28%和55%。不仅如此，我国的基础设施、医疗、教育等领域也依然面临资金瓶颈。如何治理这种特殊的流动性，是重拳堵阻还是合理疏导，已成为当前中国经济必须面临的选择。

　　以疏为主或成为治理流动性过剩的上方宝剑

　　记者：流动性过剩的治理无外乎两种策略：一是堵；二是疏。但以往的实践效果不尽相同。就未来发展战略而言，您比较倾向哪种方式？

　　郭田勇：应当疏堵结合，以疏为主。

　　这是因为，堵住流动性是治标不治本的权益之计。在内外经济失衡引发大量流动性的情况下，央行打出发行央行票据、上调存贷款基准利率和存款准备金率等货币政策“组合拳”，财政部也发行了1.55万亿特别国债，实施出口退税政策等，试图解决流动性过剩问题。

　　央行这些措施对治理流动性过剩发挥了重要作用。但需看到，我国形成巨额贸易顺差的根本原因在于国际产业分工形成的制造业大面积地向国内转移，这对中国经济增长带来了巨大的拉动作用，因此，当前我国还不具备让人民币大幅升值去减少出口的经济基础。这就意味着，流动性过剩有可能成为未来经济运行中的常态，央行的货币政策操作尽管对其可起到一定程度的抑制作用，但难以治本，更难以解决流动性的结构性矛盾问题。因此，还需采取适当的政策对其分流与疏导。

　　而疏导流动性才是治病除根的上上策。正如治理洪水宜疏不宜堵的道理一样，堵住的洪水具有不稳定性，极易再次决堤，只有因势利导才能控制泛洪的局面。治理流动性过剩的良方是疏导流动性，这样不仅能从总量上降低流动性，而且能够利用流动性解决结构不均衡的问题，通过把过剩的流动性引导到需要资金的产业和部门，实现资源配置的均衡。

　　因此，针对我国当前的流动性总量过剩问题，还应通过建立多层次资本市场、深化外汇管理体制改革、推动企业技术创新等方法进行控制，以保持其稳定；针对结构不均衡问题，可以通过增加公共财政支出、引导金融机构资金流向等方法得到改善。

　　“疏顺导滞”的策略选择

　　记者：大禹治水的故事我们都耳熟能详，其成功的秘诀就在于“疏顺导滞”的策略选择。那么，您认为疏导流动性的关键点在哪里？

　　郭田勇：首先，建立多层次资本市场，推进金融衍生品创新。

　　十七大报告提出，“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”。目前，我国的间接融资比重过大，占到80%多，融资风险集中在银行业。因此，可以抓住当前流动性过剩的时机，通过建立多层次资本市场，扩大供给种类和规模，提高金融体系的流动性吸纳能力，疏导流动性进入包括蓝筹股市场、公司债市场、中小板、创业板及全国性场外交易市场在内的多层次资本市场。根据经济学中的供求原理，加大资本市场的供给可以有效缓解风险资本的过旺需求，对资产价值的高估起到一定的降温作用。

　　同时，推进金融衍生品的创新也能够实现资源的有效配置，降低流动性过剩风险。金融衍生工具的创新既能够为投资者提供一种新的避险工具，也能从原生市场抽离一部分投机性强的资金，使投机性较强的过剩流动性进入到金融衍生品市场中。我国目前拟推出以股指期货为代表的金融期货，这一方面能够缓解股市和房地产市场的压力；另一方面通过市场交易，把风险转移给那些具有风险承受能力的资金，为整个市场提供了释放风险的出口，防止日常运行中风险的积累，促进经济的平稳运行。

　　其次，因势利导，深化外汇管理体制改革。

　　在目前国际收支双顺差难以扭转的情况下，要积极推进外汇管理体制改革，遵循市场规律，稳步实现由“藏汇于国”到“藏汇于民”的转变，从而满足居民和企业的购汇意愿，降低央行的基础货币投放压力，降低流动性。当前，需发挥中国投资公司作为政府海外投资窗口的作用，鼓励银行、证券、保险等不同机构QDII产品的推出。同时，要继续创造条件支持企业和金融机构“走出去”。同时，对于居民投资海外市场(港股)也应在控制总体风险的的前提下尽早放开。

　　第三，疏导企业储蓄，推动技术创新和财税体制改革。

　　目前我国企业储蓄占GDP的比重达到20%，呈稳步增长态势，比美国、法国高出近10个百分点，比印度高15个百分点。我国企业储蓄高的原因之一是企业在盈利的同时不愿投入更多的资金进行有风险的技术创新项目，认为持有利润是稳妥的做法，同时部分中小企业难以在有资金需求时及时从银行获得贷款，因此，多数企业保有存款以备不时之需。企业的高储蓄率无疑为流动性过剩的加剧起到了推波助澜的作用。而利用企业当前高储蓄率推动技术创新，引导储蓄转化为优质投资，研发科技含量高的产品，则能够提升企业的核心竞争力。

　　同时，由于经济体制本身的问题，一些资源性行业和大型国企在经济增长的过程中积累了大量财富，但这些财富并没有通过再次分配最终流向普通居民手中，导致企业储蓄率居高不降、居民消费水平依然过低的局面。而要改变这一现象就要对现行的财税制度进行改革，通过国有企业分红和对资源性行业收租的形式促进资源有效利用，疏导企业储蓄，缓解行业间收入分配的不均。

　　第四，充分利用财政收入，完善社会保障制度。

　　今年前三季度，全国财政预算收入3.9万亿元，收支相抵后剩余9901亿元，比上年同期增加3436亿元。在当前经济持续较快增长、财政收入大幅增加之际，面对当前国内消费率持续下降、水平过低的问题，政府可加快向公共财政转型,增加公共消费性开支,完善社会保障体系,增强住房保障能力,创造条件让更多群众拥有财产性收入。通过增加教育、医疗、养老、住房等方面的公共财政支出消除人们对未来不确定性的隐忧，稳定居民消费预期，从而使居民把个人可支配收入中的相当比例投入消费。内需的扩大不仅能够消除流动性过剩，同时还能保持经济的合理增长速度，协调失衡的消费与投资和出口的比例关系，降低我国经济的对外依存度。

　　第五，疏导金融机构资金流向中小企业和农村，转变经营模式。

　　商业银行一直以来追逐大客户的经营思路,导致一些银行房地产和按揭贷款的比例占总资产的比例较高,不断趋同的客户结构和集中的行业风险,蕴涵着较大的银行信贷风险，但与此同时中小企业和农村的贷款需求却未得以满足。而中小企业占企业总数的90%,创造了全国企业利税总数的60%,解决了75%的就业机会,已经成为我国最活跃的经济增长板块。新农村建设亦是我国经济建设的重中之重。改变信贷投向结构，将过剩的流动性用于大力开发中小企业和农村信贷市场，不仅能够满足多方面需求，为中小企业和农户雪中送炭，而且资金利用充分，信贷风险也得到了均衡的配置。

　　同时，商业银行应转变贷款是盈利唯一支柱的思想，调整金融产品结构，大力发展中间业务，疏导流动性。通过金融创新，打通储蓄资金转化为投资的市场通道和途径。发展货币市场基金，发展包括资产证券化，以债券为基础的衍生工具以及多种组合的利率、汇率产品和债券品种系列等新产品，发展公司和私人

　　大禹治水的故事我们都耳熟能详，其成功的秘诀就在于“疏顺导滞”治水策略。顺地形把壅塞的川流疏通，把洪水引入疏通的河道、洼地或湖泊，使其汇入大海，从而平息了水患。而今我们在面对流动性危机时，也不妨采取“疏堵结合，以疏为主”的类似策略加以应对。当然，治理流动性过剩不可能一蹴而就，只有在适当的时候采取适当的策略，才能在关键时刻控制流动性，在经济运行的大部分时期保持合适的流动性，维护经济的平稳发展。