陈志武：金融危机推动资本化容量增长

　　●　专家分析金融危机的作用

　　为什么金融市场每隔一段时间就会出现一次大震荡？每次震荡的影响是否只是负面的呢？

　　-陈志武

　　金融市场出现震荡，这当然不是第一次，实际上，自上个世纪70年代开始，美国的资本市场似乎每年一小震，十年左右一大震。如果这样去看，今年到明年正好是1997～1998亚洲金融危机、长期资本公司引发的美国金融危机10周年，那么，这次由美国次级按揭贷款问题引发的全球金融震荡就不奇怪了。这回，先是按揭贷款证券类市场震荡，后是股票市场，接下来是外汇市场，到最后是各类信贷抵押证券，一个接一个市场在全球轮流受挫，迫使欧洲央行、美联储等不得不向市场注入大量资金，重建市场信心，以控制金融风波可能对实体经济的冲击。这场危机还没结束，恐慌还会继续，但有一点是肯定的，全球金融行业特别是基金管理业必然会重新洗牌，不少基金公司会关门或被兼并。

　　在整个风波中，首当其冲受打击的是对冲基金公司(hedge funds)和私人股权基金(private equity funds)。由于对冲基金的投资品种、投资策略、多空结合等方面都非常灵活，不像面向大众投资者的

开放式基金那么受限制，所以，不奇怪，6月份先是美国华尔街Bear Stearns公司的两只20亿美元基金出问题，按揭证券类投资受损，资不抵债，然后又是德国的银行基金、澳大利亚的对冲基金、法国的对冲基金，到8月份高盛数百亿美元的股权类对冲基金，还有Caxton、AQR以及对冲基金业多年的佼佼者Renaissance Capital公司，都出现严重亏损，全年投资回报为负，亏损20%以上。在私人股权基金方面，原先惯用的杠杆收购模式受到严重挑战，要么难为收购项目发债融资，要么就得支付高高的融资利率，许多原来能做的并购现在难做了，Bain Capital和KKR等基金公司原先已谈妥的一些收购项目要重新谈价，因为资金成本上升了，如果按原来的价格去收购，这些私人股权基金公司只会亏本。

　　为什么金融市场每隔一段时间出现一次大震荡？每次震荡的影响是否只是负面的呢？

　　制度决定资本化的极限

　　每次资本市场出现危机，都说明原有的制度架构所能支撑的资本化容量已经远低于金融化、资本化的需求，就诱发制度改良并同时逼着人们去更新金融知识。结果，资本化容量增加了，资本市场又可稳定运行一段时期。不过，再过一些时期，随着新金融交易的出现，所能承受的资本化容量又会成为瓶颈，又引发金融市场震荡。

　　虽然资本市场经常会出现震荡，但全球实体经济却越来越平稳。以美国为例，从1980年至今的28年里，美国经济只有16个月出现负增长，经济波动极小。之所以是这样，就是因为金融市场发达之后，家庭、企业、银行、政府部门就能够有更多、更好的工具规避风险，让他们能在不同时间、空间之间更优地配置收入和资源，这样，即使出现意外事件或灾难，人们也能应对。特别是，随着金融全球化的深化，像住房按揭贷款这样的纯粹本地经济风险，甚至非经济风险，也可以在全球范围内配置，分摊到各国的不同个人和机构投资者身上，使大风险化小，小风险化了。

　　不过，将经济风险通过金融证券市场交易在不同主体间进行配置的时候，这个过程本身有可能产生新的风险，因为金融市场实现这些配置的具体形式都是些金融契约，以契约交易实现风险和资源在不同人、不同时间之间的配置。既然金融市场上的交易是契约交易，虚假陈述和赖账违约、骗和被骗就会是经常的事，一旦骗局没被发现并反而被越弄越大，到最后就会以金融危机的形式爆发。或者说，如果每笔或大多数金融交易中都包含很多骗局、虚假，那么，金融交易稍微多一点、资本化稍微多一些就可能酿成金融危机；即使每笔交易中只有一点点骗局，日积月累一些年之后，众多笔金融交易堆在一起照样能酿成金融危机。

　　这就是为什么在法治不可靠、新闻媒体不自由的发展中国家，因为没有降低赖账违约风险和虚假陈述风险的制度架构，人们很难相信金融契约交易，所能承受的、不至于带来金融危机的金融交易规模很有限。而一旦超出这种金融交易规模或说资本化容量，危机很快会出现。如果每笔金融契约交易都是一个骗局，那么众多错综复杂的金融契约放在一起，就成了一大堆骗局，金融危机最后就成必然了。

　　资本化容量的变迁

　　即使在法治相对可靠的美国，只要人与人之间存在骗和被骗的空间，每隔一段时期金融市场出现震荡也属必然。在美国的法治架构之下，可以支撑的、不会带来问题的资本化容量当然很大。但并不是历来如此，美国的金融市场容量也是一步步演变发展起来的，而且是通过一次次的金融危机逼出来的。

　　1800年时，美国人口95%生活在农场，在农业社会，不要说金融市场交易，就连对基础货币的需求也不多，那时全美的基础货币大约为2800万美元。19世纪的工业化和城市化改变了美国经济的本质，也大大提升了对金融交易的需求，到1900年，基础货币供应量上升到25亿美元，此外，全美国的

股票、债券、银行存折、保险以及其他各类证券与金融票据的总值大约为600亿美元，相当于美国当年GDP的3.2倍，每1美元的GDP就有3.2美元的证券和金融票据在社会中流通。到二战结束后的1945年，美国各类证券与金融票据的总值第一次超过1万亿美元，是当年GDP的4.3倍；到1985年，全美金融资产总值上升至24万亿美元，为GDP的5.5倍；到2006年底，全美金融资产总值继续增加至129万亿美元，几乎为GDP的10倍！由此可见，在过去100年中，美国金融市场的容量平均每10年翻一倍。

　　为什么说金融市场危机推动金融市场容量的增长呢？从大的方面看，1929年股市大崩盘之前，美国没有证监会，也没有证券法或证券交易法，对上市公司信息披露没有任何正式要求，对信息披露、市场交易自然也没有监管，法院对投资者权益的保护不能超出合同法的范围，加上那时期还没有电子信息网络，虚假陈述和市场操纵就更是肆无忌惮了。在那种情况下，1920年代美国资本市场的急速膨胀自然很快超出了其能支撑的资本化容量，最后酿成危机。1929年股灾引发的金融大危机迫使美国进行制度改良，一系列立法以及由新成立的证监会推出并执行证券交易规则，这些举措大大降低金融交易中所可能包含的虚假陈述和赖账违约风险，骗局的成分很快降低，使资本化容量相应地提升。

　　到1985年，美国资本化容量当然远高于1929年之前的水平，20年代盛行的那些虚假金融骗局不再能盛行，全美金融资产总值已达到24万亿美元。尽管如此，金融交易本身也在不断创新，所交易的金融证券日益复杂，让之前建立的监管架构、法官以及监管者的知识结构越来越落伍，投资者群体和媒体可能也越来越弄不懂新的证券品种，使新的金融交易需求跟老的金融市场容量重新发生冲突。

　　比如，这次导致次贷危机的核心是按揭贷款抵押证券以及由此衍生出来的各类证券，从技术上讲，这些衍生证券产品是非常聪明的创举，但之所以会因此引发危机，不是因为这些证券本身有问题，而是因为从美联储到证监会，到各国中央银行和监管机构，再到许多保险公司、基金公司的决策者，都没能理解这些证券，搞不懂其风险和回报特征。无知促成了骗局，无知也夸大恐慌。这就像电力在19世纪末刚刚引入中国时，许多人不知道电是何物，去摸高压电被打死，那时，许多人还游行要英国人把这些“洋巫术”拿走，没想到电还会这么好。

　　其实，按揭贷款证券的不同形式大致如下：在中国，假如工商银行有100亿元住房按揭贷款，借款方是中国50座大城市中的千千万万个老百姓，如果这些贷款留在工行的账本上，如果资本准备金率为8%，那么留着这些贷款就意味工行有8亿元资本金不能动，在总资本金不增加的情况下，工行的贷款业务会难以增长，手续费等各类服务费收入就难以增加。再者，所有这100亿房贷风险由工行独吞了。

　　如果是在美国，工行的这100亿房贷可以先打成包，卖给一特设独立法人公司，由后者把这100亿贷款分拆成不同级别的债券，分别向证券市场投资者销售。比如说，独立法人公司可以将这100亿贷款的未来收入分流成A、B、C、D四等级债券，并约定如果这100亿贷款未来出现损失，那么，头5亿损失全部由D级债券的投资者承担；如果损失高于5亿，那超出5亿但低于10亿的损失由C级债券投资者承担，C级债券投资者负责的损失不超过5亿；如果总损失超出10亿，在10亿到20亿之间的损失全部由B级债券投资者承担；假如损失在20亿之上，那么，超过20亿的损失全部由A级债权人承担。做这种安排的好处是，A级债券风险最低，只有在损失超过20%的时候，其投资者才会有损失，所以信用评级会最高，融资成本最低；B级的风险第二低，风险最高的是D级债券，其投资者是首先承受损失的，因此，投资者要求的回报也最高。从投资者的角度讲，他们有了这些不同选择之后，又可根据自己的收入与风险偏好，选择最适合自己的证券，让投资者的风险组合完全跟自己的偏好吻合。投资者受益，工商银行也受益，这不是很好吗？

　　实际上，这种分拆安排跟公司金融没有本质差别，一般上市公司的融资结构分为债权和股权，公司的资产首先要付给债权投资者，如果付完债权人后公司还有剩余资产，股东们才能分得一勺汤，否则什么都没有。上面讲的B、C、D级债券投资者就像股东，而A级债券投资者的优先级就像公司的债权人。从金融技术上讲，道理就这么简单。既然人们能接受公司将未来收益分拆成债权和股权，为什么不能接受将按揭贷款包分拆成众多细化衍生证券呢？这为银行降低了贷款的融资成本，为投资者提供了多样化的投资品种，何乐不为呢？

　　当然，一旦有多家银行、华尔街公司、信贷机构做这种资产证券化运作之后，上世纪90年代又推出新一类衍生品，那就是，既然有很多不同的按揭贷款证券，为什么不可以将同类级别的按揭贷款证券形成投资组合，然后将这些投资组合分成股份分销给不同投资者呢？这就是一些结构性按揭贷款证券品种的做法，这样可为某些投资者带来个性化的好处。

　　这些金融创新是1970年后，特别是90年代发展起来的，多种多样的按揭贷款证券、信贷抵押证券、

信用卡抵押证券等品种的出现，为众多美国家庭和个人提供了近乎无限的低利率贷款资金，为全球经济、尤其为以出口导向的东亚经济提供了近乎无限的消费需求，带动全球经济增长。同时，也强化了美国社会将财富金融化、将未来收入资本化的容量，强化了其产生资本的能力。

　　可是，这些发展超出了过去美国监管体系所能承受的资本化容量，超出了各国许多投资者的知识范围，或许，2006年底美国129万亿美元的金融资产中有几万亿是不该有的，那些金融化、资本化运作是超负荷的。所以，今年就以次级按揭贷款危机的形式将这些问题爆发了。好就好在经过这轮危机，媒体的广泛报道和讨论，正在逼着所有相关和无关者都去了解资产证券化是怎么回事儿，了解这些金融技术的妙处，然后，监管部门、司法部门、各类从业者、还有债权评级公司，都去做相应的修正，使今后的制度、监管和市场信息架构更能支撑越来越深化的金融化发展。“吃一堑、长一智”，这才是通过妥善应对金融危机增大良性资本化容量的道理。