魏杰：应对资产高价位运行问题的五类办法

　　应对资产高价位运行问题的五类办法

　　应对流动性过剩首要防范的是资产的高价位运行

　　文/清华大学中国经济研究中心副主任 魏杰

　　我们在发现和判断流动性过剩的时候，主要依据的标准是价格体系，也就是说，流动性过剩或流动性不足，首先反映在价格体系上。一般来讲，流动性过剩的时候，必然会引起价格体系全面上涨，但是价格体系上涨，对于不同的价格来讲有不同的后果。价格体系通常分成三大类:第一，消费品价格，也就是我们讲的物价。如果流动性过剩反映为消费者价格上涨太快时，人们就担心会不会出现通货膨胀。第二，投资品价格。投资产品的价格，像钢材、水泥、铝合金等，当流动性过剩引发投资品价格涨得太快时，我们就会担心出现经济过热。第三，资产价格，我国资产价格现在主要表现为股价、房价。一般来讲，流动性过剩引发资产价格涨得太快时，人们就会担心出现经济泡沫。

　　我们分析流动性过剩对整个经济影响的时候，往往会分别分析流动性过剩对这三种不同价格的影响状况。最近我国出现了一种声音，说我们物价统计有问题，应把别的价格也统计进来。实际上，从规范的分析来看，恰恰是分开来讲要比所谓的“搞在一起”能说明问题。我们也曾试过要搞到一起，比如说把资产价格搞在一起。现在股价涨得那么高，股价指数怎么说明价格水平呢？如果把

房价搞进来也很成问题，房子虽然是消费品，但它可以投资、有保值增值的功能。所以按常规来讲，还是要具体分析流动性过剩对这三种价格的影响，来判断我们应该怎么办。

　　目前中国流动性过剩应该说是全面涨价。消费品价格涨,8月份已经是6.5%;投资品价格也在涨，资产价格更在涨。通胀、经济过热、经济泡沫对我们的影响，目前主要压力是什么？人们可能首先要把通胀排除掉，认为消费品价格涨得太快不会引发出太严重的通胀。判断的原因有三:1.我们目前是局部涨价，主要是农产品所引发的，有1/3的消费品价格是跌的;2.涨价里有的是恢复性涨价，像农产品价格实际上过低，应该叫恢复性涨价。有人算出来，我们的消费品价格指数在5%-8%是最佳状态，现在显然还没到;3.我们现在的消费品生产，60%多都是产能过剩，一旦价格上升，必然引发潜在生产力来处理，很快供给就会平移这个价格,不会出现太严重的通胀。所以，现在不少人主张，流动性过剩所带来的通胀问题可能是排在后面，我认同这个看法。

　　那问题就只剩两个了:经济过热、经济泡沫。在这两个问题上，我们主张应该把经济泡沫放在第一位，因为这次我们流动性过剩，带来最快的还是资产高价位运行，如果搞不好的话，可能会出现泡沫。从目前的投资状况来看，投资品价格涨得太快，但还没有涨到2003年年底时的水平，似乎还形成不了引发太大的经济过热。所以，我们对流动性过剩带来问题的排序是这样的:首要防范的是资产的高价位运行，其次是投资品高价位运行，最后才是消费品价格涨得太快。

　　既然是这样的排序，那么该怎样应对资产高价位运行，防止出现经济泡沫问题呢？现在提出来的对策大致上是五个要点，一是解决国际收支失衡问题。这次中国流动性过剩诱发的最主要原因是国际收支失衡，也就是贸易顺差和外资净融资，其导致央行外汇占很大比例，这就标志着人民币进入市场，引发资产高价位运行。2006年的贸易顺差1700多亿美金，外资净融资600多亿美金，这迫使央行发行差不多2万亿基础货币。要通过进出口、外资政策解决国际收支。进出口是顺差，需要调整“出口退税”政策。这项政策7月1日已调整了一次，大幅度降低了出口退税率，涉及2800多个产品。同时，对高污染和高消耗资源的产品不仅不退税，还要提高出口关税。第二个，外资政策。需要修改我们过去对外资的优惠政策，转向国民待遇政策。大致上，1月1日两税合并之后，税收优惠就没了，6月1日土地的优惠也取消。

　　现在已经调整了出口退税政策和外资的优惠政策，但效果不好。2006年贸易顺差1700多亿，而2007年6月底已经到了1200亿，今年的顺差可能比去年还大，那就必然迫使央行要多发人民币收购这些外汇，更多的人民币会冲向市场。同时，和2006年外资净融资比较，今年6月份已经超过400多亿，2007年外资净融资可能接近1000亿。政策效果不佳，就导致了流动性过剩继续严重。我们调整顺差的政策没有见效的原因在于对这两个政策的调整不可能做得非常严格。出口退税或者出口、外资进入的背后是就业问题，如果调得太狠，就会出现大量失业问题，失业问题一旦爆发也很麻烦。我们的调整需要考虑社会承受的能力。

　　我国目前的外汇体制导致了外汇不能快速地花掉，如果外汇到中国能花掉，就不会迫使央行多发人民币，就不会有流动性过剩。所以，现在讨论到外汇体制问题。想要把外汇花掉要满足:任何人都可以到央行购买外汇、任何人都可以把外汇花到国外。问题是，我们现在要满足这两个条件，就必须实行外汇体制改革，人民币在资本项目下应该放开，但是现在似乎又不敢放开。如果现在要实行自由外汇政策体制的话，全世界都在等

人民币升值，如果人民币快速升值，对中国的压力会很大。美国讲的是1∶5，央行是1∶8.5收过来的，他要1∶5卖掉，那么对国家压力会很大，对企业的成本压力也很大。如果按照现在美国1∶5的讲法，我国出口到美国的产品80%都丧失竞争力。既然不能实行自由外汇政策体制，要把外汇花掉怎么办？现在看到有两个动作，一是成立国家外汇投资公司。财政部用钱去收购央行的外汇储备，再由国家外汇投资公司拿到国外花掉。但究竟能不能花掉还是个问号。因为我们现在这样花的话，在国外只能买两种东西，一个是资源，像油田、矿产;另一个是国债。中国在国际上收购油田矿产受到各个利益主体的关注，总是故意捣乱让你收购不成。投资买国债，我们已有美国7000亿美金的国债，再增加有点困难。另一个动作是给居民开通和国际资本市场对接的通道，首先开通香港股市的通道，让老百姓通过投资的方式来把外汇花掉。但是这两个动作最近好像速度有点放慢，这里的问题可能很复杂。一、我们要开通香港股市的通道，是有许多问题要研究的，尤其都在捧人民币升值的情况下。二、这个办法实际上涉及到中国外汇体制的深层次改革问题，现在深层次改革又受到升值的压力。但是不管怎么办，总算是一个办法，慢慢调整，看最后能不能推动中国外汇管理体制的改革，这是所谓的第二类办法。

　　第三，要通过央行的货币政策操作来解决这个问题。通过央行的货币政策操作，减少流动性过剩对资产价格高价位运行的压力，提高准备金率，目前已经是12%了，息也加了4次，公开市场业务已经搞得很多了，有一些商业票据已经运转得很多了，再加上所谓的窗口指导，应该说这四类央行的货币政策都在运作。当然，货币政策对资产高价位运行是有自身的局限性的，不能完全指望它。这是所谓第三类办法。

　　第四，直接对资产高价位运行进行调控，比如说调控股市。对股市的直接调控有两种方式，一是顺市方式，按照市场机制运作的逻辑去影响股指。现在股价涨得很快，如果我们加大股票的供给，就可以使股票的供求关系发生改变，最后资产的价格，像股价，就能够稳定在我们要求的一个态势上。有三种方式可以增加中国的股票供给:1.让更多的企业上市。2.让中国的国有控股企业、在海外上市的公司回到中国国内上市，像H股返回A股。3.央企整体上市。同时，股市的扩容有利于中国的改革、全体人民享受改革开放的好处、建立和谐社会。二是逆市的办法，比如像提高印花税，从1/1000提到了3/1000。提高印花税是防止股票过多地炒作，对股票投资实际上没有太多冲击。

　　当然，对于顺市和逆市的方式，我更多还是希望能采取顺市的方式，顺市方式实在不行的话，来一点逆市的方式也可以。逆市的方式，倒不是要打击中国的资本市场，主要是防止资产高价位运行转向泡沫。

　　第五，政府要防止资产高价位运行所带来的社会问题。比如说，可能股票价格涨到一定程度的时候，也会拉动房价的上升。最近房价涨幅非常高，由于房子是基本消费品，如果价格的波动是资源配置问题的话，那么买不起房子就是政府要解决的问题。国发24号文就是沿着这条思路走的，两限房、

经济适用房、廉租房大规模推出，也是要防止资产高价位运行所带来的重要的社会问题。

　　对于资产高价位运行，我们千万别期望政府出手，来收拾股市和房市，把价格打下去。中国也应该进入资产高价位的时期，我们现在要做的，是防范速度太快而出现的泡沫问题，而且防范由此引来的社会问题。中国周边国家进入高速发展时候的状况，都遇到了这个问题。为什么流动性过剩在中国目前引发了资产高价位，为什么20年前却不是？20年前流动性过剩是通货膨胀问题，因为那个时候，我们的财富不是那么多，首先温饱问题都没有解决，流动性过剩，首先影响消费品价格，就是通货膨胀。政府要更多地把精力放在解决资产高价位运行所带来的社会问题上。股价的高价位运行，使人们的财富增长，但要注意，这种增长的区域化倾向很严重。资产高价位运行问题主要集中在经济高度发达的地区，个人财富增值很快。所以要研究这一次资产高价位运行，那些没有获得财富的地区和群体，应该在民生问题上给予更多的关注。第五条办法实际上是，我们已经开始承认资产高价位运行所要防范的，就是涨得太快的问题。到现在为止，人们讨论的就是这五类办法。讨论来讨论去，就是这五大类的内容，未来是在五大类内容中间，做一些内部的配套和政策的相互和谐问题。

　　当然,我们不排除刚才谈到的,除了这个问题之外,流动性过剩,也会引发投资品高价位运行而出现经济过热问题。最近投资品价格涨价的种类已经达到80%以上，比消费品涨价的范围还要大，所以，就会担心投资品价格也跟着涨得很快。应对这个问题怎么办？实际上，会不会出现过热的主要原因在于资源方面，主要是能源和原材料。我们的供给能不能应顺市场的状况，能够应顺的话不会出现过热。现在很明显，一方面要加大总量供给，能源、原材料继续增加，中国解决不了就是能源国际化、原材料国际化的问题;另外就是所谓相对量的问题，即提高能源使用效率。

　　是不是关于流动性过剩问题，引发的中国价格全面上涨，尤其是出现了资产高价位运行，我们首次碰到。对于资产高价位运行出现泡沫的问题怎么办，现在人们涉及到的基本上只有这五类办法，这些办法综合运用，我估计最后的结果，就是把资产高价位运行稳定在我们所需要的价位空间下，别出现泡沫。