刘晓忠：慎言流动性过剩拐点来临

　　□ 刘晓忠

　　货币流动性出现局部性、结构性的缺口似乎有所蔓延。日前，国有商业银行的超额存款准备金率已降到了1.97%的较低水平。其中部分商业银行的存贷比与存款准备金率之和超过了100%，货币市场银行间同业拆借市场由于拆借需求规模的扩大而使得拆借利率出现走高的趋势。金融市场货币流动性过剩的拐点迹象似乎隐约可见。不可否认，由于不同的储蓄类金融机构吸储能力不同，各地经济结构和发展层次不同以及居民金融资产的多元化配置所带来的日益扩大的金融脱媒等因素，货币流动性在不同的金融机构出现局部性、结构性且时点性的流动性缺口问题早已有之，并不是近期才出现的新现象，只不过当前的形势要比之前显著一些。但若把这种局部性、结构性甚至时点性的流动性缺口理解为整体性的流动性拐点来临，则显得有些过早。

　　观察中国的货币流动性过剩问题，最常见也最一般的分析是观察商业银行的超额存款准备金率，3%的超额存款准备金率是一个重要的临界指标。高于这一临界点意味着金融市场存在流动性过剩问题，低于这个临界点则反映货币流动性过剩压力有所缓和。不过，就目前的形势看，用超额存款准备金率来测度货币流动性过剩的程度面临着越来越复杂的挑战，其准确率有所下降。一方面，是由于金融脱媒现象目前比之前更加严峻，这使得央行难以有效监控的货币流动性在增多。日益严峻的金融脱媒现象反映金融市场存在比之前更多的高流通率的流动性货币或金融资产。它实际上在一定程度上提高了金融市场中的货币乘数，而且金融脱媒下的货币乘数的提高和信用货币的创造，已不同于传统条件下通过银行信贷进行信用货币创造的单一模式；当前整个金融市场的信用货币创造，随着居民金融资产的多元化和金融衍生创新工具的发展而变得更加多样化。因此，通过测度商业银行超额存款准备金率来判研货币流动性形势难以反映市场概貌。

　　另一方面，商业银行超额存款准备金率是反映银行系统货币流动性的主要指标之一。商业银行的备付金、短期资产如央行票据和其他短期证券等的变现能力等也是衡量银行系统乃至整个金融市场流动性宽紧的重要指标。目前，对于商业银行超额存款准备金率的走低，确实存在货币流动性资源在整个金融市场中的不同金融机构配置不均的问题，但值得关注的一个问题是，由于超额存款准备金率的利率较低，部分流动性较为充足的商业银行把部分流动性货币投资于具有较高收益率和较强变现能力的流动性资产，即流动性宽松的商业银行由于加息预期下吸储成本增加和提高收益率的考虑，重新配置了自身宽松货币流动性头寸。

　　显然，就当前的国内外经济金融形势，中国央行所承压的货币流动性过剩压力至少在短期内还难言拐点的来临。而且特别需要指出的是，目前央行所面临的货币流动性过剩问题比之前显得更为复杂。

　　首先，持续于高位徘徊的国际收支双顺差和较高的储蓄率显示，金融市场整体性的货币流动性过剩压力仍然较大。10月份的数据显示，当月中国的贸易顺差为270.5亿美元，增长13.5%，再次创下了历史新高。而且根据以往的规律，接下来的几个月是贸易顺差的旺盛季节。今年的情况可能比之前增加了一些新的因素：其一是由于上半年美国等国家对中国玩具等商品祭出安全概念的贸易保护主义，使得本来在之前几个月完成的出口订单可能将在余下来的月份完成。日前结束的广交会已经显示出了这个苗头。其二是原材料价格的上涨、出口退税的降低或取消、劳动力工资的提高和环保检测检验的额外支出等将提高中国出口商品的价格。这也将提高顺差贸易额。另外，就是美元贬值和

人民币升值等

汇率相对价格变化对双顺差的影响。如美次贷市场风险的蔓延使国际货币流动性开始避险于高风险资产，开始投资国债和向中国等新兴市场国家流窜。

　　较高的储蓄率也反映金融市场的高货币流动性过剩压力仍然严重。目前中国的储蓄占GDP的比重在50%以上，居民消费只占16%左右。高储蓄率带动了较高的投资率，而较高的投资率提高了产出规模，在内需似启非启的形势下，提高的产出规模需要提高出口规模来加以消化。这种不断得到强化甚至固化的经济增长动力结构，不断恶化

中国经济的内外失衡，使得中国央行深陷货币流动性的多重两难困局之中。即采取利率、汇率等价格杠杆，央行担心会进一步增加人民币升值的非理性预期，加剧资产价格泡沫。而保持观望则无法遏制双顺差，为偏热经济降温，在负利率下将继续提高居民的风险偏好和投资资本市场的冒险行为；从而推高资产价格泡沫和人民币升值预期。

　　其次，当前的货币流动性过剩不仅源自国际收支双顺差，且来自于日益复杂且多样化的信用货币创造。货币乘数或信用货币创造的多样化和复杂化对货币流动性过剩产生影响。流动性过剩的另外一个重要来源是货币乘数较高或不确定性变化。虽然从商业银行的角度看，由于资产负债的期限风险敞口的存在，以及管理层对银行信贷规模的管制或限制，银行系统通过信贷等手段进行信用货币配生创造的动能有所收敛。但由于金融脱媒等因素，整个金融市场充斥着大量投向不稳定的高流动性货币。这些大量的高流动性货币，一方面不断推高国内资产价格泡沫，使得国内资本市场演绎出地道的资金推动型的猴市行情，另一方面也增加了信用货币的配生，提高了货币乘数。

　　由此看来，在目前的形势下，得出流动性过剩的拐点结论有些尚早。但出现货币流动性局部性、结构性缺口却是不容回避的事实。而要在新的货币流动性创造形势下，改善当前的货币流动性，笔者认为当前诸如提高准备金率等的收拢手段的负面影响正在不断凸显，银行系统的风险业已开始随着流动性收拢的提高而变得突出。从某种程度上讲，当前部分银行出现流动性缺口是当前央行的流动性对冲所导致的一个不可避免的结果。