高善文：主动信贷创造与羊群效应

　　作者： 高善文

　　2005年5月到2006年4月，中国内地的信贷增长率上升，信贷市场上的利率则大幅下降，显示在这段时期银行体系开始进行主动的信贷创造。与此同时，股市见底回升，进入持续的上涨和重估过程。同样的情况也存在于中国台湾和日本的股市重估过程中。此外，实体经济部门套取信贷或将存款投入股市等“羊群效应”，也可能推动资产重估，但这种效应只能强化趋势而不能建立趋势。在银行主动的信贷创造和贸易顺差增长两大力量的支持下，中国资产价格的重估过程仍然没有结束。

　　从理论分析和国内外市场变化的经验证据来看，支持资产重估有两个a(或是资本的主动性流入)，二是银行主动的信贷创造。这两种力量可以是相互独立的，并且其影响可以清晰地识别和区分开来。本专栏上篇文章讨论了贸易顺差的作用机理和中国贸易顺差日益扩大的原因，本文讨论主动信贷创造推动资产重估的机理和相关证据。需要指出的是，资产重估过程会形成羊群效应(例如“储蓄搬家”现象)，后者又会强化资产重估的趋势；但从理论分析的角度看，羊群效应无法创造和建立一个基本趋势，所以为表述简洁，本文不作重点分析，只在最后进行讨论。

　　银行主动信贷

　　创造的理论机理

　　由于银行的主动信贷创造与被动信贷在形成的原因和造成的影响上几乎完全不一样，因此首先需要对这两者进行区别。

　　银行信贷创造的发生，不外乎有两种原因：一是实体经济的信贷需求在上升，即被动的信贷创造；二是银行体系的信贷供给在上升，即主动的信贷创造。

　　如果银行体系信贷供应的上升导致了信贷增长率的上升，这会同时导致信贷市场上利率的下降；如果实体经济信贷需求的上升导致了信贷增长率的上升，这会同时导致信贷市场上利率的上升。所以，同时观察信贷增长率以及信贷市场上利率的变化方向，我们就可以确定信贷增长的原因在哪里。

　　在主动信贷创造的情况下，由于银行主动供应了信贷，实体经济部门的现金(包括银行存款)的持有数量就在被动增长。在实体经济部门现金持有数量被动增长的条件下，实体经济部门的资产配置越来越倾斜于和集中于现金这种特定类别的资产，导致资产配置不够平衡和分散化，无助于降低风险和提高收益。

　　在这样的条件下，作为合理的经济反应，实体经济部门会试图减少现金的持有数量，同时增加其他资产的持有数量，这一过程就会形成各种资产价格的重估。

　　主动信贷创造所推动的资产重估一般伴随有三个标志性的特征。

　　首先，在主动信贷创造发生的条件下，会出现信贷增长率上升和信贷市场上利率下降并存的局面。

　　第二，在主动信贷创造发生的条件下，实体经济部门试图进行分散化的资产配置，这时它会试图增加国外资产的持有数量。这意味着实体经济部门会买入外币，卖出本币，从而形成资本流出和

　　第三，在主动信贷创造推动资产重估的条件下，会形成贷款增长快于存款增长的局面，从而造成债券市场的趋势性下跌。

　　主动信贷创造推动中国内地、日本和中国台湾股市重估

　　从中国内地的情况来看，2003年8月份到2005年5月份，在这大约一年半的时间里，信贷增长率从接近24%的水平一路下跌到12%的水平；如果我们去考察信贷增长率的实际值，趋势基本是一样的。

　　在信贷市场上，从2004年二季度到2005年二季度，贷款加权利率从5.7%一路上升到7.46%，上升了176个基点，而同期法定利率的升幅只有27个基点。

　　信贷增长率下降和信贷市场上利率上升并存的局面表明，在2004年二季度到2005年二季度这段时间里，银行体系在猛烈地主动收缩信贷。此举导致

　　从2005年5月份到2006年4月份，在这三个季度的时间里，信贷增长率开始上升，从12%左右不断加速到接近15%的水平；与此同时，信贷市场上的利率经历了大幅度的下降。这说明，在这段时期，银行体系开始进行主动的信贷创造。而与此同时，股票市场开始见底回升，进入持续的上涨和重估过程。

　　值得一提的是，从2004年二季度到2005年二季度，上市公司的盈利增长率还比较高；而从2005年三季度到2006年一季度，上市公司的盈利增长率节节下降，持续低于分析师的普遍预期，其中2006年一季度全部上市公司的盈利增长率接近-15%，达到盈利增长的最低点。

　　尽管从2005年3季度到2006年1季度，上市公司的盈利增长持续弱于市场预期，但股票市场仍然顽强上升，这在很大程度上揭示了银行主动信贷创造的巨大影响。

　　银行的主动信贷创造推动资产重估，同样也可以解释台湾地区和日本在上世纪80年代末的资产泡沫的形成。

　　从1986年8月份到1989年1月份，台湾的实际信贷增长率从5%的水平一路加速到接近40%，加速差不多8倍。信贷增长率在几年时间里出现这么大的加速，在上世纪80年代以来台湾的经济史上是极为少见的。

　　此外我们可以看到，1986年上半年，当地信贷市场上的实际利率在9%左右，自此后一路走低，在1989年上半年下降到2.5%左右。所以，从1986年下半年到1989年上半年，在台湾信贷增长率加速的同时，信贷市场利率大幅度下降，显示这段时期银行体系进行了猛烈的主动信贷创造。

　　这一猛烈的信贷创造过程，导致台湾加权指数从1986年8月份的大约不到1000点，在1990年初的时候已经上升到12000点，上升了12倍。

　　如果观察这段时期台湾地区汇率和资本流动方面的情况，我们可以看到，在1988-1990年的三年里，台湾私人部门的资本流出数量(资本账户项下的资本流出)要大于经常项目的顺差，汇率面临着贬值压力。

　　同时，尽管这段时期新台币对美元的汇率基本稳定，但台湾地区外汇储备的数量在下降。这显示货币当局通过卖出外汇、买入本币的方式对汇率市场进行了干预，也表明如果没有这一干预，新台币在这段时期将会贬值。

　　台湾地区在1988-1990年期间经历了资本流出、外汇储备下降、汇率贬值压力明显和股票继续重估并存的局面，清晰地显示在这段时期内支持股票市场的主要力量是银行的主动信贷创造。

　　而在1990年泡沫崩溃的时候，台湾地区面临的宏观经济背景则是在周期的意义上顺差已经基本消失；同时其信贷增长率急速下降，信贷市场上利率持续回升，支持资产重估的两个力量都消失了，并走向了自己的反面。

　　同样的机制也适用于日本。

　　从1986年到1989年，日本银行部门的国内债权变化占当年GDP的比例在持续上升，同时，1987-1989年日本信贷市场上的利率也经历了很明显的下降，从大约5-6%的水平下降到大约2%的水平。信贷加速和信贷市场利率下降并存的局面，显示这段时期银行的主动信贷创造很活跃。

　　银行的主动信贷创造导致日经指数从1987年的大约20000点，到1990年已经上涨到近40000点。

　　同样，从1989年开始的几年时间，日本资本账户项下资本流出数量要大于经常项目顺差，表明日元面临贬值压力。

　　此外，日本外汇储备在1989年以后的几年时间中在下降，日元对美元的汇率也在贬值。观察日元名义有效汇率的情况也可以看到，这段时间里日元经历了明显的贬值。实际上，在1988年的时候，日元对美元的汇率大约为128，到1990年的时候已经贬值到145的水平。

　　所以，日本1988-1989年的情况与台湾地区相当类似：资本在大量流出，汇率面临贬值压力，外汇储备在下降，而资产价格继续猛烈重估。这说明，这段时期其资产价格的主要推动力量已经从贸易顺差转变为银行的主动信贷创造。

　　“羊群效应”会强化市场上涨势头，但无法创造和建立重估趋势

　　除了贸易顺差和银行的主动信贷创造，另一个可能推动资产重估的现实力量来自于实体经济部门的“羊群效应”，比如实体经济套取信贷，或将储蓄存款投入股票市场。

　　如果实体经济部门的动机是这样的，那么在信贷市场上，信贷增长率和利率会同时上升；贷款会比货币增长快，债券市场出现下跌；资本账户项下资本大量流入，升值压力增大，外汇储备猛增；股票和

　　就今年的情况看，结合一些草根证据来推断，这种情况确实也发生了，突出表现为外汇储备增长比较反常、股票市场开户数增加等，但从信贷市场的利率情况看，这并非市场上涨的主导性因素。

　　从中国台湾和日本的经验来看，这种情况在一定阶段可能也出现过。但需要强调的是，这种羊群效应只能在趋势已经确立的条件下去强化一个趋势，却无法建立一个趋势。

　　之所以不能建立一个趋势，原因在于：贸易顺差的增长意味着新增资金进入了这个经济体系；银行的主动信贷创造也意味着新增资金进入了这个经济体系；在没有新增资金的情况下，如果住户部门和企业部门只是在不同的资产类别之间进行配置上的调整的话，那么被扔掉的这部分资产类别的收益率就会迅速提高，这个过程会制约羊群效应的继续进行。

　　同样的情况也适用于中国台湾。台湾在1986 -1987年这两年，外汇储备增长非常快，经常账户的顺差仍然很大，但是我们也能够清晰地看到，在这两年里台湾资本项下的资本流入数量异常地大。

　　在通常的条件下，如果经常项目有顺差的话，资本项下资本都是在流出的；但是在1986-1987这两年，我们清晰地看到，一方面是巨额的经常项目顺差，一方面是银行活跃的主动信贷创造，但资本账户项下也表现出资本净流入的局面，这无疑和羊群效应以及热钱流动密切相关。

　　但是台湾当时尽管有这样的羊群效应，它并没有影响信贷市场上利率下降的方向，所以它对市场的影响并不是主导性的；同时，在1988-1989这两年的时间里，资本在流出，货币面临贬值压力，也表明这样一个影响并不是一个自始自终能够贯彻的趋势。

　　相同的逻辑适用于中国内地的情况。

　　今年以来，能够看得比较清楚的是，住户部门贷款在银行新增贷款的占比在急速上升，住户部门在银行存款的增长率在持续下降，资本账户项下资本出现超常的净流入，可能都显示了羊群效应的影响。

　　当然，资本异常流入的部分原因来自于银行体系资产负债表的调整(银行为了增加贷款供给，需要减少国外资产配置)，但银行资产负债表调整只能解释资本异常流入的一小部分，另外一个可能的原因则是住户和企业部门的资产结构调整，这一调整与羊群效应有关。

　　但很清楚的是，这样一个过程无法建立一个趋势，就像台湾地区在1986年到1987年这段时期的情况一样。

　　因此，从对趋势判断和理论分析的意义上来讲，羊群效应是可以忽略的。

　　总结来说，支持资产重估最主要的力量是大规模贸易顺差或者银行的主动信贷创造，两者在理论上完全可以相互独立。此外，实体经济部门的“羊群效应”虽然可以在整个过程中起到强化趋势的作用，但是其本身并不具有创造趋势的能力。站在目前的情形下，同时考虑到我国汇率的明显低估以及与之相联系的贸易顺差难以控制，再加上银行信贷方面的原因，我们可以预期，中国资产价格的重估过程仍然没有结束。