李稻葵：双轨制实现人民币国际化

　　作者： 李稻葵

　　人民币成为国际货币利大于弊，这将是历史性的趋势。我们认为，完全可以采取一种双轨制的步骤，在境内实行有步骤、渐进式的资本账户下可兑换，逐步改善金融市场的运作效率；在境外充分运用香港的优势，尽快扩大人民币证券市场规模，使之尽快与欧元和美元证券市场相抗衡，以推进人民币国际化的进程。

　　人民币国际化利大于弊

　　人民币国际化的含义包括三个方面：第一，是人民币现金在境外享有一定的流通度；第二，也是最重要的，是以人民币计价的金融产品成为国际各主要金融机构包括中央银行的投资工具，为此，以人民币计价的金融市场规模不断扩大；第三，是国际贸易中以人民币结算的交易要达到一定的比重。这是衡量货币包括人民币国际化的通用标准，其中最主要的是后两点。

　　从中国长远的国家利益考虑，人民币国际化的好处远远大于其弊端。其好处之一是中国货币在国际范围内发行量进一步提高，中国居民通过央行发行货币来获得一定数量的铸币收入。另一个好处是大大减少中国国际收支的波动—作为世界最大经济体的美国，就从来不需要考虑其国际收支的危机。第三个好处是外贸企业的结算和成本以人民币计价，可以大大减少其面临的汇率风险。

　　当然，长远来看，人民币成为国际货币时，中国政府或多或少将承担一部分平抑世界经济波动的责任。设想未来中国的主要贸易伙伴出现较大的经济衰退，那么，中国货币当局在制定货币政策时，就不可避免地要考虑其他国家情况，比如，通过提高人民币利息，或紧缩人民币发行，使邻国货币贬值，从而帮助邻国走出经济衰退。这也是世界各主要央行出于自己狭隘的业务难度考虑，一般对本国货币国际化并不积极的原因。

　　比如，欧洲央行在各种场合明确指出，不希望欧元成为国际货币。此前的联邦德国央行(Bundesbank)、现在的美　　联储对于本国货币国际化的态度也都比较保守。当一些发展中的小国提出完全放弃本国货币而采用美元时，

美联储不断给予警告，表示不邀请使用美元的其他国家代表参加联储的政策制定会，更不会考虑这些国家的经济情况。事实上，这一态度仅仅反映的是各国央行的技术官僚们考虑问题的方式，从整个国家战略意义上考量，本国货币国际化明显利大于弊。

　　人民币成为

　　重要国际性货币前景广阔

　　针对人民币国际化的前景，笔者所在的

清华大学中国与世界经济研究中心最近组织了一项系统的研究，由笔者与刘霖林共同完成。我们回顾了过去近40多年来世界7种主要货币的国际化走势，试图总结出一些一般性规律，并借此来预测人民币国际化可能的前景。我们的研究首先着重于4种货币(美元、日元、德国马克、瑞士法郎)在世界各央行外汇储备中的比重(图1)。

　　从图1来看，美元的比重从1975年后开始逐步下降。但是上世纪90年代初，事情发生了喜剧性的变化，苏联及东欧各国组成的经互会(CEMA)突然解体，相关国家由卢布体系转向美元体系，美元的比重迅速提高。与此同时，德国马克的比重也在稳步提高—尽管德国央行特别反对其货币的国际化。到今天为止，美元在各国央行持有货币中的比重约为65%。

　　我们的研究建立在美国威斯康星大学M. Chinn以及哈佛大学J. Frankel两位教授的研究基础之上，并进行了许多技术上的改进。通过反复的计量经济学检验，我们发现，一国货币在各央行中的比重大小，首先取决于该货币发行国的经济规模在世界经济中的比重，第二个决定因素是该货币平均的升值比重(我们以国际货币基金组织特别提款权SDR为基准)，另一个重要因素是该货币的汇率波动程度。当然，货币发行国的资产市场规模、经济开放度也呈现出比较重要的影响。

　　根据这一发现，我们推测，假如人民币今天实现资本项目下的完全可兑换，那么，人民币2007年在各央行外汇储备中的比重可达7%左右；假如2020年之前人民币完全可兑换，那么，届时人民币在各央行外储中的比重将大幅度上升，达到21%，而美元将从今天的65%降到28%。总之，如果进一步推动人民币国际化的进程，那么，人民币未来15年将成为非常重要的国际性货币。

　　我们也从另一角度分析了人民币国际化的前景。我们研究了欧洲20多个国家过去7年外贸结算中欧元和美元的比重(图2)，发现从1999年开始，欧洲各国贸易中平均以欧元结算的比重在大幅度提高。我们还发现，一国与其他国家结算的国际贸易币种，不仅与该国的国际贸易结构相关，而且与用于结算的国际货币的升值程度有关。当一种货币不断升值时，它在国际结算中的比重将不断提高，相反则会降低。

　　根据这一结果，我们也可以进行人民币国际化的推算，如以今天中国外贸中结算的美元比重75%左右为例计算，如果美元未来若干年以每年2%的速度贬值，那么，美元在中国外贸结算中的比重将下降约6%；如果以3%的速度贬值，则会下降约9%(表1)。总之，从外贸结算的角度来看，人民币国际化的前景也非常广阔。

　　既然人民币国际化的前景如此广阔，是否应该立即宣布人民币国际化呢？答案并不那么简单。

　　人民币要实行国际化，根本要求是人民币在资本账户下的完全兑换，即允许中国居民和企业自由将人民币转换为其他货币，到国外投资。这在短期内实行起来将会面临巨大的困难，因为中国的金融体系相当脆弱，这是中国体制改革过程中一种必然的、合理的制度安排。

　　这种制度安排的原因如斯坦福大学的麦金农教授反复指出的，就是中国为了支持经济体制改革的进程，有意识让金融体制改革有所滞后，以使政府在经济改革的过程中可以从金融体系获得铸币收入，同时从金融体系获得比较廉价的贷款，用于支持经济改革的成本。比如说，国家通过要求国有商业银行对经营不善的国有企业进行廉价贷款，这种事实上的呆账，本质上是国家从居民获得低成本的借款，以此来缓解经济改革所带来的财政困难。

　　也就是说，中国经济改革成功的一个重要经验，就是在改革中实施了温和的金融压抑政策，这种金融压抑导致了今天中国的金融体系尚不健全。这种不健全性，一方面表现为中国商业银行的效率还不能跟国际接轨，这种金融体系的低效率又同时表现为A股市场的股价居高不下，远远超出其他新兴和成熟市场。在这样的情况下，如果人民币匆忙实行可兑换，那么，大量货币有可能兑换为外币出走，这将对中国金融体系乃至整体经济造成重大冲击。

　　双轨制实现人民币国际化

　　根据中国经济的特点，我们认为，完全可以采取一种双轨制、渐进式的人民币国际化步骤。

　　双轨制的第一个轨，是在中国境内实行有步骤、渐进式的资本账户下可兑换，同时加强中国金融体系效率，其中包括许多措施，如境外合格机构投资者计划(QFII)、境内合格机构投资者计划(QDII)，还包括各种有步骤的资金对外开放，如境内资金投资港股，但这种开放是有限制的、定向的。另外，可以考虑邀请海外高质量的企业如苹果(Apple)、IBM、英特尔到A股发行人民币债券或股票，使得一部分人民币兑换成美元流出境外，也由此改进中国公司的治理水平和资本市场的运作效率。

　　此外，还特别需要大力鼓励和推动外贸企业与境外贸易伙伴以人民币结算，为此有必要考虑由中国人民银行补贴针对外贸企业的人民币汇率调期服务(Swap contracts)，即以比较低的价格提供未来人民币收入按事先约定的汇率兑换为外币的服务，其目的就是推动有关企业以人民币结算。

　　双轨制的第二个轨是在境外，主要是在香港。香港完全可以较大力度地扩大人民币计价的债券市场的规模，推进以人民币计价的股票市场，利用香港国际金融中心的优势，不断扩大以人民币计价的金融资产的规模以及交易水平，其目的是在境外尽快形成与欧元证券和美元证券抗衡的人民币金融市场。这种逐步扩大的、以人民币计价的金融交易，对于在条件成熟时的人民币国际化进程将是一个极大的推动。这一措施，也可以在很大程度化解外资进入内地赌人民币升值的压力。为此，中国央行可以考虑在香港建立与当地资本市场规模相匹配的人民币外汇交易市场，但是，这一市场的规模应该受到一定限制，比如，规定参与交易者必须是人民币证券市场的交易者，而参与交易的额度受其证券市场的交易额度的限制，其目的是使这一市场不会对人民币政策造成主要的冲击。

　　总的说来，人民币成为国际货币将是历史性的发展趋势，但是，人民币今天完全成为国际货币的障碍仍然存在，为了消除这一障碍，可以充分发挥境内、境外两个市场的作用，在境内逐步改善金融机构和金融市场的运作效率，逐步实现人民币资本项目可兑换；在境外充分运用香港国际金融地位的优势，尽快扩大人民币证券市场的规模，使之达到与欧元和美元证券市场相抗衡的格局。一旦条件成熟，人民币将成为世界上的主要货币，与美元、欧元形成三足鼎立的局面。为了顺利实现这一美好前景，今天的政策考虑需要十分谨慎和务实。