徐洪才：中美利率政策背离的影响及对策

　　作者：徐洪才

　　由于国内流动性过剩状况在短期内不太可能有根本改观，预计央行不可避免地将选择再一次加息。这样，中美之间名义利差将会进一步收窄。加之，人民币惯性地保持年均5%-6%的升值幅度，必将进一步导致全球资本流入中国。在此现实条件下，应该做出何种宏观经济政策选择？

　　美国财政部发布的最新数据显示，8月份，中国和日本政府减持美国国债的速度均创下了五年来的新高。其中，中国当月美国国债持有规模下降了2.2%约90亿美元，持有美国国债余额下降至4000亿美元；日本的减持情况更为显著，8月份其美国国债持有规模下降了4%，约246亿美元，持有美国国债余额下降至5860亿美元。中国和日本为何减持美国国债？显然，这与美国次债危机、美元贬值和美国经济下滑密切相关。　

　　2007年9月18日，美联储宣布降息50个基点，联邦基金目标利率降至4.75%，这是自2003年6月以来美联储的首次降息。与此同时，美联储将贴现利率降低50个基点，至5.25%，

商业银行优惠贷款利率随之也降至7.75%。美联储的这一次降息，直接调控对象是受到次债风暴冲击的房地产市场和日趋惜贷的金融机构。无疑，这将较大幅度地降低美国企业的融资成本，并有助于缓解次债危机导致的短期流动性不足；同时还将减轻美国购房者的还贷压力，有助于阻止房地产市场危机扩散。近日来，虽然有多种迹象表明，次债危机正在逐步化解，但笔者认为，为了避免美国经济出现衰退，美联储年内仍有可能进一步降息。 　

　　美国转向大幅度减息对其国内经济影响

　　美联储的这次降息政策，标志着美国经济由于受次债风暴冲击而进入一个新的减息周期。自今年美国次级债风暴爆发以来，国际金融市场中的信贷机构大幅度地调高了贷款利率，实际上已经出现严重的“惜贷”现象。随着债务偿还期的到来，信用收缩的负面效应将逐渐明朗，可能会通过以下传导路径影响美国经济：　　

　　首先，金融机构上调贷款利率，导致金融市场中资金成本大幅度上升，将直接压缩企业和消费者的信贷规模，影响到投资和消费，进而致使美国经济步入衰退。因此，今年8月以来，发达国家中央银行的注资和降息，无疑是履行其最后贷款人职能，以恢复金融市场的正常运行。　

　　其次，金融机构的信贷收缩会造成美元供不应求，导致美元升值，这将不利于美国调整其双赤字结构。因此，注资和减息成为美国摆脱双赤字困境的一个有效的政策手段。　

　　最后，降息会导致流动性向资本市场转移，通过推高股价、增强企业的投资价值和市场信心，进而推动经济发展。同时，股票市场的繁荣产生的财富效应，也会鼓励投资者增加消费，以促进经济增长。

　　这些是直观上的分析。从更深层次和更宽的视野来看，我们将会得出更多、更有益的结论。进入21世纪以来，国际社会出现了一种全新的经济分工格局。这一新格局的特点是：以美国为首的发达国家过度消费，从而拉动了以金砖四国和东盟等新兴市场国家的大量出口，同时新兴市场国家的巨额贸易顺差又回流到美国债券市场，为美国的过度消费提供融资。这一奇特的分工和循环，在以美元为国际货币的条件下，产生了一种正向自我加强式的反馈机制，同时直接导致了全球流动性过剩、经济结构失衡和新兴市场国家国民福利的大量流失，而美国消费者可享受新兴市场国家人民通过辛勤汗水换来的廉价商品和资本。

　　笔者认为，今年以来美国次债危机不过是暴露了这种不合理分工体系内在矛盾的冰山一角，对中国内需不足和过度依赖出口的经济发展模式敲响了警钟。历史经验一再表明，一旦美国经济遭遇危机，美国总是首先考虑解决眼下燃眉之急，同时向全世界人民转嫁风险(1973年放弃布雷顿森林体系是另一个经典案例)。这一次降息也不例外，它对中国造成的影响将是复杂和深远的。　

　　美国减息对中国经济产生的影响

　　近年来，中国经济一直高速运行。为缓解经济内外失衡的矛盾，中国政府先后采取了控制固定资产投资、调整

出口退税与进出口关税、连续提高商业银行法定存款

准备金率及其存贷款基准利率等政策措施，试图在维持名义汇率相对稳定的条件下，获得经济的持续和稳定增长。但由于外部经济环境进一步恶化和国内经济结构严重不合理，导致出现了通货膨胀日趋严重、中央银行的利率政策和汇率政策双双陷入困境的情况。　

　　美国的这次降息，表明美国开始进入新一轮减息周期，而目前中国正处于加息周期过程当中。美联储启动减息周期，客观上将制约我国的升息空间，这在我国国内物价和资产价格呈现惯性攀升的情况下，必然会加大中国货币政策决策和执行的难度；随着中美利差水平缩小，国际热钱必然会加大流入中国的速度，增加人民币升值的压力；此外，美国减息导致美元、油价及黄金价格波动，也会引起美国经济和世界经济动荡。由于美元继续走低将打击市场对其信心，从而导致美国“双赤字”状况恶化。而黄金和石油价格上涨，将对美国经济产生负面影响，进而恶化国际经济环境。

　　目前，我国宏观调控政策空间受到挤压，表面上的原因是流动性过剩，但是造成流动性过剩的根本原因则是我国经济对外依存过度(出口导向、招商引资)的经济增长模式和不合理的国际经济分工格局。为了继续维持这种经济模式，就不得不选择一个相对稳定的汇率体系和一个相对封闭的金融市场。这种经济体系带来的一个直接结果，就是外汇占款过多、通胀压力增大和资产泡沫加剧。为了阻止外资流入和减小人民币升值压力，就必然选择人为地维持一个负利率市场环境，而这又造成资金大量入市，进而加剧资本市场和商品市场价格的飙升。此时，为了解决自身的棘手问题，美国开始“转向”大幅度地降息，在人民币对美元汇率呈单边上扬和流动性过剩加剧的趋势下，深受其害的必然是中国。　　

　　一方面，美联储降息使美元贬值压力增大。如果人民币升值幅度跟不上美元贬值幅度，将会导致人民币的实际有效汇率下降。从全球观点看，美元贬值必然导致国际主要商品价格进一步上升，如小麦、石油和黄金价格将会继续创出新高，这将进一步增加我国成本推动型通货膨胀的压力;另一方面，中美利差扩大，加之人民币增值预期增强，必然促使大量国际游资渗入，造成我国金融监管和货币政策决策与执行的困难。对其他发达国家而言，尽管利差也在扩大，但由于他们大多采取浮动汇率制度，导致那些追求利差而忽视汇率风险的资金运作将要面对较大的市场风险，因此资本流动对其他发达国家的影响较小；而中国则大不相同，为了维护汇率相对稳定，我国必然要面临更大的外资流入压力。不难预料，未来几年中国经济面临的最大挑战，仍然是流动性过剩带来的冲击。当美国进一步降息之时制约了我国升息空间，而我国物价和资产价格又呈刚性上扬势态，将导致我国货币政策有效性进一步削弱，不利于我国从容地进行经济结构调整，甚至可能引致我国经济遭遇硬着陆的风险。

　　最近几年，中国人民银行依据“利率平价理论”，刻意在中美两国之间保持2%至3%的利差水平，以阻止热钱流入中国，从而减轻人民币升值的压力。但从今年央行利率政策取向的变化来看，央行正在淡化“利率平价理论”的影响。今年以来，央行允许人民币汇率波动区间增大，同时加快了加息节奏和紧缩性货币政策力度。但由于国内流动性过剩状况在短期内不太可能有根本改观，预计央行不可避免地将选择再一次加息。这样，中美之间名义利差将会进一步收窄。加之，人民币惯性地保持年均5%至6%的升值幅度，必将进一步导致全球资本流入中国。在此现实条件下，如何做出正确的宏观经济政策选择呢？ 　

　　应对中美利差收窄的对策建议

　　鉴于目前面临的国际国内较为复杂的金融经济形势，笔者建议，我国政府应该在汇率制度上迈出较大的改革步伐，可以考虑适时对人民币进行一次性的较大幅度升值。　

　　首先，要具体地分析人民币对美元升值的问题。目前，人民币资本项目只是有限度的开放。尽管人民币对美元、对日元已有不小的升值(2005年7月以来分别升值10%、20%)，但是人民币对欧元等货币并未升值。综合起来考量，这些年来人民币币值相对于我国实体经济增长，实际的升值幅度很有限。因此，应该考虑对人民币进行一次较大幅度的升值。　

　　其次，对国际热钱大量流入也要做具体的分析。有人认为，眼下国内存在大量短期的热钱。事实上，不少投机资金是通过FDI方式流入的，这些资金应该属于长期性资金，而且流动性较差。事实上，目前我国金融市场环境与当年发生亚洲金融风暴和拉美金融危机时的某些国家和地区的金融市场环境相距甚远，中国对外资的管制仍然很严，而且没有做空机制和杠杆手段(如融资融券、股指期货等)。因此，只要牢牢地控制住资本项目对外开放，就不用担心人民币一次性的较大幅度升值。　

　　第三，从最近几年人民币对美元升值的结果看，中美之间的贸易顺差并未减少(当然，如果人民币不对美元升值，我国对美贸易顺差可能更大)。人们经常担心人民币升值会减少出口，但从经济学原理看，依靠贱卖商品，虽然保证了收入和就业的稳定，但却消耗了大量的宝贵资源、保护了落后、延缓了结构调整，而且造成了国民福利的大量流失。只要把握本币升值幅度和节奏在可以承受的范围之内，就不必惧怕升值。　

　　笔者认为，在我国经济增长不断加速的情况下,为了缓解内外失衡矛盾和兼顾经济结构调整的承受能力，选择“温和通胀+汇率小幅升值”的政策组合，应该是一个明智选择。但在目前流动性泛滥、通货膨胀和资产泡沫加剧，以及中美经济周期错位的情况下，实际上已难以同时兼顾汇率与利率问题。此时，如果继续牺牲利率来保护汇率，则可能贻误时机、造成较严重的后果。有鉴于此，我国应采取五项对策：

　　第一，绝对不能过快地放松资本管制。在目前情况下，采取非对称性的对外金融开放策略，应是明智之举，即引导国内资本有序流出，收购我国未来发展需要的战略性资源；同时严格限制国外短期金融资本流入国内，加大反洗钱工作的力度。　　

　　第二，采取更有力的政策措施，控制流动性泛滥。短期策略是快速提高银行利率，恢复合理的资金成本水平；中期策略是让利于民、藏富于民、减免税费、内售国资、增加社保；长期对策是推动人民币的国际化，加大与东盟的金融经济合作。在与东盟金融经济合作方面，可以考虑利用香港金融中心地位，开辟人民币的离岸金融市场，比如允许东盟国家的企业到香港发行以人民币计价的债券和股票，在适当的时候，推动港币与人民币挂钩。

　　第三，全面实施城镇经济适用房和廉租房政策，保障老百姓的安居乐业，有效遏制房地产价格恶性膨胀，严厉打击土地交易过程的贪污腐败和投机行为。　　

　　第四，在多层次资本市场发展方面，应加快推出深圳创业板市场，稳步推进区域性OTC资本市场试点，显著改善我国资本市场的供求状况，防止泡沫破灭；同时，推行小股东集体诉讼制度，保护中小投资者的利益。　

　　第五，调整外汇储备结构，本着维持存量相对稳定，着力改变增量结构的原则，增加持有黄金、白银、石油和非美货币的储备；对于动用外汇储备购买英美金融产品(如对冲基金和住房按揭产品)，应持十分谨慎的态度。

　　作者单位：首都经贸大学金融学院