钟伟：宏观调控的关键在于抑制资产价格膨胀

　　钟伟

　　2007年经济增速可能在11.5%左右，是财政收入、企业盈利和居民收入快速增长的年份，也是“中国制造”倍受全球争议的年份。总体而言，目前宏观经济运行过热，但趋势已基本得到控制。2008年GDP增长虽较今年回落，但可望维持在11%以上。虽然2007年10月份有可能出现物价拐点，但通货膨胀的压力在2008年仍然存在。资产价格的快速膨胀对中国经济的稳定增长构成最大威胁，需要我们在利率、汇率方面作出更大调整。

　　当前经济运行的特点是过热，但趋势已逐渐受控

　　当前宏观经济运行在从偏快向过热的轨迹上，这体现在国内资产价格的迅猛上升、通货膨胀的明显抬头、以及难以维持的企业盈利高增长方面，分类而言，维持较快的固定资产投资增速有其必要性；工业增加值有望继续维持快速增长但企业盈利的超速增长却难以维持；社会消费和居民收入呈现改革开放以来的第二轮增长高峰；“中国制造”在全球范围内面临的挑战显示中国可能承受长期的贸易顺差，但资本流动的不确定性正在上升。

　　就投资而言，1-8月份城镇固定资产投资积累6.67万元，同比增长26.7%，普遍的看法是，目前固定资产投资增速仍然偏快。我们倾向于认为，从2003年至今承受25%-28%左右的投资增长是必要的，否则流动性过剩问题就失去了最后的解决答案。

　　就工业而言，目前工业增加值的增速可以维持，但企业利润增速明显偏快且难以维持。1-8月份工业增加值增速达18.4%，这个增速是2004年以来的较低值。2007年上半年，规模以上工业企业的利润总额超过9000亿，同比增速超过40%。A股上市公司总利润接近4000亿(其中投资收益约1000亿)，同比增速超过60%,利润增速难以维持的根本原因在货币政策的持续紧缩;目前贷款基准利率已达7.29%，而上半年规模以上企业的毛利率为7.31%，持续加息将使企业利润空间收缩，另一个原因是随着资产价格膨胀带来的“财富效应”的逐步降温，企业投资收益也会下降，因此高工业增加值之下的高利润增长难以维持。

　　就社会消费和居民收入增长而言，目前社会消费需求增长强劲，而居民收入的快速增长则是其最坚实的支撑。这将为中国迈入中等收入国家的行列夯实基础，并大大增强民众对社会和谐和深化改革的凝聚力。

　　就外资外贸而言，尽管外部纷争较多，但趋势十分明朗，即中国将在未来3年成为全球第一大出口国。“中国制造”在全球遭遇的各种争议，和20世纪80年代“日本制造”的遭遇非常类似，中国将不可避免地面临长期贸易顺差。有趣的是，根据央行的统计，从1999年到2005年由境外流入的长线投机资金累计接近3000亿美元。如此看来，到2007年底，我们认为在中国境内投机性外资可能接近5000亿美元，资本流动的不确定性更加令人警惕。

　　就通货膨胀而言，1-8月份的CPI增幅均创下了2004年9月以来的新高,平均为3.9%。我们认为，所谓通货膨胀是结构性还是全面性的争论几乎没有意义。目前我国通货膨胀的抬头，一是经济过热导致产出缺口持续扩大的表现；二是货币信贷投放宽松的表现。总体而言，上下游之间通货膨胀的传导压力仍在强化，上、下游行业原材料购进价格扩散指数在第三季度分别达40.8%和36.9%，均为2006年以来新高。而下游行业产品销售价格扩散指数呈现更强的上涨趋势，已达到1996年以来的新高。这些迹象显示，2008年的通货膨胀水平不太可能低于今年。今明两年CPI可能分别为4.4%和4.6%。

　　目前宏观经济运行引人瞩目的特征在于资产价格的全面上扬，股市和房市带来的财富效应令人感叹。如果没有资产价格的显著膨胀，那么企业盈利增速可能要较目前水平低1/3，而通货膨胀则可能比目前更为严峻。此外，

房价上涨加快，竣工面积大于在建面积的严重供求失衡。今年8月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，环比上涨1.4%。而目前土地交易价格的上涨则处于2003年以来的新高。这使得未来房价仍然可能疯涨，目前尚看不出有力的抑制房价上涨的政策出台，人们普遍地以抢购大白菜的心态抢购商品房。

　　我们可以回顾日本的情况。1984年，“美日日元—美元委员会”成立，迫使日本开放金融与资本市场，放松金融管制。1985年西方国家签署了广场协议。为了应对日元升值的压力，1986年，日本央行连续四次降息，官方贴现利率由原来的5%降到3%。由于G7于1987年2月又举行会议并签署了“卢浮宫协议”，美元持续贬值，使日本于当年2月再次降息至2.5%，短短不到五年时间，宽松信贷和超低利率造成了资产价格空前膨胀。人们陶醉于其带来的财富效应，银行业也满足于良好的绩效和超低的不良资产。到1989年之后的一年内，日本央行出于对资产价格膨胀的恐惧连续五次提高官方贴现利率；随后股市一泻千里，到了1992年夏天市值仅为最高值的1/3左右，房地产价格也下跌，地价一度下跌80%以上，日本经济陷入长期低迷。日本资产泡沫生成和破灭是重要一环。

　　当前资产价格膨胀给中国宏观调控带来两方面的挑战，一是用本外币价格观察资产价格膨胀，可能得出截然不同的趋势判断；二是宏观调控是否应当关注资产价格的变动，并对资产价格进行适当调控。我们倾向于认为，当前资产价格膨胀虚夸了企业盈利，也分流了物价上涨压力，这使得宏观调控也需要前瞻地关注和调控资产价格。

　　针对资产价格快速膨胀，宜从利率汇率下手调控

　　政策建议之一：考虑到当前宏观经济运行仍然偏热，有必要进入可预期的、持续的中期加息周期，目前可考虑调升短期存款利率。所谓可预期的、持续的中期加息周期，是指加息节奏应当像美联储那样为市场所广泛预期，加息决议形成于各次货币政策例会之后；持续的中期加息则是指加息不针对数个季度的短期调控，而是针对抑制资产价格的持续膨胀。目前提升短期存款利率可以收缩银行净利差并抑制资产投资冲动，可以增强货币政策的独立性，使市场承受加息带来的紧缩同时减少市场的波动性。

　　政策建议之二：考虑到目前政府、企业和居民均处于净储蓄状态，应增加公共产品供给、减少公共部门净储蓄，从而有效化解流动性过剩。流动性过剩的根源在于国内净储蓄超过了投资。只有政府为市场运行提供更为有效的公共产品和服务，才能化解企业和个人防御性的净储蓄的热情。因此，目前宜在节能减排、环境保护、社会保障、市政基础设施、城乡基础教育方面投入更多的公共资金。另外，可以选择社会信用环境良好的区域进行市政债券的试点，使地方政府从卖地筹资转型到举债筹资，中央和地方财政盈余或者赤字的显性化。

　　政策建议之三：以汇率为纲调控国内资产价格，

人民币汇率一次性重估后稳定下来，较之渐进升值的风险和代价都更小一些。汇率问题是导致资产的本外币价格扭曲的重要诱因。渐进持续升值带来的问题，一是形成强烈预期，并刺激长期投机性资本内流；二是出口企业和代理商难以及时调整出口报价，导致升值成本主要由出口方而不是进口方承担；三是渐进升值使得从中国向其他国家的外贸订单分流有足够的时间来回旋和调整。而一次性重估后再稳定下来，既消除预期也难以套利，更有利于外贸报价的同步调整，其对资产价格的抑制作用也相当明显。值得注意的是，在人民币汇率调整尚不够充分之前，必须对金融准入、尤其是资本账户的开放持相当谨慎的态度。

　　政策建议之四：以国有股为库存调控

证券市场，在市场明显高估时加速国有股的流通；在市场明显疲弱时对流通股进行回购，形成双向稳定机制。截至9月末，沪深股市总市值为25.3万亿，其中流通市值为8.56万亿，仅占约33.8%，其中沪市流通市值占比为29.2%；深市流通市值占比为49.9%。抑制股市快速膨胀更为基本的思路是，利用国有股这个巨大的库存机制，在市场高估时，通过多部门协调加速国有股的流通，可以平抑市场也可促使国有资产增值；在市场疲弱时，则可动用前期流通变现的资金回购部分流通股，可以坚定投资者信心也可降低市场波动。

　　政策建议之五：以住房保障制度为基础调控房地产市场，通过商品房需求和廉租房需求的分流保障公民居住权，平抑房价的过快上涨。中低收入阶层因征地拆迁等引发的商品房购房被动需求，在东南沿海城市一度曾占住房总需求的三分之一到二分之一，目前虽有下降但仍严峻。目前全国人均住房面积在10平方米以下的低保家庭仍有400万户，如果扩大到低收入家庭则总户数接近1000万户。为这1000万户家庭提供每套50平米的廉租房，累计需要至少5000亿元。如果以低于地方人均GDP的60%作为衡量低收入家庭的标准，那么低收入家庭可能高达2400万户。而1998年以来，全国累计用于廉租房建设的资金仅为71亿。目前商品房价格膨胀很大程度上是住房保障不到位的结果，落实住房保障的关键并不在于低收入阶层的应保尽保政策，而在于中央向地方财政就住房保障的财政转移支付。“十一五”期间每年筹资500亿恐怕明显不足，以地方政府财力恐怕也难以支撑住房保障制度的落实。股市和房市资产价格的膨胀带来的最直接危害就是城乡居民收入分配的再度恶化，住房保障政策应规范财政转移支付，形成服务型、公共型财政体系更加迫切。

　　(作者单位：北京师范大学金融研究中心)