刘煜辉：中国通胀和流动性过剩的根源

　　-　刘煜辉

　　中国通胀输入型特征明显

　　通胀本质是货币过多导致的货币贬值，源头在于美元本位制下美元的滥发。自2001年美国新经济泡沫破灭后，美国就在不断地转移经济调整的成本，格林斯潘的一系列降息，把大量流动性源源不断地注入世界经济体，过去五年全球官方储备增长了1.5倍，达到5万亿美元。美元的背后没有黄金的支持，而美国政府债券的背后也没有美国国内储蓄的支持。故此，这种只由纸币而不是黄金支持的信用创造不可避免地经常导致全球范围内以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫。当这增加的3万亿美元的货币注入到对美贸易顺差国的银行系统时，这些国家就开始了一个制造泡沫的过程。商业银行开始扩大信贷规模，经济空前地繁荣，股票市场和房地产市场价格以及企业利润急速上涨。由于每个产业都可以获得低息贷款，它们都建造了多余的生产能力。当投资和经济成长异乎寻常地加速时，资产价格的泡沫就会不可避免地出现。

　　从2001年底到今年9月中旬，反映国际市场核心原材料商品价格波动的CRB指数已经累计上涨了133%，5年来黄金从260美元/盎司上升至760美元/盎司，原油从20美元/桶上升至80美元/桶。从2005年开始不到两年时间，全球玉米价格同比已上升86%，棕榈油价格上升46%。

　　恰恰是由于美元的滥发，向中国注入了大量的流动性，导致中国财富的稀释(高价原材料输入而低价制成品输出)，使得中国国内的成本推动型通胀压力日趋沉重。换句话讲，中国当前价格上升具有明显的输入型通胀特征。

　　全面通胀还是结构性通胀：关键看预期

　　有人认为此次物价上升主要是短期食品价格上升所带动，中国的核心通胀率并不高，未来很难形成全面的通胀。

　　笔者认为，核心通胀率对于一个不是消费需求主导的经济体来说毫无意义。未来是否会形成全面的通胀关键要看预期。有一点是肯定的，那就是经济体中充斥的货币实在是太多了，人们只能寻求一些供给弹性小的资产保值，因此年初以来房价、股价暴涨，资产价格的持续暴涨给人们以强烈的货币贬值的预期，一旦这种货币贬值预期强化并扩散，人工成本的压力、地价的压力等必然会推动制成品价格的全面上升。

　　中国的资源要素价格市场化改革还没有完全展开，煤电油运的价格由于政府的控制而大大低于国际水平，

中国经济超高速增长而保持低通胀的关键，主要来自于民众对于政府控制价格的信心。中国已经进入了结构性改革的关键期，如果结构失衡进一步加剧，我们面对的就不仅仅是通货膨胀的问题了。

　　中国流动性过剩的根源

　　应该从两个方面来看待中国流动性过剩的根源：一方面是美元本位的国际货币体系，由于拥有货币权，美国可以向世界其他经济体转移经济调整的成本；另一方面是世界也必须有相应的经济体能够吸收美元贬值的冲击，否则这个游戏就会以金融危机的方式嘎然而止。转轨的中国经济无疑充当了这一角色，由于政府对要素配置与定价的管制，要素价格被扭曲，降低了整个经济的生产成本，高额的投资超预期回报导致全球的资本向中国涌入。

　　如此，我们的产业利润被明显提高，企业投资明显增加，很多产品的国际

竞争力也会暂时增强，进而产生了投资过度(特别是政府直接和间接主导的投资过度)、出口过度、贸易顺差太高和消费不足、本币升值压力加大、流动性过剩等。一系列结构失衡现象，大大增加了中国经济的中长期风险。

　　显然，今天中国经济面临的结构失衡问题，是经济深层次结构性矛盾的综合体现。当前物价的上涨、信贷投资扩张、内需不足、流动性过剩、贸易顺差激增等等所有这些矛盾的因果乃是一个有机整体，而非独立的存在。

　　经济结构失衡所产生的问题不是货币政策所能完全解决的，流动性“阀门”另一头的控制方不在中国(事实上中国的央行已经是世界上最繁忙的央行了，8个月内，7次调高存款准备金率，5次加息，还发行了数千亿元的定向票据)，即便央行做到了全部对冲，用不了多久，流动性又会像潮水一般涌来。

　　在当今经济全球化的背景下，谁越主动，就意味着谁承担的调整的成本越多，这事实上成为了一种国家利益的博弈。美国在发生次贷危机后，尽可能把经济调整的成本往外面引，降息、向金融市场注入流动性、加速美元贬值。而中国要从流动性过剩的困境中解脱出来，核心在于改变在中国投资的超预期回报现状，从根本上扭转国际资本流向，改善中国的国际收支。

　　因此，资源要素价格的市场化改革成为中国改善经济结构失衡的重中之重。只有当要素市场价格上涨成为投资规模和经济增速的“自动减速器”时，市场机制才可以说真正得以确立。同时中国所进行的结构性变革，如资源要素价格、收入分配体系也必然能够改变世界经济格局，使之向着符合中国国家利益的方向发展。中国要素资源以及制成品价格上涨由此可能导致美国贸易赤字恶化，必然倒逼着美联储作出

利率调整，全球的需求以及中国外部的流动性都会自然减少，中国出口需求也将减弱，国际收支失衡得以改善，本币升值压力也会减小，从而有利于改变中国流动性过剩的局面。

　　大力推进结构性改革

　　就未来结构性改革而言，笔者认为关键是以下几个方面：

　　一是根据稀缺程度和社会选择对资源的使用进行调控，如加大税收、利润上交国家、限制资金利润使用、履行环保义务等，严格管理资源行业，为资源要素价格的市场化改革奠定基础。

　　二是放开私人资本进入垄断产业的限制，形成竞争机制。垄断不打破，国有企业上缴红利变得毫无实质意义，因为垄断部门完全可以向下游企业和消费者转嫁成本(包括资源税和环境税)，如此，资源要素的市场化改革很可能遭遇到利益集团以全面物价上涨为借口的阻挠。

　　三是要将过高的政府储蓄率降下来，减少财政对竞争性行业的转移支付；加强政府在教育和医疗卫生领域的作用；建立社会保障体系，进一步完善最低工资保障制度；加大劳动力收入在要素分配中的比重等等，这些都涉及到加快政府行政管理体制改革，转变政府职能。

　　四是要大幅提高个人收入，大幅降低个人所得税。

　　五是通过抑制并扭转房价暴涨来控制通胀预期。房价暴涨必将产生强烈的货币贬值信号，并使消费者对通货膨胀有所准备。如果通胀预期失控，“硬着陆”或许就不可避免。笔者认为，目前取消商品房预售制以及征收物业税，对抑制当前暴涨的房价应能产生较好的作用。

　　切实保护民众的利益

　　一个经济的通胀时期，受影响最大的是中低收入劳动者，富裕阶层受到的影响很小，甚至不能在资产泡沫膨胀中获益。中低收入劳动者无法通过购买不动产的方式来为自己的储蓄保值，他们只可能购买股票和其他可以保值的金融资产。因此，必须采取切实可行的措施，抑制资产泡沫(股票和房地产)的过快膨胀，这是降低居民货币贬值预期的关键。同时要加大医疗、教育、住房、养老等社会保障制度建设，切实解除居民的消费约束，提高居民的实际支付能力和生活水平。-

　　作者单位：中国社会科学院金融研究所