聂庆平：防范泡沫危机需要健康的GDP

　　文/ 聂庆平

　　任何一个新兴增长经济体，劳动力价格低廉，本币价格相对偏低，以出口贸易为导向型的经济，都会出现一个经济快速增长期。随着经济增长加快，贸易程度提高，金融国际化需求自然产生：要求放松金融管制，开放本国银行和资本市场，改革汇率制度，允许国际资本自由流动。

　　亚洲金融危机的经验表明，在经济全球化和国际化的进程中，金融领域的开放会出现失衡现象。因此，仅有金融开放是不够的，还必须注意防范金融开放的风险。但防范金融风险不是不开放，关键是在开放的过程中如何调整好。

　　日本经济在经历了高速成长之后，于20世纪80年代中期出现“泡沫”。1985年“广场协议”后，日元对美元和大多数欧洲货币升值。日本担心作为经济增长主要助推器的出口受到影响，感到需要经济增长的替代引擎，继而扩大政府开支，把货币政策作为经济政策调整的主要手段。从1987年到1990年，日本的货币供应量每年呈两位数增长，持续了将近十年的信贷倍增计划，大量的货币资金流向股市和房地产市场，形成资产价格型的通货膨胀。

　　从1955年到1990年，日本房地产价值增长了75倍。东京土地价格在1955年至1987年保持了年均增长16%的速度。皇居的土地价值相当于美国整个加州；日本股市也扶摇直上，从1955年到1990年，股市暴涨了100倍。日本电报电话公司的

股票市值相当于德国整个股票市场的市值。

　　但“泡沫”破灭后，日经指数从38916点下跌到1998年10月的12880点，房地产价格目前只相当于高峰时的25%。

　　从新兴市场金融开放的实践过程与亚洲国家金融危机的经验教训看，必须从经济崛起的高度把GDP增长、信贷政策、

汇率制度改革、国际资本流动管制和金融业开放作为联系的整体进行分析。其中，汇率改革是起轴心作用的。如果实行相对稳定的汇率制度，廉价的出口导向型经济可能得到维持，但企业竞争力不足和产能过剩的问题可能成为长期经济隐患。

　　当世界贸易需求变化时，经济将面临需求不足，引发衰退风险。如果实行自由浮动汇率制度，允许国际资本自由流动，新兴市场一定会面临大量外资流入，推动资产价格上涨形成泡沫。

　　金融开放过程中，政府首先遇到的问题是用什么方式保持经济增长速度。日本“广场协议” 后，日本政府用信贷倍增计划排解美国要求日元升值的压力，这显然是错误的。亚洲金融危机的经验证明，用高经济增长对付金融国际化和国际资本流入，只会带来泡沫，导致金融危机。

　　金融领域存在“黑洞”是金融开放后银行、

证券出现危机的直接原因。因此，把金融调整作为银行、证券开放前的重要工作，是防范金融危机的最好方法。对我国金融开放而言，金融调整比金融创新更重要，有关部门要利用宏观财政政策和创新制度，解决金融体系内、外部问题。东亚国家在经济发展中的失误就是没有很好地利用财政政策进行金融调整。

　　一般说来，银行出现大量不良资产时，靠自身盈利是弥补不了的，政府需要从每年的GDP中拿出10%~15%用于解决坏账问题。我国中央银行以外汇资金注资和引进国际战略投资者的方式迈出了第一步，但能否真正消除“体制病”，可能是中国国有商业银行改革的真正难题。

　　聂庆平 中国证券业协会秘书长