孙立坚：货币政策仅为结构调整赢得时间

　　文/孙立坚

　　如何控制物价上涨的趋势而使中国经济不至于陷入严重通货膨胀的境地，这是目前中国宏观经济调控面临的最大挑战之一。因为它可能会引发一些更为棘手的问题，比如，银行体系的负利率，贫富差距恶化等。负利率问题在今天社会保障体系还不健全的中国，会刺激消费者更多地投资有限的金融资产，从而很容易造成金融市场的泡沫。在开放的经济环境下，这就更容易吸引大批热钱，来套取中国市场所带来的“超额利润”。同样，物价上涨对贫困阶层的影响也十分明显，因为他们没有过多闲置的储蓄，无法通过金融投资来规避通胀风险，而只能降低自己的消费质量来忍受物价上涨的冲击。加息等货币政策的及时导入对缓解上述这些矛盾有功不可没的作用。

　　但是这些政策往往都是事后缓解物价上涨给经济带来的负面影响，而无法事前消除物价上涨的根源。那么难以对症下药的原因是什么呢？

　　目前物价上涨的趋势并不是由市场商品短缺造成。中国企业的生产能力和生产绩效，已经展示出自己应对市场需求变化的竞争能力。中国消费者储蓄的增加、金融投资意欲的旺盛并没有转化成对商品消费的热情。今天

中国经济的高速发展并不是主要是由内需拉动的。因此，紧缩性货币政策并没有针对短缺经济所造成的通胀问题。

　　物价上涨中虽然有成本推动的因素存在，但是，生产资料的国际价格没有很大回落，尤其是中国企业肩负着创造就业、解决地区差距的社会责任，转型和发展所需要的资源并不可能一下子压缩很多。当我们的企业还处在国际市场上价格承受者的地位时，靠货币政策提高投资成本，减少资源需求以规避资源型价格膨胀是不太现实的。

　　另外，货币流动性过剩，是近来推动价格持续上涨一个不可忽视的因素，至少对通胀预期的形成和强化都有明显的作用，而它可能会进一步诱发消费、资源消耗性行业投资和金融投资的冲动。但是，目前货币政策的效果无法扭转流动性过剩的局面，这是因为中国目前的主要问题是外汇占款，而外汇占款和中国经济增长的模式(出口导向、外资依存)有着最为直接的关系。只要我们加快结构调整，充实内需增长的经济基础，那么，加快

汇率改革会比目前的利率和信贷控制的效果更为直接、更为有效。

　　不良的市场竞争环境也有可能会扭曲企业的定价方式。

　　最后，通胀预期是价格持续上涨最为关键的因素之一。通胀预期一旦形成，就会促使大众提前消费或增加金融投资的比例，实际上这类行为又会促使物价进一步上涨。然而，紧缩性货币政策，尤其是加息对目前中国通胀预期的形成并没有显出很好的抑制作用。相反，加息反而带来更强烈的投资冲动，从而造成股市进一步上涨。

　　因此，笔者认为，中国通胀预期的形成机制和流动性过剩的形成机制一样，都是由于中国实体经济的结构失衡所造成的。中国政府应该加快产业结构和投资结构的调整，尤其是通过有效的制度设计(比如产业政策、社会保障制度、收入分配制度等)，建立起市场参与者之间利益兼容的激励机制，来改变目前外汇占款过多、名义利率持高不下而居民实际收入低下、资本需求低迷所造成的实际利率偏低的格局，从虚拟经济繁荣和实体经济发展严重偏离的结构失衡这一源头上，彻底解决通胀预期向上攀升的压力，从而保证中国经济在物价稳定的基础上继续保持经济增长。

　　从这个意义上讲，目前的货币政策是为结构调整赢得时间并创造较为良好的宏观环境。但是，随着时间的推移，货币政策的

宏观调控成本可能会因为通胀预期的扩大而变得越来越大，效果也可能会越来越低。因此，目前的宏观调控更应该多用数量控制和窗口指导来进行通胀预期的“软着陆”，也就是说，既要防止名义利率不断上升而造成通胀预期进一步扩大，也要防止信用收缩调整过猛，而造成当年日本泡沫经济那样的“硬着陆”。

　　事实上，名义利率上调过快，还会对通货膨胀预期产生两大间接的负面影响：一方面，在今天美元利率下降、中国金融开放度不断增大的环境下，它很可能会带来更多的短期资本流入，从而会抹煞封闭经济中利率上升所具备的紧缩效应，由此产生更大的名义利率上升的压力；另一方面，这种“一刀切”的做法，不利于中国经济的结构调整，也不利于中国目前货币政策多元目标的有效实施。

　　中国目前流动性过剩并不意味着中国实业投资过剩，而是中国有大量的储蓄闲置，没有转变成为低能耗、低污染、高附加价值的生产性投资，而造成了实际利率过低(资本的价格)、货币流动性过剩。如果仅考虑利率向上调整，就有可能产生恶性投资对良性投资的挤出效应。因此，结构性调整的宏观政策对控制目前通胀(预期)有着无法替代的作用。

　　(作者系复旦大学经济学院副院长。日本一桥大学经济研究所研究员袁堂军对此文亦有贡献。)