许保罗：中国经济风险最终的问题还是汇率

　　本报记者 谷重庆

　　最终的问题还是汇率

　　10月18日，国家发改委副主任朱之鑫在接受采访时表示，9月CPI同比增长为6.2%。自7月开始，CPI月月攀高，8月同比增长达6.5%。在这一过程中，食品价格尤其是肉禽类食品价格的飙升成为上涨的最大推力。据朱之鑫介绍，今年1-9月累计价格总水平上涨了4.1%；其中，有3.5个百分点是由于食品价格的上涨所引起的。

　　在CPI增幅下降的背后，是国家对食品，尤其是猪肉价格的调控，从扩大供应到投放储备肉，现有措施从数字上看的确是起到了作用。根据发改委10月17日公布的监测数据，全国36个大中城市猪肉(精瘦肉)集市平均零售价格为12.41元/市斤，较之8月9日的最高价格13.95元/市斤下降了1.54元/市斤，如果将8月以来的数据回放，可以发现，猪肉零售价格一直保持小幅下调的态势。

　　“飞起来的猪”正在减速，但对于未来通胀形势的发展，市场人士之间依然存在着不同的看法，

北京大学

中国经济研究中心的宋国青教授认为通胀洪峰已过，而瑞士信贷中国研究主管陈昌华则认为未来通胀形势堪忧。为此，本报最近就相关热点问题专访了麦格理

证券中国经济研究主管许保罗(Paul Cavey)先生，请他来谈谈中国经济未来的发展与风险。

　　《21世纪》：10月18日，国家发改委副主任朱之鑫宣布9月居民消费价格指数(CPI)同比上涨6.2%，比8月的6.5%有了一些小幅下降，但仍维持在高位。美联储在9月18日降息50个基点之后，美国经济情况好转，但次级债所造成的问题依然在延续，因此市场预期美联储可能进一步降息。但中国人民银行现在为了应对通货膨胀，已经进入加息周期，一年期存款利率已达3.87%，同时美国联邦基金利率为4.75%，因此中美利差有可能进一步缩小。一方面是中国出口价格的上涨，这会提高美国进口商品的价格，加剧美国的通货膨胀，一方面是更多国际热钱可能涌入中国，不知道您对这个问题怎么看？

　　许保罗：我认为美国的利率最终还是要走入上行区间的，但看现在的情况，估计还要再等一段时间。美国的通货膨胀目前还不是一个很大的问题，因为它本身会慢慢显现，所以这两年美国的利率会变得更低，因此中美利差会缩小，甚至到明年，我们可能会看到中国的利率高于美国的，届时人民币升值的压力会更大，两年之内中国宏观经济所面临的问题也会越来越大。

　　《21世纪》：现在决策层希望通过放松对资本流出的管制，来缓解人民币升值的压力，您觉得这个政策的效果会怎么样？

　　许保罗：大概在1999年，中国曾经出现过资本外逃的现象，当时为什么资本要外逃？因为大家预期人民币会贬值。但现在的问题完全不同，大部分人认为人民币会升值。即使资本管制现在解除了，资本也不一定会流出，因为对人民币升值已经产生了稳定的预期。

　　现在中国吸引了那么多的国际资本，也许是因为资产市场快速的增值，也许是因为对人民币升值的预期，也许是因为对央行加息的预期，我自己觉得其中最大的吸引力还是在于资产市场的快速上涨，主要是股市和楼市，所以很多钱进来投资。在目前的状况下，中国央行可能会大幅加息，这样或许会抑制资产市场价格的上涨，甚至会有一定的打压作用。这样一来，外资考虑的主要点就会变为人民币升值和不断高涨的利率，届时利率可能升到很高，加上人民币升值每年5%的预期，而日本的基准利率目前仅有0.5%，那么持有人民币资产每年的增值就可能相当高。

　　《21世纪》：那您觉得对中国来说，通货膨胀是一个大问题吗？目前的增幅虽然有所下降，但经济学家对此仍有不同的看法，有些人认为通胀的洪峰已过，有些人认为通胀预期已经形成，形势不容乐观。另一方面，截至8月底，中国的外汇储备已经超过了1.4万亿美元，央行仍在大量的被动发钞，最近央行再次提高存款准备金率0.5%进行对冲。

　　许保罗：我觉得通货膨胀目前还不是大问题，但明年可能会变成比较大的问题。分析通货膨胀我觉得需要注意两点，一是有人认为目前的通胀被低估了，因为中国很多价格都是政府管制的，包括成品油，所以潜在的通胀水平大大高于宣布的数字，但我觉得这个说法并不正确。为什么？假如一个国家的通货膨胀率很高，这就相当于这个国家的实际汇率升值，而影响外贸的主要是实际汇率，而非名义汇率，那么这个国家的竞争力会减弱，但我们可以看到今年中国的外贸顺差在大幅增长，出口竞争力并未受到影响，所以我觉得通货膨胀目前还不是一个问题。二是人们觉得通货膨胀和资产价格存在一定的关系，因为通胀率升高之后，人们会倾向于投资以保值，但如果我们看看银行存款的增长率跟实际利率之间的关系，就会发现两者的关联还是很密切的，也就是说央行还是可以通过加息来应对通胀的。所以，我觉得即使现在潜在的通胀压力较大，但也不会造成什么严重的问题。但同时我也认为中国现在应该开始尽力改变通胀高位运行的状况了。

　　另外，我觉得我们要关注核心CPI的数据，假如这个数据开始增长的话，中国的通胀会进入另外一个阶段，这个现象可能要等到明年才会发生。现在通胀主要还是食品价格上涨引起的，我觉得到现在为止通胀还是供给的问题，不是需求的问题。估计CPI应该会慢慢有所降低，但核心CPI会慢慢升高，8月份的核心CPI只有0.9%，但我觉得这个数字明年至少会到3%，明年下半年甚至可能到4%-4.5%，我觉得到时候中国应对通胀的情况会变得更难。

　　假如食品供应的问题能很好解决的话，通货膨胀的问题就不会很大，但假如演变为需求方面的问题，就比较麻烦了。

　　《21世纪》：但假如通胀出现像你说的那样的状况，那对于央行来说，直接的最有效的手段就是加息，甚至我们可以设想一个极端的状况，到时候中国可以把利率升到10%以上，这样应该会比较有效的解决需求方面的问题，而且也不用通过人民币大幅升值去冷却经济的运行。当然，这有一个前提，就是资本管制要加强。

　　许保罗：我想这是不可能的。即使中国真的在加强资本管制的同时，大幅提高利率，但人民币升值依然是一个无法回避的问题。现在中国因为人民币汇率等问题，正面临着越来越强大的国际贸易保护主义。假如央行把利率升到10%以上，很明显就是说人民币汇率仍会保持目前的态势，利率成了控制经济过热的主要工具，这样的状况必然会导致贸易保护主义。

　　从另一方面来说，这也不是一个好方法。你觉得资本管制真的有能力堵住进来套利的热钱吗？假如到时候利率在10%以上，加上人民币升值的5%，这将对国际资本产生很大的吸引力，他们会想方设法绕开管制措施的。

　　所以我觉得现在解决中国的问题，最后还是要回到汇率。当核心CPI开始逐渐增长的时候，我觉得唯一的办法就是让人民币更快的升值。

　　《21世纪》：但现在还是有部分人对人民币快速升值心存疑虑，觉得风险比较大。

　　许保罗：可是那些风险不是真实的，不是已经出现的问题。如果中国没有出现通货膨胀的话，问题并没有那么严重，虽然资产价格在快速上升，但利率照样可以维持在很低的水平，因为CPI增长并不快。如果出现通货膨胀的话，我觉得就没有选择了，所以我觉得今年还没有到终点，要看明年的情况。

　　假如你是一个投资者，那么你现在肯定会买人民币资产。因为如果人民币升值幅度和速度不够的话，通货膨胀会变成非常严重的问题，在这样的情况下，资产价格会继续快速上涨，所以买楼或股票会赚钱。如果人民币快速升值，由此抑制了国内的通货膨胀和资产价格上扬，那么你虽然无法通过资产增值赚钱，但可以通过人民币升值赚钱。所以，最后就是面临这样的一个选择，其中一个可能的后果是出现当年中国台湾式的泡沫。当然，到现在为止情况还没那么严重，因为核心通货膨胀还是比较低的，但随着通货膨胀越来越高，实际利率会变得越来越低，政府的措施能否抑制泡沫就很难说了。

　　《21世纪》：您认为到目前为止，问题还没有那么严重，但目前股市和楼市似乎都很令人担忧，而这和宏观经济以及货币政策都存在着密切的联系。

　　许保罗：如果从表面上看这几年中国的货币政策，那你可能会觉得泡沫已经非常严重了，实际上并没有出现这样的状况，原因在于我觉得货币政策还是有作用的，比如对冲的政策，还是回收了不少的流动性。但如果今后通货膨胀变得比较高，实际利率变得比较低，那我觉得货币政策的效率会降低，泡沫会越来越大，最后可能出现像中国台湾和日本当年那样的状况。

　　《21世纪》：那您对今年剩余时间的CPI走势怎么看呢？

　　许保罗：其实我觉得现在的情况没有2004年那么严重，尤其在生产者价格指数(PPI)方面，所以我觉得CPI还有回落的空间。但我觉得这个回落并不能说明什么，现在前9个月的CPI增长率为4.1%，我估计今年全年可能在4.5%左右，其中大部分的上涨都是食品引起的。明年的CPI我估计不会有今年这么高，但可能大部分的上涨都是非食品引起的，这是一个很重要的改变。

　　《21世纪》：那您觉得未来影响中国宏观经济的关键因素是哪些呢？

　　许保罗：我认为主要是三个因素，一是人民币汇率，一是全球经济的增长率，一是美国的利率，其他的都不用担心。如果没有对人民币升值的预期，那现在投资中国的行为可能会发生很大的改变。美国利率也是一样的，对投资者在中国的行为影响很大。如果美国经济增长率下降为1%的话，我觉得中国出口必然会受到影响，进而对经济增长造成影响。所以，我是看这三个因素的。

　　我总体上认为现在还不会有什么问题，明年估计也不会有什么大问题。但假如形势这么发展下去，2009年或者2010年可能会出现比较严重的问题。