马骏：美经济疲软对中国经济及股市影响有限

　　作者： 马骏

　　我们的统计分析显示，如果美国GDP增长率降低1个百分点，中国GDP增长率的降低幅度则不到1个百分点。即使美国经济增长在2007年下半年减速至0.7%，中国的经济增长仍可以轻松保持在10%以上。美国经济疲软对中国股市的影响也相当有限。即使美国经济出现低迷，中国经济仍能保持其增长的势头。而在亚洲，中国是各国中受美国和欧盟经济减速影响最小的国家(图1)。

　　良好的财政状况提高中国抵制美国经济衰退的能力

　　一旦美国经济由疲软走向负增长，其GDP每下滑一个百分点，对亚洲各国的负面影响都会放大。假设美国GDP增长由现在的2%下滑至-1%，若中国政府不采取任何应对措施，中国的GDP增长则很有可能从现在的11%下降4.5个百分点左右。但是，中国政府显然不会坐视不理，定会采取一定的措施来刺激国内经济的增长。这些措施包括：增加公共投资项目的财政支出并提高对低收入和下岗居民的补助；提高

出口退税率或取消一部分商品的出口税；在出口增长大幅下滑并严重影响就业率的情况下促使人民币贬值。

　　经过5年持续10%以上的GDP快速增长，中国银行系统的坏账问题也大部分得到了解决，与1998年时的情况相比，中国政府目前的财政状况能更好地推动经济的快速增长(图2)。过去三年中国财政收入以每年20%的速度增长，预计2007年增幅能达30%，财政赤字占GDP的比重也逐年缩小，一旦需要时，中国政府有足够的空间实行激进的财政政策。根据中国

财政部的统计，中国的财政系数为1.3，意味着财政支出占GDP的比重每增加1个百分点，就能将GDP推高1.3个百分点。因此，我们相信即使美国经济出现-1%的负增长，中国政府也有能力维持7-8%的经济增幅。

　　家具、电子、航运、纺织和钢材等行业受出口影响较大

　　尽管中国的整体宏观经济形势受美国经济的影响较小，但美国的经济疲软势必将对中国的某些行业造成负面影响。最简单的方式就是计算各行业的出口依存度，即出口占行业生产总量的比重。因此得出家具(出口依存度为77%)，电子(出口依存度为58%)，航运(出口依存度为67%)，纺织/服装(出口依存度为25%)等行业受外部需求的影响最为显著。美国市场占了这些行业出口总量的大约30%。钢材行业对美国的出口依存度虽然相对较低，但是我们的研究发现，来自美国市场的需求对中国的钢材出口和厂商的定价权发挥着举足轻重的作用。因此，从行业角度分析，出口行业，尤其是家具、电子产品与纺织品，钢铁与其他金属(铝和铜)，航运和房地产行业最容易受美国经济低迷或中国相关政策的负面影响。另一方面，交通运输、零售、银行信贷、汽车销售、手机用户、互联网用户、保险、电力和煤炭等行业与美国经济周期的相关性极小，显示这些行业的走势受美国市场需求变化的影响较小。一些主要由国内需求驱动的行业，包括银行、消费品、移 动电信、水泥、煤炭、电力设备以及基础设施，则仍被看好。

　　美国经济疲软对中国的宏观影响与其对中国股市的影响不尽相同。中国股市总市值中仅有8%受到美国经济的实质性影响。其中，金融服务与电信两个行业占到了中国股市总市值的41%，而这两个行业与美国经济的关联度都极低。占中国股市总市值16%的石油和天然气行业或有可能受美国经济疲软的影响，这是因为美国经济的不景气会给石油的价格造成下行的压力。然而，与家具、电子产品与纺织品等出口商、航运和钢铁与其他金属行业相比，石油与天然气行业受美国经济疲软威胁的幅度显然要小得多。

　　全球风险规避对H股产生短期影响

　　由于受美国的次级债风波的影响，2007年7月31日至8月17日期间，总市场约为50亿美元的香港H股平均跌幅为18%, 而同期美国道琼斯指数的跌幅为7%。其中，H股跌幅较大的行业包括铝、钢材和水泥在内的原材料以及石油巨擎和各大银行等。

　　然而，2007年8月初的两个新势头给股市注入了新的动力。首先，企业中期年报反映出强劲的盈利增长势头。其次，允许中国境内居民投资海外市场的试点方案出台。据预计，开放中国内地居民个人投资港股和之前的QDII将使大约400亿美元资金在2007年7月至2008年6月间流入香港股市。自2007年8月17日至8月末，由于大部分H股的股价上扬了20%至30%，A股对H股的溢价从51%下降至41%。而41%的溢价对个人投资者而言仍然颇有吸引力。预计未来几个月里，溢价会继续下调5个百分点。随着越来越多的中国银行分行，以及其他银行开放直投香港试点业务，从中国内地流入香港的资金以及对资金流入的预期将对香港股市形成有效的缓冲。这意味着即使H股市场发生大调整，A股对H股的溢价幅度继续扩大，但从内地注入香港的资金能帮助香港股市迅速反弹，反弹速度将快于亚洲其他国家和新兴市场国家。

　　作者系德意志银行大中华区首席经济学家，周莹／译