易宪容：房地产投资者只应获得市场平均收益

　　文/易宪容

　　2007年9月27日，中国人民银行和中国银监会发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》(以下简称为《通知》)。文件的基本内容分为以下六个方面：一、严格房地产开发贷款管理；二、严格规范土地储备贷款管理；三、严格住房消费贷款管理；四、严格商业用房购房贷款管理；五、加强房地产信贷征信管理；六、加强房地产贷款监测和风险防范工作等。《通知》的目的就是要加强商业性房地产信贷管理，以化解目前房地产市场所存在的一些问题。

　　1. 出台背景

　　近几年来，针对房地产市场的诸多问题，政府所做工作不少，可以说，从2003年起，政府每年都有关于房地产市场的重大政策出台，但大都收效甚微，民众对房地产市场的意见也渐大。关键问题在于国内房价上涨太快，一些地方的房价上涨得离谱，使得国内绝大多数民众没有能力进入高房价的市场。

　　国内房地产市场的价格为什么会上涨得这样快？是不是由房地产市场的供求关系决定的？如很多人所说市场的刚性需求是否必然使得房价一定会快速上涨？这值得商榷。住房产品与市场上其他产品不同，它既是投资品也是特别消费品。之所以说是特别消费品，也就是说，对于现代文明社会来说，居住是现代社会每一个公民生存的基本条件。如果在没有满足社会每一个公民的基本居住权利时，让住房成为投资品，那么整个社会公民的基本居住权就可能受到侵害。

　　因为，投资者容易利用住房产品的基本特性及土地的唯一性、垄断性定价把住房价格推高来谋取暴利。但是，住房本身又是一种高风险的资本密集性投资品，如果没有现代银行金融产品的创新，投资者是无法达到其目的的。我认为，国内房地产市场价格如此快速上涨，重要原因在于房地产成了投资者利用国有银行信贷进行投资的市场，房地产市场发展模式没有对投资品与消费品做严格的区分，也在于政府对房地产信贷政策的误判。

　　在今年美国的次按危机之后，国内房地产市场的信贷风险问题已经引起了政府的密切关注。在2006年8月以前，美国房地产市场经历过近10年的繁荣，但房价上涨也仅是累计50%左右，每年房价上涨幅度不足5%。在这过程中，美国次级信用的人进入房地产市场，最终导致了次按危机。但是，近几年国内房地产市场价格增长数倍，无论从广度还是从深度来说，速度都是极为惊人的。这种房价的快速上涨，已经不是一个地方、一个城市，而是出现了全国几乎所有地方房价都快速上涨的局面。任其发展的话，

　　2. 要区分消费需求和投资需求

　　尽管很多人担心此次《通知》会再次成为“空调”。但是，细读之下就会发现，此次《通知》和以往的状况是完全不同的。当房地产开发商在欢呼24号文件“市场归市场、保障归保障”的胜利时，却没有发现24号文件将是中国房地产市场发展模式一个重大的转折点。

　　从24号文件及此次文件的基本精神来看，中央政府对房地产市场的基本看法已经发生了根本性改变。24号文件的第一句话就是，“住房是重要的民生问题”，因此，文件明确肯定了中国的房地产市场发展是为了改善居民的基本居住条件，住房的民生问题是房地产市场发展的根本。也就是说，中国的房地产市场发展并非仅是支柱产业的问题，并非是如何来拉动GDP增长的问题，也并非是如何扩大内需问题，而是如何来解决全国人民的基本住房条件，提高全国人民住房福利水平的问题，提高与改善人民住房福利水平是中国房地产市场发展的根本及准则。

　　可以说，这样一个根本准则，不仅体现了保证居民基本居住权的现代文明，更体现了中国土地公有制让全国人民共同分享社会发展成果的要求。

　　此次《通知》的一个基本点是，对国内房地产市场要作一个住房消费与住房投资的区分。对于消费性住房来说，为了保证每一个公民的基本居住条件，政府不仅希望通过保障性住房来使低收入民众的居住权得到保证，也希望通过政府各种优惠政策让一些不能进入保障性住房的民众有能力进入商品房市场。因此，对于购买消费性住房的民众来说，无论是利率还是首付，政府仍然采取优惠政策。而发展房地产住房消费也是保证国内房地产市场得以真正发展的根本所在。

　　对于投资性住房来说，提高首付比重及提高贷款利率，让住房的投资者既然投资就得依市场法则行事，即投资者进入房地产市场投资，只能获得市场平均收益率。为此，投资者就不能享受消费者购买住房的优惠，而应按市场利率来贷款。这种政策，也是中国未来房地产市场之方向。可以说，如果国内房地产市场在信贷政策上能够对消费与投资做出清晰的界定，那么目前房地产市场上的一些困惑就会理清。

　　“水能载舟，也能覆舟。”中国的房地产市场快速发展与繁荣，基本是银行信贷及金融产品创新支持的结果。尽管目前国内房地产公司大量上市圈钱圈地，但是这仅是房地产市场发展的一个方面。更为重要的一方面是，有没有人利用银行信贷在参与炒房？就目前的情况来看，银行住房消费信贷已经快上升到5万亿左右(2007年二季度末达4.3万亿)，加上住房公积金信贷5000亿，共计有5.5万亿贷款(2005年末只有2.27万亿)。也就是说，在一年多的时间，住房消费信贷增长了一倍以上。可见，目前中国房地产市场火热，并非什么刚性需求所致，而是不少投资者利用银行信贷资金或金融杠杆进行房地产炒作。这就是目前中国各地房地产市场价格快速上涨的主要根源。

　　3. 关键在于落实

　　要落实信贷新政策，我想还需要在以下几个方面强化。

　　中央政府需要进一步强化房地产市场问题的政策公共性，让房地产问题成为一个公共性的政策问题来解决。既然房地产市场是一个公共问题，对国内商业银行来说，不要仅是把房地产信贷新政策看作是一种商业行为，而是要看作国家的一项公共政策。既然是公共政策，国内各商业银行就得严格执行9·27《通知》，而不是以利润最大为准则来讨价还价。

　　再就是，此次《通知》与以往文件的一个根本性差别在于用市场化的工具对房地产进行调控。为什么以往的房地产宏观调控效果不好？根本问题在于政府的行政性宏观调控的方式。在这样的情况下，地方政府可以用各种行政性的工具与方式来消解中央政府的宏观调控，从而降低调控效果。但是市场化的方式不同，它是通过价格机制来调整，而地方政府对此是无能为力的。因此，如果中国房地产市场宏观调控走上市场化之路，那么我们相信央行及银监会是有能力对房地产市场进行全面调控的。

　　现在大家最为关注的是利用银行贷款购买住房购买第二套(含)以上住房的界定问题。在《通知》中，其界定不太清楚，比如说，第一套住房是以家庭为单位还是以个人为单位？第一套住房是以全国为范围还是以一个城市为范围？第一套住房是以现在新信贷政策出台为时点还是以购买者贷款还款时间为时点？等等。对于这些问题，目前市场上不同的人根据不同的情况给出不同的解释。这就存在不少模糊区间，容易减弱政策的执行力度与效果。

　　现在最为重要的，就是购买第二套住房的时点如何来确定，希望央行与银监会进一步出台细则，即规定凡是在某一个时点(比如说2008年1月1日)以后还款的银行第二套住房贷款(请注意这里是指的“还款”而不是从什么时候开始“借”,这点特别重要)都得采取新的信贷政策。如果新的信贷政策在细则上有这样的规定，那么房地产投资者面临的风险就增加了。

　　4. 市场影响不容小觑

　　对提高按揭比重到40%及利率上升到1.1倍，到底对房地产市场有多大影响？我再次强调《通知》并不是针对不贷款购房者，而是针对贷款购买者，因此，如果一个人不需要借银行贷款购房，就目前的政策而言，他们购买多少房子都不是问题。而政策的着眼点是利用银行信贷的住房投资者或炒作者。

　　如果是利用银行的贷款投资房地产，新的信贷政策，一是提高了投资者进入房地产市场的准入门槛。过去有20万就可以进入房地产市场购买100万的住房，现在同样价值的住房则需要40万了。这样不仅提高房地产投资者市场准入，也增加房地产投资者机会成本。二是购买第二套住房贷款利率的提高，不仅增加房地产投资者的投资成本，而且增加进入房地产市场投资者利率风险。有人计算过，这次对第二套购房者的利率调整，信贷利率是基准利率的1.1倍以上。比购买第一套住房的利率上涨近30%，即由目前的优惠利率6.66%上涨到8.61%。这等同于加息8.5次(如果每次利率上升0.27%)。这样的利率上升速度对房地产投资者来说显然是陡然间增加了巨大的成本与风险。而且，就目前的通货膨胀水平来看，中国银行的利率早就进入一个上升周期，而利率进一步的上升对房地产投资者来说，更是雪上加霜，其投资风险进一步加大。

　　在这点上说，目前房地产市场的投资者决不可掉以轻心。现在，房地产市场投资者有一个观念，就是房价上涨这样快，利率上涨一点没关系。特别是目前一些城市房价一年上涨幅度在百分之几十的情况下，利率上涨更是对他们不重要的。但是，房地产投资者需要考虑的是，房地产投资是一种高风险的投资，因为房地产流动性低，交易成本高，当基本条件改变时(进入准入提高、利率增加、利用银行金融杠杆不容易)，那么是不是仍然会有很多人涌入房地产市场投资，这就要打上一个大问号了。在这种情况下，房地产市场投资者的预期就可能改变，或是不再进入，或是把手上的房子卖出。如果房地产市场投资者的预期改变，那么房地产市场情况就会出现逆向性的变化。如果这种情况出现，那么房地产市场出现理性回归也就不远了。

　　在这里，房地产市场的投资者还应该看到，在《通知》中，早些时候市场盛行的转按揭及加按揭也在严格禁止之列。所以，一旦这些金融工具采取禁止性的政策，那么已经进入市场的投资者就得考虑自己是不是最后一棒的接盘者了。

　　同时，《通知》对于房地产开发企业来说，同样有一系列规定。比如对项目自有资金的要求；对具有囤地、囤房房地产开发企业不得对其发放贷款的要求；对空置3年以上的商品房，商业银行不得接受其作为贷款的抵押物的要求；严禁以房地产开发流动资金贷款；只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放住房贷款等，这些政策都表明管理层对房地产市场的信贷全面收缩。尽管现在不少房地产企业可以从股市上融集到资金了，但股市上融到的资金与从银行获得的资金相比仍然是相差太远。

　　当然，对于房地产开发商的信贷管理，最为重要的是中央政府应该尽快完善或取消不合理、不公正的住房预售制度。目前这种为世人诟病的住房预售制度既是房地产开发商捂盘、捂地的根源，也是目前国内房地产市场价格推高的重要制度根源。现在国内房地产开发商把从银行、从股市圈占来的钱拼命的圈地，推高各地土地的价格，以此来推高各地房价。对此，央行、银监会(还应该加上证监会)等政府部门若能够重新调整房地产市场的信贷政策，既能够规避国内商业银行可能面对的风险，也是国内房地产市场健康发展之关键所在。

　　正是在这个意义上说，如果《通知》能够落实下来，对未来中国房地产市场的影响是相当巨大的。

　　(作者系中国社会科学院金融所研究员)