段爱群：中短期特别国债购买外汇设想的提出

　　-　段爱群

　　十年期特别国债没有解决的问题与中短期特别国债的提出

　　国债，又称中央债，是指一国中央政府依靠政府信用对境内居民举借的债务。本文所指的中短期特别国债，是指为购买外汇储备或者为维持汇率稳定购买外汇而专门发行的中短期特别国债，期限分为一年期以下的短期和一年期以上十年期以下的中期两大类型。本次为组建中国投资公司而购买2000亿美元存量外汇储备而发行的国债，期限为十年，称为长期特别国债。长期特别国债，业已经全国人大批准，目前处在执行阶段。

　　2007年8月12日，国家外汇管理局《关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知》规定：“境内机构可根据经营需要自行保留其经常项目外汇收入。以前规定与本通知规定相抵触的，按本通知规定执行。”这就意味着自1994年以来实行的强制性结汇政策取消。但政府按照公布的汇率继续购汇的措施并没有取消，原因是如果取消，则势必影响到我国汇率的稳定及汇率体制改革的主动性、可控性和渐进性原则,会造成我国宏观经济形势的不稳定。

　　十年期特别国债购汇2000亿美元，是在现有的外汇储备中针对部分存量所采取的措施，并没有解决继续购汇政策仍然要用基础货币购买的问题，仍然没有解决基础货币投放与增量外汇购买之间的关系。基础货币与外汇购买之间的直接联系不切断，不仅央行货币政策独立性受到影响，因基础货币投放而造成的流动性过剩问题也不能得到长期有效解决，而且汇率形成机制的市场化改革所依托的利率市场化问题也没有解决。汇率形成机制不能市场化，一方面将继续人民币升值的单边预期，另一方面也只能延续长期单边购汇的政策稳定汇率，使得人民币汇率升值目前所承受的“高压态势”缺乏消肿和减压的方法和政策安排，又有可能使中国经济处于“境内通胀”压力和“境外升值”压力两个“高压包”的双重挤压之中，致使我国财政金融安全面临严峻的考验和威胁。

　　用中短期特别国债替代央行票据的必要性和战略意义

　　央行票据与中短期特别国债的区别

　　首先，从政策目标看，央行票据的目的是为了控制流通中的货币供应量，即对冲基础货币过多而引起的过多的货币供应量，而中短期特别国债的目的则是为了稳定汇率政策，通过吸收社会资金购买外汇而进行的财政筹资。国债属于政府筹资的工具，而央行票据则是央行冻结商业银行过多流动性的工具。其次，从还本付息的主体来看，央行票据还本付息的主体是央行，而中短期特别国债还本付息的主体则是中央财政。2007年8月21日，央行发行央行票据300亿元，年收益率为3.2205%，就将近要付出 10亿元利息。第三，央行票据的持有主体只能是特许的金融机构，而国债持有人既可以是金融机构，也可以是非金融机构或者自然人。第四，从金融运行的结果看，央行票据的发行或者回购只能影响流通中的货币量，而发行国债所获得的资金不但能改变流通中的货币量，而且直接影响经济活动。最后，央行票据偿还时，除了付利息，还要偿还本金，发行时收缩的流动性可以被偿还时放大的效果所替代，而国债的偿还本息，如果是向央行偿还，由于财政的偿还本息与商业银行的储备账户不发生直接联系，因此不影响基础货币的供应，不会增加流动性和通胀的压力。

　　更何况国债本息与央行应该上缴的铸币税等收益存在冲抵，降低了财政发债的成本和央行的成本。央行发票据是负债业务，需要按期付息，购买国债则是资产业务，有利息收入。但增加资产的政策目标是扩大基础货币投放，而发放央行票据则是回笼基础货币，在流动性的影响方面，两者方向相反，本可以冲抵，但在偿还央行票据时的还本付息，则又恢复甚至放大了对冲的流动性。而发特别国债筹资从央行购买外汇储备，特别是直接进入外汇市场买外汇，则切断了外汇储备增长与基础货币投放之间的连带关系,既不会产生基础货币创造的乘数效应，又能达到吸纳过剩流动性的货币政策效果。

　　发行央行票据与中短期特别国债的冲突

　　国债与央行票据利率的依据及其冲突：利率确定依据上的冲突，央行票据是要稳定利率，控制货币供应量，对利率具有一定的引导作用，更多的是取决于

宏观调控部门对利率走势的预期和调控的需要，而国债是要筹集资金，经由市场竞价产生和确定利率，利率的发现和产生来源于货币市场对利率走势的预期，是供求关系的反映。第一，国债通过预发行或者拍卖的方式发现价格，产生利率,而央行票据发行则由价格上的招标转变为数量招标，但由于与交易对方对利率走势和变动趋势在预期上存在差异，几次导致流标，最后由数量招标变为最高发行额内招标。而最高限额招标、央行对利率的引导和与交易商之间的议标，以及因各自随市场走势预期上的差异和博弈，人为确定的程度比较高或者政府主导的成分比较浓。相比之下，国债招标和竞价则完全是一种市场行为，产生的利率和价格是各个交易主体依据货币市场资金供求情况充分竞价的结果，在一定程度上反映了货币价格即利率是由供求均衡的结果，具有充分的市场基础。第二，央行票据利率确定机制上的冲突影响到国债发行的成本和国债管理上的风险。 2003年第8期和第9期国债发行流标就是一例。2003年9月15 日，第8期国债面向交易所国债承销团成员进行招标，计划发行总金额为240亿元，发行价格为本期国债的下限98元，结果流标 76.2亿元，流标率高达31.73%，最终

财政部宣布该期国债以 163.8亿元的实际认购量减量发行。而3天后，原定于9月18日进行招投标的第9期国债也由于当时市场短期利率异动，财政部紧急叫停，国债发行遭遇空前困境。造成这种现象的原因之一是央行连续发行票据，票据利率不断上升，进一步推动了短期利率的上涨，市场由此产生利率上涨预期，打压债市，影响了国债的发行。

　　央行票据和国债上的冲突给国债造成的风险和损失

　　财政发行的国债和央行发行的票据之间存在利率倒挂问题。 2003年国债年收益率低至2.3%～2.4%，而央行票据的收益率高至2.8%～2.9%，这导致了国债价格迅速下跌和财政发债的困难。由于国有银行体系持有超过万亿元的国债，因此国债价格 3%～4%的下跌，直接导致银行体系500亿元左右的损失，这不能不说是一个沉重的冲突代价。

　　中短期特别国债购汇优于央行票据

　　事实上，央行专项票据是我国用于回收流动性的一个特殊安排。世界各国的普遍做法是采用国债回购。由于央行票据需要支付的巨额利息，成本因素是其不可持续的主要原因。国债比央行票据具有更强的流动性。首先，由于国债风险小、同质性强、规模大，国债提供了一种无风险资产，一切金融工具都依据它进行套算和操作，是其他金融资产(如商业票据、

证券化资产、企业债券等)定价的基准和众多衍生金融资产(例如回购、期货、期权等)的基础资产；各个经济主体都依据它来进行风险对冲，国债市场上形成的利率期限结构都成为全社会利率期限结构的基础，因此，国债是基准性的金融产品，国债利率是不可替代的基准性利率。同时，国债也是交易者对冲风险的重要工具,国债市场是基准性的市场，是金融市场的基础。其次，国债是微观金融机构进行风险和流动性管理的重要工具，是投资者在进行投资组合减少资产风险时一种重要的资产。最后，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具。如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动。国债是中央银行实施货币政策的主要操作对象，是公开市场交易的标的物，公开市场操作的有效性和弹性以国债市场的发展和完善为基础，否则，央行缺乏调控通货膨胀和通货紧缩的对冲手段。央行通过公开市场操作，买卖国债，吞吐基础货币，从而达到提高或者降低利率，进而达到抑制或者促进投资，达到政府调控经济的预期目标。

　　继续购汇政策中，中短期特别国债代替央行票据的战略意义

　　目前央行票据和国债的同时存在，特别是两者在利率水平及其形成机制上的差异和冲突，对国债基准利率作用以及利率和汇率的市场化进程产生了一定的影响。

　　中短期特别国债的目的区别于旨在弥补财政赤字、筹集建设资金的普通国债。发行中短期特别国债，旨在缓解和吸收购买外汇而释放出来的偏多流动性,避免或者减轻通胀的压力，切断增量外汇购买与基础货币投放之间的联系，维护货币政策的独立性，发挥货币政策宏观调控的功能。同时，通过外汇储备与外汇资产间的界定，确立外汇储备的适度规模，优化外汇投资结构，进而调节资产的汇率风险结构，规避和降低货币错配的风险。

　　特别值得强调的是，发行中短期特别国债，可以利用国债的金融功能和金融衍生功能，尤其是国债利率对金融市场利率和金融衍生产品价格的基准作用，为我国的利率市场化奠定基础，为汇率市场化形成机制及汇率管理体制的改革提供关键性的支持，对防止和应对境外赌我外汇储备和反向操作人民币升值具有重要的战略意义。-

　　作者单位：财政部财政科学研究所