左小蕾：中国须保留资本项目管制主动权

　　为全力应对全球流动性过剩的涌入　中国须保留资本项目管制主动权

　　左小蕾

　　人民币升值预期的大肆渲染，使得全球资本以各种名目进行直接投资、间接投资和战略投资。以各种身份出现的房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金，还有改头换面的对冲基金涌进中国。近期中国的资产价格泡沫，通货膨胀，流动性过剩输入，它们是始作俑者

　　今天的中国不再是一个封闭经济体，而是一个开放经济体。经济学理论对封闭经济和开放经济有许多不同的结论。

　　30年来的改革开放，在经济成长的过程中，难免出现不被预期的矛盾，包括投资过度、国际贸易顺差过大、流动性过剩、

人民币升值、资产价格膨胀、通货膨胀等经济失衡问题。世界正在进入中国，中国正在融入世界，国内与国际的矛盾相互交织在一起，经济的失衡也必然有复杂的内部和外部原因。要捋清错综复杂的关系，保持和谐的国内国外环境，宏观调控必须动态地考虑内外平衡发展，多元平衡发展。

　　中国卷入货币过剩漩涡

　　事实上，全球流动性过剩是重要的经济失衡外部因素。特别是2004年开始显现的各种不平衡，外汇储备快速增加，人民币升值压力加大，贸易顺差大幅上升，银行新增贷款和固定投资过快增长，与自2001年以来的全球性宽松货币政策有关。

　　美国经济从2001年开始进入了低迷的下滑的阶段，美国政府出台了一系列政策来促进经济的恢复。从2001年开始，美联储连续降息20余次，从7.5%降到1%，并保持1%的低利率的宽松货币政策达两年之久。

　　2004年，日本经济开始从衰退中复苏，也是由于采取低利率政策甚至零利率政策达十多年之久，制造了长期日元的流动性空前增长的货币环境所致。近期频繁的国际“日元套利”活动也与日本刻意保持低利率，推动货币外流加速流动性的全球流动有关。

　　欧元也是在欧洲央行的坚持下，2005年才对保持了5年之久的2%的利率提升25个基点。

　　全球三大经济体长时间的宽松货币政策，加大了全球经济失衡，在全球化、金融自由化的推动下，成为后来的全球流动性过剩、全球资产价格泡沫的直接原因。

　　近年来，中国经济开放过程中产生的问题，直接与全球过剩流动性的输入有关。全球流动性过剩引起资金全球泛滥。过剩的资本全球寻找机会，中国无疑已经卷入了这一轮货币过剩的漩涡。

　　各种资金流入中国套利

　　人民币升值预期的大肆渲染，使得全球资本以各种名目进行直接投资、间接投资和战略投资。以各种身份出现的房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金，还有改头换面的对冲基金，一拨一拨涌进中国。在房地产市场上，在收购兼并市场上、在股票市场上，大量各类外资和热钱进入中国市场。全球流动的资本一旦流进中国，就使外汇积累快速增加，并在人民币升值压力不断加大的同时，通过结汇把全球过剩的流动性输入中国，M2或者M1甚至两者同时增长，完成了国际流动性与中国流动性的接轨，从而使银行贷款压力加大，固定资产投资有更大资金来源。近期中国的资产价格泡沫，通货膨胀，流动性过剩输入，它们是始作俑者。

　　中国的流动性过剩始于2004年，与全球流动性过剩在全球所有资产类市场上的显现几乎是同步的。2004年中国的外汇积累出现空前大幅增长，当年达到2100亿美元，而贸易顺差只有320亿美元，占GDP的2%，剩下1700多亿美元里，有大概500亿美元是外国直接投资，有210亿美元是海外的证券投资，还有1000多亿美元，既非贸易资金也非直接投资，通过各种渠道各种名目进入中国。中国的外汇储备快速上升。

　　2006年外汇储备积累2500亿美元，使全年3万亿元的新增货币的三分之二是结汇所致。2007年第一季度增加的外汇储备积累已经是1375亿美元，其中773亿美元是非贸易非直接投资的其他资本流入。近期，在周边一些国家贷款利率较低的环境中，比如在日本贷款利率3%，全球资金过剩的情况下，“日元全球套利”现象严重，外资很容易在周边国家融资，转而进入其他各国包括中国“套利”。也就是说，全球过剩的流动性源源不断地输入中国，加剧了中国流动性过剩问题。

　　2004年以来的全球流动性过剩流入是加剧中国经济失衡的近期原因。流动性过剩使货币供应总量被动大幅增加，短期内货币资金使银行贷款压力增大，新增贷款增加，使固定资产投资增加得到支持，近期更是推动资产价格膨胀，通胀预期上升。美国次级贷风暴以及拯救行动，实际上又在重复2001年以来的故事。全世界特别是中国可能面对新一轮流动性过剩的冲击。

　　在当前全球经济的格局和全球流动性严重过剩的大环境下，不应该孤立地看待发生在国内的过度投资、通胀压力、经济过热的问题，要把这些问题放到国际大环境中研究和分析，否则可能犯误判形势之错，导致政策决策之误。

　　经济失衡的内部原因

　　除了以上外部因素，经济失衡也存在内部原因。

　　一方面，GDP成长的业绩评价标准可能是推动投资过度的重要原因之一。地方政府直接参与经济活动，忽略经济发展的长期战略，通过固定资产投资达到经济短期成长的业绩目标，带来与之相应的诸多问题。比如，简单的低水平重复建设，隐性补贴低成本、高耗能高污染地方企业、卖地融资，银行坏账，长期利用改革开放初期的土地、税收优惠政策招商引资，近年开始引入外资股权投资等。

　　地方政府投资冲动与流动性过剩的环境结合，过度投资得到各类资金支持，推动资产价格膨胀，通胀预期上升，可能使经济失衡更加严重。历史地看待这个问题，在改革开放初期，计划经济开始向市场经济转型，地方政府推动经济成长的主动性和积极性对于经济发展贡献是不可忽视的。但经济发展到今天，过度的参与可能扭曲市场秩序，不利于调整经济的失衡，特别是不利于经济的持续发展。

　　另一方面，加剧经济失衡的内部原因可能与制度性的改革没有深入，特别是没有及时改革新出现的问题有关。上世纪80年代到90年代初期，中国的投资增长基本在10%~15%之间，但经济增长很多年都在两位数字以上，有时候，经济增长甚至高过投资增长。这样的“低投入、高增长”的经济形势，制度性的改革功不可没。

　　如果我们能够针对导致过度投资的资源配置非市场化的制度性原因，对导致高贸易顺差的国内高“储蓄-投资”差异的失衡的经济结构，对导致消费增长平缓的收入分配方式和社会保障体制进行相应改革，创造改革初期的奇迹，完全能够达到新层次上的“低投入、高增长”的经济增长模式。

　　公共职能转变不到位，没有顺应改革开放和经济发展带来的改变而改变，可能是导致过度投资，经济和社会不协调的非常重要的原因。

　　计划经济概念上的投、融资体制，可能扭曲资源的市场化配置，制约金融市场，特别是债券市场的发展，使资源向一些并不是最具成长性和竞争性的行业倾斜，这将制约经济的有效发展。财政税收体制在收入分配上的转移支付作用不明显，社会保障体系，基本健康卫生体系建设的公共职能不到位，使经济成长的共享性不强，收入差距拉大，消费水平增长缓慢，一直不能成为拉动经济的主要引擎。资源管理体制和价格体制长期不合理，鼓励不断增加投资获取并不是来自核心竞争力的提升，而是成本优势的收益增长的企业行为。

　　银行以利差为主的传统经营模式，使银行有扩大信贷的强烈动机。对改革过程中形成的利益群体没有充分的认识，法律约束不到位，使一部分人的利益诉求没能够得到充分保护，经济和社会的不和谐也随之加大。

　　经济的发展是在不断改革的基础上的发展，不改革发展中出现的问题和矛盾，经济发展就会走入误区。内部体制改革和政策的变化不到位，面对进入WTO的国际化加速，经济体制的灵活性和可塑性并没有跟上国际化的进程，这种不同步很可能潜藏危机。

　　控制银行资金

　　进入资产市场投机

　　在国际国内经济形势发生了如此巨大变化的大环境下，宏观经济的管理和调控要从静态走向动态，要适时变化，顺势而为。

　　对外全力应对全球流动性过剩的流入。在美元本位相适应的全球金融体制的国际环境中，中国在国际金融市场上仍然处于弱势，短期内还很难改变这种被动应对全球流动性过剩的格局。我们可以控制的是管理资本的流入和流出。我们在坚持改革开放的同时，充分认识到我们是发展中国家，内部结构矛盾和经济失衡比较严重，流动性的大规模输入，加剧投资过度、贸易顺差过剩、资产价格膨胀，通胀的各种矛盾和经济失衡，我们不可能承接全球流动性过剩的全部后果，应保留一些资本流进流出的制度实施的灵活性。

　　对内针对近期比较突出的通胀预期，过度投资和过大外需推动的总需求增长是价格上涨的主要原因。避免总需求推动通胀的影响，保证较高的实际利率，是必要的。也就是说利率累积提升超过平均通胀水平的上升是很有必要的。

　　美国次贷风暴带来的全球金融市场的震荡提醒我们，要对资产价格泡沫予以高度重视。特别是资金在房市和股市之间相互融通，更值得倍加关注。资金的相互融通在放大银行信贷风险的同时，也在放大整个金融市场的风险。要严防银行资金进入过度投机的资产类市场。

　　保持经济平稳增长，

　　谨防国际热钱大肆炒作

　　一方面，要从根本上解决贸易失衡的矛盾，必须从内部经济失衡着手。宏观经济学的理论认为，宏观经济的均衡条件必须达到一个衡等式：外贸顺差＝储蓄-投资。也就是说外部的不平衡主要原因是内部经济的不平衡。

　　从理论上来说，如果政府、企业和居民行为都按照经济规律正常循环，“储蓄-投资”差异逐渐缩小，最后会达到外贸平衡，进而达到国内储蓄＝投资经济的“充分就业”的整体平衡。如果贸易顺差不断减少，达到理想的贸易均衡状态，相应的外汇积累速度会明显放缓。在降低“储蓄-投资”的差异和贸易顺差的同时，消费会相应增长，更多依靠内需而不是外需推动经济增长，推动投资增长和依赖外需增长的模式向消费增长模式的转移。这是解决经济失衡问题的根本途径。

　　另一方面，要保证经济的可持续发展，必须推动全要素增长模式，包括公共职能的转移、政绩评价体系改变，也包括不断检讨改革过程中形成的体制障碍和现阶段已经不相适应的政策等，以制度改革、自然生态恢复和环境保护成本下降、技术进步、提高劳动生产率，而不是靠不断加大固定资产投资来促进可持续增长。

　　近期尤其需要注意的两点是：

　　首先，防止十七大以后出现新一轮投资增长高峰。通常在地方政府换届后，新一届政府有推动经济增长的冲动。如果现在不把投资秩序正常化，不改变制度性问题包括业绩评价标准，我们将面对下一轮更大的投资增长。

　　其次，国际上有一类属于“宏观政策型”的对冲基金，专门钻各国宏观政策的“空子”，比如利率、

汇率，以及其他政策，进行套利。

索罗斯1992年赚了每个英国人12英镑。中国越来越开放，现在已经有国内国外的投机活动利用一切大事之前 “保持稳定”的惯例，进行无风险的炒作。特别是美国政府的次贷危机救助行动，使国际国内的投机行为开始对中国2008年以后的经济形势进行无所顾忌的炒作。(作者为银河证券首席经济学家)

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