宋国青：总需求明显降温 货币政策仍宜紧不宜松

　　从环比增长的意义上说，二季度的总需求在发高烧，三季度已经显著降温。是否完全退烧，还要看进一步的变化。但货币政策仍宜紧不宜松

　　【网络版专栏·财经论点/《财经》网专栏作家 宋国青】从现在已公布的数据推测(9月大部分数据尚未公布)，剔除肉类价格猛烈上升这个特殊因素后，经过季节调整后的总需求环比增长率在今年三季度已经下降到了比较接近合适的水平。

　　7-8月的工业生产水平相当低，剔除肉价以后，主要价格指数的环比增长率都有所趋缓，9月可能维持了这样的情况。从环比增长的意义上说，二季度的总需求在发高烧，三季度已经显著降温。是否完全退烧，还要看进一步的变化。从已知的数据看，现在是朝着退烧的方向发展。

　　除了肉类价格大幅度上升引起消费支出被动增长外，总需求增长率大幅度波动的主要原因是货物贸易顺差的波动。

　　在二季度，经过季节调整后，货物贸易顺差的环比增长年率维持了过去两年多的超过50%的高水平，而三季度比二季度则基本没有增长。特别是，在三季度的三个月，经过季节调整后货物贸易顺差基本持平，都显著低于6月的水平。

　　贸易顺差的较大幅度波动在过去也时有发生，但是，现在货物贸易顺差的基数已经远远大于前些年，占GDP的比例接近10%。在这样的情况下，顺差环比增长年率从50%多下降到零左右，可以使总需求环比增长年率下降大约4个百分点。这对于抑制潜在通货膨胀率的效果是显著的。

　　这里说到潜在通货膨胀率，是因为总需求增长率的变化在短期同时影响实际生产增长率和通货膨胀率，在很短的时间内甚至更多影响生产，所以单看短期的实际通货膨胀率是不够的。

　　贸易顺差增长率下降可能是外需增长率下降引起的，这包括

汇率和有关税率变化的效果，也可能是内需增长率上升引起的，从统计上来看后者的概率更大。所以，单只顺差增长率下降并不能说明总需求的变化情况。从其他方面的情况看，目前顺差增长率下降的主要原因是出口退税的调整和本币升值，次要的原因是国内需求比较强。

　　投资需求走强在二季度就发生了，三季度的投资大约维持了二季度的环比增长率，由此引起了三季度进口的增加。9月进口的同比增长率很低，主要原因是基数问题和周末因素，剔除这些因素后9月的进口还是相当强的。

　　由于预定从7月开始对很多商品下调出口退税，导致企业在二季度尤其是6月抢出口。可能6月的实际出口比统计数据显示的要更加强烈，这推动了二季度尤其是6月工业生产的猛烈增长。过了6月，工业生产很快就下去了。不过，出口退税的调整是一次性的，由此引起的出口增长率变化在一定程度上是短期的。

　　特别是，由于6月抢出口，随后几个月的出口有可能低于退税率调整以后的正常值。这意味着，在其他条件不变的情况下出口也许会有所反弹。所以，对目前总需求环比增长率下降的情况还不能过于乐观。

　　本币升值的影响比较复杂。从去年四季度开始，由于国内消费价格的环比增长率很高，按消费价格指数计算的人民币真实有效汇率较大幅度地上升。但是，国内消费价格快速上升的主要原因是食品价格大幅度上升，这对于贸易的影响并不很大，尤其是，猪肉的可贸易性很差，猪肉涨价并没有引起猪肉大量进口。

　　因为这样的问题，也有考虑按可贸易商品价格计算真实有效汇率的。这样考虑的话，人民币只是缓慢升值，其效果是比较小的。不过，

人民币升值的累计效果仍然是相当大的。

　　贸易顺差环比增长率下降的另一个重要效果是对外汇收入和货币供给的影响效果。目前还不知道其他方面外汇收入的情况。截至8月的外商直接投资增长率没有大的变化，如果其他方面没有很大变化的话，由外汇收入导致的货币供给的环比增长率应当显著下降，这对于抑制货币供给的增长有很重要的意义。在这个情况下，9月的贷款环比增长率相当低，意味着目前是朝着降温的方向。

　　总的来看，这一波紧缩总需求尤其加息的行动已经接近尾声。这样说有一些重要的前提条件必须提到。

　　首先是，贸易顺差还有可能恢复较高增长，那时继续抑制信贷是必要的，诸如提高准备金率和增发央票这样的措施还会继续。

　　第二，目前的紧缩措施还包括许多行政调控，以后可能更多用市场手段，这属于手段的替代，不能算为增加紧缩总力度。

　　第三，因为还有不少行政调控，放起来比较容易，加上

房价太高，货币政策方面宜紧不宜松，宁肯控制过头一点，看到过头了再放也来得及。-

　　作者为北京大学中国经济研究中心教授