施建淮：美国房价下跌对中国冲击有限

　　施建淮

　　中国的经济周期与美国不同步，中国当前面临经济过热和通货膨胀趋势，政府宏观调控的重点是遏制贸易顺差增长过快。所以美国经济轻度降温对中国政府控制经济过热，降低国内通货膨胀反而有一定帮助，而且有助于转变我国经济增长模式

　　作为世界经济火车头，美国经济的表现对整个世界经济有举足轻重的影响。今年以来，美国爆发了次级抵押贷款危机，并波及全球金融市场，导致8月份全球金融市场出现了较大的动荡，在各国央行向市场提供紧急流动性支持后，由次级抵押贷款危机引发的金融市场动荡得以平息。

　　当然次级抵押贷款危机还没有结束，其后续发展值得人们密切关注。而最需要关注的是次级抵押贷款危机是否会导致美国房地产市场泡沫破裂。

　　美国个人消费与

房价强相关

　　股市和房地产市场是美国经济的晴雨表，它们对美国居民消费和企业投资有重要影响，其中房地产市场的影响尤其重要。在美国，个人消费（或储蓄）与房地产市场有非常强的相关性（见图）。一般来说房价变动主要是通过财富效应和流动性约束效应影响消费支出。财富效应是指房价上升（下降）导致居民财富价值增加（减少），因而居民倾向于增加（减少）当期消费水平；流动性约束效应是指房价上升使得消费者可以用升值的住房作抵押申请更多消费信贷，从而扩大其消费水平。

　　如果房价下跌，银行在发放消费信贷时出于风险管理方面的考虑将对住房价格进行重估，同时要求申请者提供更多新的信用保障，从而会加大消费者的流动性约束。在美国，流动性约束效应显著，灵活宽松的抵押贷款制度使得美国居民可以很容易地支取他们在房地产上的财富来进行消费。

　　上世纪90年代以来，美国房价上升对消费的刺激作用远大于股票价格上升的作用。其中一个原因是美国居民自有住房的比例非常高，住房对于多数家庭，尤其是中低收入家庭来说，是一项比金融资产更为重要的财产。美国居民（特别是中低收入家庭）财富更多地表现在拥有住房而不是股票上。

　　自2001年以来，房地产市值一直占美国家庭净资产的70%；另外一个原因是较之因股票价格上涨获得的资本利得，因房价上涨获得的资本利得更被美国居民视为持久性收入，因此按照持久收入理论，房价上涨对消费的影响更大。反过来说，美国房价下跌对居民消费的打击也远大于股票等金融资产价值的下降。

　　次贷危机与美国房价

　　互联网泡沫破裂以来，美国联邦基金利率不断下调，2004年降到了1%的超低水平，美国长期利率也降到了上世纪60年代以来的最低水平。低利率刺激了个人的借贷消费，特别是住房消费，导致美国房价不断上升，由下图可知，自2000年以来美国房价上涨了一倍多，这意味着即使美国居民不储蓄，他们的财富也在增加。这反过来使美国居民更容易通过房产抵押贷款来支取这部分财富，并用贷款来进行消费。

　　房地产市场泡沫越吹越大，支撑了美国经济的繁荣。但是从2004年6月开始，美联储持续加息，联邦基金利率一路升到了5.25%，房价在2006年也止升回降。利率上升和房价下降是导致次级抵押贷款危机的重要原因，而次贷危机引发的信贷紧缩又反过来加重了房地产市场的不景气。事实上，受到信贷紧缩的影响，美国8月份房屋销售较7月份减少了4.3%。这是自2002年8月以来最慢的销售速度。第二季度，标准普尔公司房价指数比2006年同期下降了3.2%，这是该公司1987年编订房价指数以来20年间最大的年度降幅。

　　美联储前主席格林斯潘最近首次承认美国房地产市场存在泡沫。他表示，美国房价可能出现 较大下跌，其跌幅将“超出多数人的预期”，跌幅可能“达到两位数”。如果次级抵押贷款危机的进一步发展导致美国房地产市场泡沫破裂，那么就会使美国家庭的财富大幅缩水，由于财富效应和流动性约束效应的影响，美国居民消费支出会因此而下降。美国居民消费需求占到其国内生产总值的三分之二以上，是拉动美国经济增长的重要力量，如果居民消费需求出现大幅下降将有可能使美国经济陷入衰退。

　　美国房价下跌

　　对中国的影响有限

　　如果美国经济因房地产市场泡沫破裂而陷入衰退，对中国经济将会产生一定的影响，但我们认为这种影响将不会很大，甚至不完全是负面的。

　　首先，美国消费需求下降会影响中国对美出口，但是中国对美国出口的商品大都是一些生活必需品，属于低档次商品，在经济衰退的时候这些商品的需求可能会更大，而且中国出口地已经分散化，对欧洲和其他地区出口比重在增加，欧洲已取代美国成为中国第一大出口贸易伙伴，因此美国经济衰退未必对中国出口造成很大冲击。

　　其次，中国的经济周期与美国不同步，中国当前面临经济过热和通货膨胀趋势，政府宏观调控的重点是遏制贸易顺差增长过快。所以美国经济轻度降温对中国政府控制经济过热，降低国内通货膨胀反而有一定帮助，而且逼迫中国企业将业务重点从出口转移到内需上，将投资转向非贸易品部门，从而有助于转变我国经济增长模式。

　　最后，除了出口，投资也是拉动中国经济增长的重要力量。特别，在房地产、基础设施以及服务业的投资是面向内需的，它们基本上不受美国消费需求状况的影响。而我国政府对投资支出有很强的调控能力。所以即使出口增长出现了较大幅度的下降，政府也可以通过放松投资调控力度和运用

人民币升值等政策引导企业扩大向非贸易品部门的投资来拉动经济扩张，政府本身还可以扩大对卫生医疗、教育、环境、农村基础设施以及社会保障等部门的公共支出，这些投资扩张将可抵消美国消费需求下降可能的紧缩效应。

　　近来随着美国房价下跌以及次贷危机的持续，学者及市场人士纷纷上调了未来一年内美国经济陷入衰退的概率。我们需要密切关注美国房价下跌的前景，以及美国房地产市场泡沫破裂和经济衰退的可能性，但即使美国房地产市场泡沫破裂、经济出现轻度衰退，中国经济增长受到的影响也将是有限的。（作者为

北京大学经济学院金融系教授）插图/刘飞

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