余永定：解开央行货币政策的手铐

　　[编者按]

　　回归汇率决策的“公共选择”本质

　　当经济上升到宏观层面，从来都不是微观经济的线性或者简单叠加。

　　9月份的几个星期里，关于到底要怎样为了“挽救美国宏观经济”而向美国次级债市场的投资机构(个人)们提供超廉价或者免费资金的问题，美国政商两界争论得彬彬有礼。问题都摆在桌面上，规则也很清楚——在一个有“公共选择”的宏观经济决策体系里，想要由公共资金买单，必须得让公众相信，他们确实应该掏荷包。

　　反观中国的汇率决策，或者是对人民币价格怎样浮动的选择，通过这组专题文章，我们希望读者了解，美国的政策是国内劳资两个利益集团的角力结果，这种政策的风向标是随美国国内而动的。对于中国人自己，既然目前的外贸、顺差、汇率体制与过度资金流动性、资产泡沫、通货膨胀、银行风险等互为因果的关系清清楚楚，到底我们为“谁”而改革这一问题，技术上的一再讨论最终会逃不过审美疲劳而被模糊了。

　　社会科学的实证研究虽然不能像自然科学试验一样，几乎完整复制问题发生的过程，但通过分群体采样、模拟制度下的人群代表的选择，可以相对科学地发现公共选择的结果。就汇率这一宏观决策问题，如果按经济份额等比例采样，中国的出口经济大概占GDP的40%多，内贸经济和进口经济(这两者有交集，但不影响总量)占50%多，而过度的流动性和通胀对不同产业链价格传导的影响不同，最终会造成系统性的价格混乱，内贸企业和进口企业会怎样选择，不言自明。

　　如果落实到人，不能承受通胀之重的第一大人群就是农民，而且他们的产品和货币交换时，始终处于不平等的地位。若在一个“公共选择”的框架内，声音的数量对比同样是有意义的，其选择倾向亦不言自明。

　　—— 郭凯

　　2007年9月份，人民币汇率屡次创下汇改以来新高，累计人民币对美元升值幅度接近7.9%。而央行年内5次加息，其中包含有25天内两度加息的纪录。这是否会令人民币面临更大升值压力？

　　日前，曾在2004年7月至2006年7月担任央行货币政策委员会委员、现任中国社会科学院世界经济与政治研究所所长的余永定先生，就广受关注的汇改和中国经济问题，接受了本刊的专访。

　　时机的遗憾

　　《南风窗》：从1980年以来，中国经历了多次汇率制度的改革，如今回过头来，您如何评价历次汇改的成果？2005年7月汇改的时机选取得如何，这是否当时最好的策略选择？

　　余永定：从改革开放初期一直到汇率并轨前，人民币汇率总的趋势是贬值。1994年汇率并轨且官方汇率一次性大幅度贬值。这是一个勇敢的决定，为中国后来的经济、贸易发展打下了良好的基础。此后，人民币汇率基本稳定，略有升值。1997年东南亚金融危机时，中国面临人民币贬值压力。中国政府选择了人民币汇率保持不变。这也是一个非常正确的决定。当时如果人民币也贬值，中国的金融稳定可能会遭到严重冲击，同时还可能会在东南亚引发新一轮货币贬值。

　　必须指出，2005年7月21日的汇改决定完全正确。但是，令人略感遗憾的是，汇改启动偏晚、启动后幅度偏小、速度偏慢。过于谨慎可能已经使我们错过了让升值到位的最好时机，把更多、更大的问题，例如，国内经济日趋过热、国际收支不平衡进一步加重、更多的外汇储备找不到出路、贸易摩擦加剧等等，留给了现在和未来。

　　如今回过头来设想一下，如果从2003年起，中国每年让人民币升值5%~6%，4年下来，升值幅度早已达到20%~25%。现在的经济过热或许不会发生，因为升值具有抑制过热的功效。而中国的国际收支状况会更加平衡，外汇储备的增长会少得多，中国资产被外国投资者贱买的情况也要比现在少得多，全球范围内针对中国的贸易保护主义也不会像今天这样甚嚣尘上。

　　更重要的是，若中国企业在那时调整产品结构和出口结构，将不至于陷入现在的被动地位。如果我们在升值问题上果断一些、动作大一些，中国经济增长方式调整的实质性进展会比现在大得多。

　　“廉价”的代价

　　《南风窗》：有些人对于人民币升值问题的理解似乎有一个矛盾区，认为升值对中国没好处。但是，如果说有好处，那么它对于中国的好处到底是什么？另外，具体到中国的国际贸易和国际收支情况，人民币升不升值的问题又在哪里？

　　余永定：如果把人民币理解为商品，美元理解为外国人为了得到人民币而支付的钱， 那么为什么非要把人民币卖得便宜些呢？换言之，为什么为了得到1美元付出8.27元人民币，而不是7.5元，才符合中国的利益呢？

　　对于一个中国出口企业来说，出口收入是美元，但美元收入一般会卖给外汇管理局换成人民币。其收入(以及与此相关的利润、工资、原材料等)最终是以人民币计的。如果该企业销售了1亿美元的商品，当人民币兑美元的汇率是1∶10时，该出口企业的人民币收入就是10亿人民币。当人民币升值到1∶5时，该出口企业的人民币收入就减少了一半。从出口企业利益出发，在其他情况给定的条件下，当然是人民币越便宜、人民币兑美元汇率越低越好。

　　与此同时，人民币兑美元的汇率越低，就会有越多的企业被吸引来从事出口生产和贸易。问题是，出口企业的利益是否就是国家的利益？从事出口的企业越多、国民经济的发展就越好？当然不是。例如，人民币兑美元的汇率越高，进口企业所要支付的人民币就越多，出国经商、求学、旅游者所要支付的人民币费用就越高。显然，对出口企业有利的，不一定对其它企业和社会阶层有利。

　　因而，从国家的角度来看，应该存在使国家的净福利最大化的最优汇率，还有最优出口/GDP比。中国的出口对GDP比例超过35%，大大超过美国和现在的日本。当然，理想的最优汇率和最优出口对GDP比，在现实中从技术上是无法确定的，但我们至少应该知道：人民币兑美元的汇率不是越低越好，中国的出口/GDP比也不是越高越好。

　　从长期来看，人民币升值有助于中国经济增长模式和发展战略的调整。出口导向是中国阶段性发展战略的主要特点之一，虽然取得了很大成功，但我们也为此付出了沉重代价。其中，相当部分代价要由我们的后代子孙支付。中国的出口导向和引资政策必然会导致经常项目顺差和资本项目顺差以及外汇储备的持续增加。中国目前的外汇储备已经超过1.4万亿美元。持续、大量的双顺差充分反映了中国资源配置的不合理。

　　第一，以人均GDP(是人均占有资本的参考)来算，中国在世界上排名第100位之后。但是，从2005年开始，中国就是世界第三大资本输出国(只要是经常项目顺差国，就是资本净输出国)。

　　第二，中国又是世界第三大外国直接投资投入国，但中国并没有把这些外资投资变成经常项目逆差。既然不把钱花掉，用以购买外国产品与技术，我们为什么要借钱呢？

　　第三，自从2002年以来，美元按照实际购买力计算，已经贬值20%以上，以后还会贬值，而且可能会大幅贬值。

　　雪上加霜的是，美国的次贷危机充分显示，美国金融资产还存在严重信用风险。换言之，不管美元贬值不贬值，相当多的美国证券可能会变成废纸一张。

　　其实，中国当前国际收支状况的实质是：穷人(中国人)把钱廉价(收取极低的利息)借给富人(美国人)，然后再用非常高的代价把钱从富人手中借回来(对华投资的跨国公司在中国的利润率高达22%)。借回来的钱还是用不掉，于是再次将其借出。每次循环，中国就要遭受一次损失。夸张地说，牛奶将被一次次脱脂，直到只剩下水为止。

　　但是，日本人和德国人都把本币升值最后转化为企业提高生产效率的动力，而且取得成功。他们的经验，值得学习。

　　汇率使利率“无能”

　　《南风窗》：中国越来越庞大的外汇储备、汇率、利率等各项目之间的利害关系是怎样的？

　　余永定：一个不可否认的事实是：中国的巨额外汇储备是对美国的巨大补贴。一方面，美国取得了中国的廉价商品。另一方面，中国又把好不容易赚来的外汇用于购买美国债券，为美国财政赤字和房地产泡沫融资。美国是人民币汇率低估的最大受益者。我们的一些同胞认为，让人民币升值是屈服于美国压力，因而拒绝升值，其实这正中美国代表大资本势力的政客的下怀。

　　从短期来看，在存在大量经常项目顺差(和资本项目顺差)的情况下拒绝升值，就会出现通货膨胀和(或)资产泡沫。目前中国经济过热的趋势日益严重。为了抑制通货膨胀和资产泡沫，央行必须提高利息率，而利息率的提高将导致跨境资金的流入。

　　而在汇率不变的情况下，跨境资金的流入将造成流动性过剩，从而使升息的紧缩作用失效。当然，央行短期可以对冲过剩的流动性。但对冲会对银行经营造成不利影响，因而难以长期进行。各国的经验证明，为了使中央银行能够执行独立的货币政策，必须允许本国汇率有较大的灵活性。只有这样，提高利息率的政策效果才不会被资本的跨境流入所冲销。这就是所谓 “蒙代尔不可能三角”问题。

　　总之，如果要把利息率政策作为主要的政策手段，逻辑的结论必然是：加强资本管制或更多地让市场通过供求关系决定人民币汇率。就中国目前的情况来说，加强资本流动管理和加快人民币升值都是必要的。

　　由于目前中国经济的主要问题是资产泡沫和通货膨胀，注意力的中心应放在如何抑制通货膨胀和资产泡沫上，汇率政策应服从抑制通货膨胀这个中心目标。为了抑制通货膨胀可以在一程度上牺牲汇率稳定。

　　解开货币政策的“手铐”

　　《南风窗》：既然人民币升值有上述种种好处，为什么许多人不希望人民币升值，他们的看法是否也有道理？

　　余永定：这里我不谈既得利益问题，而只谈认识问题，并且用2003年的例子。

　　自2003年初到2005年7月21日这一段时间里，反对升值的理由主要有三：其一，升值之后，中国出口顺差将会减少、甚至会出现逆差。经济增长速度将因此而下降，并对就业增长造成相应不利影响。其二，一旦升值就会形成升值预期，升值预期将导致投机资本的流入，从而对金融稳定造成冲击(如形成资产泡沫等)。其三，人民币升值将导致通货收缩的恶化。

　　4年后的今天，对此该有何新认识呢？首先，在人民币同美元脱钩、升值之后，中国的贸易顺差不但没有减少，反而出现迅猛增长势头。其次，由于升值预期，确实有相当数量的投机资本流入中国，对中国的资产泡沫起到推波助澜的作用。最后，升值造成的通货收缩压力恰恰是我们现在所需要的。

　　2005年7月21日前有三种选择：第一，坚持不升值，并使世界相信在今后一段时间内人民币不会升值；第二，让人民币一次性升值到位，并使世界相信人民币已经升值到位。第三，小幅升值并加强资本管制，尽量遏制升值预期导致的投机资本流入。

　　不难想象，如果当时坚持不升值，中国会受到国际社会的何种压力。更重要的是，中国外向型经济的调整恐怕更无进展，中国国际收支不平衡状态将更为严重。让人民币一次性大幅度升值，不是一种不可想象的选择。但是这种选择在当时看有相当大的风险。小幅升值下投机资本的流入，确实给我们造成了问题。但当时难道有更好的选择吗？

　　危险并不“隐约”

　　《南风窗》：人民币升值的幅度，从本次汇改以来，累计达到了7.22%以上(截至2007年8月底)，那么未来还会如何走，何时会达到相对稳定？

　　余永定：当前中国经济面临着资产泡沫和通货膨胀的威胁，同时，2008年美国经济减速的可能性很大。我们可以假设：届时人民币汇率存在小幅升值(5%以下)和自由浮动两种可能性。在小幅升值(甚至不升值)的情况下，中国贸易顺差的变化存在两种可能性：

　　第一种可能性，由于国内经济过热(吸收作用)、外部条件恶化(收入作用)，实际汇率升值(物价上涨)，贸易顺差仍将明显减少。由于经济过热，央行必然会提高利息率。如果中美利差由负转正(这是非常可能的)，资本跨境流入可能会大量增加。

　　此时，政府如果维持小幅升值(甚至不升值)政策，流动性过剩就会变得相当严重，央行就必须对冲，商业银行就会在存款利息率提高、低收益资产和高风险资产进一步增加的重重重压下陷入困境。高利息率、然后流动性过剩、然后继续高利息率的恶性循环最终可能导致经济的急剧下滑、资产泡沫崩溃、资本流动方向急剧改变。

　　最终，它将演绎出货币危机(人民币大幅度贬值)、金融危机和经济危机。

　　第二种可能性，由于结构性原因(如加工贸易在出口中的支配地位)，贸易顺差并未减少。在这种情况下，如果汇率政策不变，双顺差将造成更大的流动性过剩。在这种情况下，危机的发生可能被推迟，但严重性可能更大。

　　在国内经济过热、世界经济转冷的情况下，如果政府决定在大幅度升息的同时让人民币大幅度升值，流动性应该不会增加。此时，中国经济或可实现降温、软着陆，但也可能陷入因需求不足(升值幅度过大，贸易逆差过大)导致的硬着陆。而如果资产泡沫突然崩溃，资本流动方向急剧改变，仍有可能造成货币危机、金融危机并进一步加重由升息和升值引发的经济危机。

　　但是，如果各种政策能够做到恰到好处，且资本的跨境流动能得到较好控制，中国经济仍能实现平稳运行。

　　正因为上述种种可能性，我认为我们可能已错过了通过升值推动中国增长战略调整、促进国际收支平衡的最佳时机。

　　最基本的经济理论告诉我们，当一国出现国际收支顺差时，应及时调整名义汇率，否则物价和资产价格上涨将导致实际汇率上升，导致汇率的被动调整。这种被动调整难于控制且具有极大破坏性。

　　中国政府应重新安排货币政策、汇率政策的轻重缓急。汇率政策不应占据中心位置，应随货币政策的需要而定。应该相信企业对汇率升值的消化吸收能力是很大的。

　　当年我倾向于小幅升值(每年3%~5%)，同时寄希望于加强资本管制和盯住一揽子货币汇率制度中人民币汇率对美元双向波动的可能性。在最近几年，我倾向于让人民币有更大的升值幅度和更快的升值速度。现在我比较赞成考虑“分级跳”的办法(先是较大幅度升值，然后稳住不动)，通过试错尽快找到均衡汇率水平并遏制套汇资本的流入。

　　由于世界经济的不确定性，2008年汇率的变动方向难于确定。升值、大幅度升值和贬值的可能性都存在。我对未来人民币汇率走势的研究还非常不够，无法回答何时达到稳定的问题。

　　最后的安全屏障

　　《南风窗》：如今管理层启动QDII(合格境内机构投资者)投资，以及允许居民直接投资香港市场，你认为其深入影响和背后的意义在哪里？是为了减轻人民币升值的压力吗？

　　余永定： 我在资本管制问题上始终是一个保守派。东南亚金融危机时期，国际投机资本在没有资本管制的国家和地区横冲直撞，如入无人之境。

　　资本项目自由化的目的是改善资源配置，消除各种寻租机会，提高资金分别效率，应该作为中国经济体制改革的一部分来考虑，而不应该将其作为解决短期宏观经济不平衡的一种手段，特别是缓解人民币升值压力的手段。

　　资本管制是中国维护自身金融安全的最后屏障，在中国金融体系依然脆弱、所有制改革尚未完成的情况下，资本管制是不能放松的。

　　现在应该加速的是汇率形成机制的改革，而不是放松资本管制。关于资本的跨境流动，中央银行自2003年以来的政策是“严进宽出”。问题是，在人民币升值预期和加息预期强烈的情况下(这是完全理性的预期)，这种政策是难于奏效的。而且，“宽出”并不利于“严进”。

　　在开放个人境外直接证券投资之后，不能排除这样一种可能性：当我们希望资金流出而洞开大门的时候，资金偏偏不流出。当我们需要金融稳定的时候，资金大举流出。我认为，中国当前应该先在 QDII的范围内把事情做好，证券投资的进一步自由化应该缓行。

　　此外，引进种种金融衍生产品之类的事情也应该缓做。我们不妨先整顿金融秩序，严惩各种违规、违法行为。