陈志武：财富效应抗御金融危机

　　专访著名金融学家

　　导语：国人曾对“外资凶猛”的忧心忡忡并不为奇，毕竟在美国也有一部分人坚决反对中石油、中海油等的收购活动。然而对即将成立的中国国家外汇投资公司(下称“外汇投资公司”)，美国人却表现出了难得的宽容，甚至有政府高官来华兜售金融产品——按揭担保证券(Mortgage-backed Security，下称MBS)。不过，也有观点认为这些MBS是“资产毒垃圾”。与此同时，外汇投资公司对黑石集团(Blackstone)的投资也因被套20%而遭到众多非议。那么，外汇投资公司的海外投资究竟应如何操作？面对价格大跌的MBS类资产，中国是否可以考虑增加持有？美国次级债事件是否会对中国经济尤其是股市造成影响以及造成多大程度的影响？就此本刊记者采访了本刊学术顾问、耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武

　　本刊记者 天勤

　　政府应该怎样控制财富

　　记者：中国资本输出的形态目前正在发生变化，从中海油、京东方、联想、TCL 等产业层面的并购，到现在出现了外汇投资公司投资黑石集团、国家开发银行投资入股巴克莱银行，您觉得这种变化有什么意义？

　　陈志武：国家开发银行、中海油、京东方、联想、TCL等企业是从行业和自身业绩角度进行的海外投资，是一种主动管理型、主动介入型的入股方式。与这些企业不同的是，以后外汇投资公司会更多地以财务投资的角度来运作，不是去经营任何一个企业链，也不是要去占有任何一个行业的市场，而是比较分散的，相对比较被动的，以“局外人”的模式，完全靠股权升值的方式获得投资回报。未来外汇投资公司的海外投资会以外包为主，选择一些基金经理人，委托他们去寻找一些私募股权基金、对冲基金、或者基金的基金等基金管理公司，再由第三层的基金经理直接去投资股权、股票市场、债券市场、外汇市场、黄金等金属市场，还包括一些产业投资，从某种意义上说是外汇储备管理中心的延伸。外汇储备管理中心主要买一些流动性非常强的政府公债等作为主要的投资品种，投资期限往往较短并且流动性要求非常高，而外汇投资公司投资的品种，投资期限，流动性方面相比外汇储备管理中心要求低得多，追求更长远的，更高回报，风险也相对更高。

　　记者：外汇投资公司的这种对外投资模式是否有一些国外的经验可以借鉴，？

　　陈志武：在国家模式上和具体经济政策上的差别带来不同的结果，美国是私有制市场经济，“小政府，大社会”，不太可能出现联邦政府控制大量外汇储备、控制很多资源的情况，其外汇主要由企业和个人持有，风险分摊到民间。因为各国政府形态、基本哲学和宗旨不同，在美国征来的税如何支配受到国会的严格控制，政府没有特殊的目的就不会去加税，外汇储备方面亦是如此。从这个意义上说，美国政府不大可能以投资者的身份去参与经济，也不会以投资者的身份出现在世界市场上。其政府运作的宗旨是为美国经济提供一个规则体系以及保护契约交易的架构，也为社会底层提供生活保障。除此之外，政府的目的不是去投资赚钱，不会“与民争利”。美国建国初期，讨论的关键就是不能让政府变得太大，不能让政府掌握的资源和财富太多，否则国家必定会利用这些资源和财富来扩大政府权力，使政府权力更多地渗透到私人空间的方方面面，变成压在人们头上的庞然大物，侵占个人权利，而不是去保护人们的权利。所以，美国政府不存在如何去管理外汇投资这个问题。

　　相比之下，现在中国以越来越严重的姿态在强化政府的财力，强化政府对资源的控制，在转变上世纪90年代中期之前朝着“小政府，大社会”所做的努力。具体来讲，在外，国家掌握的外汇储备越来越庞大；在内，在一些所谓专家学者的误导性倡议之下，国家以各种各样的名义加税、征税，以房地产行业为例，模仿其他国家，在中国也准备推出很高的物业税，还有土地

增值税、土地使用税、房产交易税；另外我们的股票市场还有很高的印花税，五花八门；在世界任何一个角落能够找到的任何一种税，都会被介绍到中国来，而不顾中国国有经济比重高于几乎所有国家的事实。换言之，本来在全私有的经济里，政府为了提供公共服务品而不得不征税，只要征税程序合理，这可以理解；但中国国有经济还是主角，政府已经控制这么多资源和产权，包括全部国有或集体所有的土地，在这种前提下还说有理由征这样那样的税，为什么？许多税种是不应该的！这么做的一个直接后果就是，政府在国内通过各类税种名目汇总的、本应留在民间的财富和收入越来越庞大，比如，今年上半年全国财政税收近2.5万亿元，同比增长29%，超过2003年全年税收总额。预测今年全年税收会超过5万亿元。

　　外汇资源和人民币财富，都太多地集中在政府手里，由行政机构去管理和配置，这不仅非常低效，而且带来太多腐败机会，威胁民间的发展空间。实际上，在世界历史上，几乎没有哪个国家靠国家主导、以国家作为主要的投资者和消费者来发展社会，而同时能使老百姓的福利和生活以及个人权利得到长久的改善。几年前，一些专家还曾呼吁以“小政府，大社会”、“还富于民”、“勿与民争利”作为进一步改革的目标，可是，现在离这些理念越来越远了，甚至在向相反的方向发展，却不再能听到这些声音了。

　　历史上，无论哪个国家，只要是由行政体系去做投资决策和资源配置，行政官僚不可避免地会重视那些看得见摸得着的“形象工程”和军事实力。也就是说，行政官员作决策时，与商人、普通投资者、个人、企业的激励架构不同，后者是为了赚钱，是为了做市场，而行政官员是在做给领导看，做给别人看，追求的不是经济收益和投资回报，而是看起来宏伟漂亮，看起来实力强，这样有利于自己升官或增加政治实力。

　　那些做VC、PE的私人投资者或企业作决策时，是以最高的投资回报作为目标，每做一个投资时，考虑的是“能创造的市场有多大”、“有多少利润空间？”这样的问题。这样做的投资往往最终会集中在提升工业企业的生产能力、推出新技术改善人民生活质量上面。这就是由商人配置资源和由官员配置资源的差别。

　　中国今年上半年城镇人均收入大概增长14%，相比而言，政府税收增加了29%。我非常担心中国这个新趋势，税收和国家外汇储备都在快速增长，使政府控制的资源的百分比、政府消费的比例重新快速回升。使中国现在的发展模式很像19世纪的德国、20世纪初的日本以及以前的苏联。

　　要知道，真正让老百姓生活长久富有、个人权利不受侵犯的国家，没有哪个不是采用让市场经济更大，社会更大，政府更小的模式。

　　记者：最近政府出台了一些保障民生的政策，比如：将要建立的全国城镇居民

医疗保险制度，以及企业退休职工连续3年上调

养老金等。您觉得在目前中国通过转移支付提高低收入人群的努力，是不是政府把所掌控的资源用在民生上的一个好的办法？

　　陈志武：这样做当然是好的开始，但同时我们要问，政府每抽10元的税，真正落实到需要经济保障的老百姓头上的有多少？是6元还是1元？由政府去提供全民医疗保障和其他社会保障，效率会太低。政府为什么不少收些钱？只要征收足够多的钱为那些最困难不幸的个人和家庭提供生活、医疗和其他基本保障就可以了，把更多的钱留在老百姓手中，让他们自己去买一些市场化的医疗保险、信贷和养老金品种，这样的效率会远远更高。这同时也减少官员的贪污腐败、受贿和浪费空间。

　　按百分比来看，中国现在的财政收入占GDP大约21%左右，美国政府的财政预算占GDP的17%左右。尽管从表面看，中国只比美国高几个百分点，但从开销的结构来看，美国的财政开支70%以上都花在老百姓的社会保障、医疗保障和教育卫生上，而中国只有这20%多，其中还包括了科研、教育开支在内。据我了解，全国社保基金在未来15年里没有计划给中国社会支付一分钱。在制度安排上，没有任何一个机构对中国的财政预算，无论是投资预算还是消费预算，真正进行问责和听证。所以说，一方面现在的财政收入已占GDP的21%，这还没算进去国有企业应该有的对政府的贡献，而另一方面政府给老百姓提供基本保障福利的行动还刚刚起步，那些靠政府征税来达到转移支付效果的说法更多是一种愿望——有征税，但不一定有转移支付，或者即使有支付，也会是每交10元税，只有2元反馈回到社会。

　　次贷冲击难改财富化进程

　　记者：1994年美国加州奥兰治县(Orange County) 破产案轰动一时，起因是投资一些高风险的衍生金融工具造成很大的损失。将来中国国家外汇投资公司在对外投资的时候，仍然不可避免的要和一些国外基金和银行打交道，如何避免像奥兰治县这样的风险？

　　陈志武：国家外汇投资公司将资本管理外包后，那些职业基金经理会知道如何去规避风险。Orange County这样的故事，本身是很正常、很积极的事。任何人、企业都有一个毛病，在日子好的时候，不容易意识到要去多学习，太一帆风顺，做事就不会更谨慎，反而会变得放纵，不会去规避风险。所以，任何行业和市场都要周期性地出“问题”，每隔一段时间又要通过具体的败例提醒人们，“吃一堑，长一智”。 正因为这个道理，政府对股市的过多干预会把股市所代表的激励与处罚机制破坏掉，如果只是口头上说“要理性投资”、“要选择负责任、治理结构好的公司”，而在上市公司失败或股民亏损时政府又去救市，让该失败的股民不能失败，结果没有人会把专家的建言当回事，股市最终就成为“优汰劣胜”的场所。要想让股市投资者更理性，去做更多的研究分析，没有别的办法，只有让一些人在错误决策后该亏损的时候就亏损，公司该倒闭的时候倒闭，这才会给整个社会一个警示，让当事人和别人都看到如果不认真、不理性，就会有悲惨的结果。

　　记者：现在美国人已经交了这样的学费，中国肯定不希望自己的外汇投资公司到美国进行投资时还交这样的学费。例如，美国住房与城市发展部部长阿方索·杰克逊今年7月访华时称，美国希望中国今后增加购买美国的按揭担保证券(MBS)，这对双方的住房市场都有利。杰克逊称，截至2003年6月，中国投资者持有的美国按揭担保证券不足30亿美元，而3年后，该项投资已增至1070亿美元。目前，中国投资者比任何其他国家的投资者持有的美国按揭担保证券都多。 他还说，他已经向中国政府高层表示希望中国能购买更多的美国按揭担保证券，因为该证券由美国政府的信用担保，中国获得收益的同时，也帮助了更多美国人获得住房，“对中国来说，这是一笔划算的投资，在信用风险相同的情况下，按揭担保证券比传统的美国政府债券回报更高。” 对此，您对此作何评论？

　　陈志武：我认为现在是多持有MBS的一个很好的时机。 前一段时间，这类证券都跌得很惨，许多人都在回避这些证券，很多金融公司，特别是投行和一些基金管理公司的股票也都跌得很惨，我认为这是过激的，金融业是未来人类进一步大发展的行业之一。美国1938年成立房利美，1970年成立房地美，将住房抵押贷款打包，然后分拆成股份卖出去，这些抵押贷款证券就是MBS。这些结构性安排而创新出来的证券，实际给美国和全球金融行业，特别是投资者和基金，提供了很多更丰富、更细化、更利于他们配置自己投资组合风险的专项金融产品，使多数金融机构和投资机构的风险配置能正好达到他们能够承受的水平。 最近全球金融市场人心惶惶，震荡很大，这中间让不少基金公司、证券公司、甚至银行亏损巨大，让一些公司关门。正如前面讲的，每隔一段时间就有必要来一次危机，逼着人们去更谨慎。但是，就像过去经历的多次金融危机一样，全球金融市场还会继续繁荣下去，这次不会例外，过段时间肯定又要好了。这时候，如果国家外汇储备中心和国家外汇投资公司能够抓住机会买进一些价位受重创的证券，变相为金融市场提供流动性，那么，在流动性很紧张的时候去提供流动性，从长远来看，会得到很好回报的。所以，我不担心MBS会从此走下坡路。 次级按揭贷款问题可能在未来一年左右对美国的金融行业和房地产行业有些影响，有些压力。但是，目前这个问题被夸大了，因为美国的个人收入在以3%上涨，失业率也只有4.6%，接近历史最低，新的就业机会按照一年近200万的速度增长。只要家庭收入和就业机会不发生太大逆转，美国绝大多数借住房按揭贷款的个人和家庭都不会有问题。回过头看，美国上世纪30年代经济大萧条时，还不起住房贷款的人的比率比人们当时想象的要低很多。因为在美国一般人都很在乎自己的个人信用记录，不到万不得已，不会去申请个人破产。在美国如果没有信用卡，会很难活下去，无论是坐飞机、住酒店，都很少用现金。所以这就形成了一种压力，一般家庭不到万不得已，不会去赖账，这保证按揭贷款问题不会像人们担心的那么高。 过去20多年的金融全球化发展，给美国社会、全球社会创造了这么多新的财富，今天的财富水平比历史任何时期都高。比如，现在美国的百万富翁人数实在是太多了。其中，许多百万富翁是把未来收入贴现的结果。举例来说：如果一组中国人和一组美国人过去的和未来的收入流完全一样，由于美国很强的资本化能力，美国人的钱是过去收入加上未来收入的贴现值，而中国人可以花的钱只是过去的剩余收入，那么把这两组人放在一起的时候，美国人自然更有钱了。中国人未来的收入没法变成今天可以花的钱，就显得财富低多了。

　　由于资本化、全球化大大强化了财富创造能力，加上对未来收入的资本化又大大增加了全球流动性财富的总量，如果今天真的发生金融危机，美国家庭和企业的财富使他们能平稳度过危机。全球经济一体化所带来的新财富，使今天全球经济特别是美国经济有能力面对次级按揭贷款或任何经济危机的冲击，抵抗能力更强了。相比之下，如果没有财富的累积，稍微在生产和收入上有一点波动，就可能毁掉一大批人。

　　记者：有学者认为，次级贷款及相关债券问题引发的美国股市下跌可能会引起香港以致全球的金融危机，您怎么看？

　　陈志武：全球股市已经震荡一段时间了，但其影响会是短暂的，因为刚刚我们讲到的财富效应，过去20多年年的快速全球化，所创造的新的财富不只是一个抽象概念，最后这些财富使得全球抗拒危机的能力大大增加。更何况，在过去五六年，全球经济的增长的源动力是靠中国、印度还有俄罗斯等一些新兴国家，而不是美国带动西欧经济和日本经济。这种情况之下，只要我们的“金库”没有卖完，没有资本化完，全球的经济增长就相当程度上还可依靠中国、印度，而不是依靠美国。 次级按揭债券市场可能带来的问题，在某种意义上比较短暂，会影响美国经济一年左右，会让美国的GDP增长速度下降0.5到1个百分点。但对全球的负面影响不会太大。上两周香港股市的猛跌是一种过激的反应。产生金融危机的可能性会非常的小。在过去的27年的时间里，美国经济出现负增长的时间只有16个月，也就是一年加一个季度，其他26年都是正增长。回头看，从上个世纪80年代到现在全球经历过多次金融危机，从1987年股灾，到90年代初美国的信贷银行危机，90年代初拉美的金融危机，1997和1998年的亚洲金融危机，2000年的互联网股市泡沫开始破裂等等，虽然也发生过比较多的大事件，但从实际数据上看，美国经济出现萧条的时间很少，只有16个月。这说明美国经济越来越资本化、金融化，通过金融市场、债券市场提供多种规避风险的工具和手段，的确为美国经济方方面面的参与者，不管是企业、基金公司、银行、华尔街的投行，保险公司和一些专业基金，为不同的市场参与者更好地安排他们的风险组合，提供了很多的手段和工具，使美国绝大多数投资参与者的风险配置都在其控制范围内。再加上刚刚提到的财富效应，也增加了每个参与者抗拒经济波动的能力。

　　所以这个时候出现次级按揭债券市场方面的问题，不会给美国和全球经济带来多么大的冲击。

　　中国在哪方面做对了？

　　记者：看来您对美国经济前景非常乐观，美国的就业机会也很好，这种背景下，美国国会压迫人民币升值的举动越来越强烈，遭到了许多经济学家的反对，您觉得美国压迫人民币升值有意义吗？

　　陈志武：这个问题不得不考虑，如果是我在美国竞选总统、参议员或众议员，我也会拿中国人民币和贸易逆差来做文章，这很正常。所以，在未来14个月中(因为美国总统大选是在明年11月)，这方面对中国的压力会越来越大。 　即便不考虑美国的情况，仅针对中国本身来说，很多经济问题是因为人民币升值速度太慢所引起的。我们可以把人民币看成一种证券，作为一种资产，相对美元的汇率就是人民币这个资产的价格。金融市场、债券市场的定价机理和商品市场差别很大，商品市场的价格由当天的供需关系来决定，而证券市场的价格或价值是根据对未来的预期来决定。 　对过去两年里人民币汇率的变动情况，如果画出一条曲线，你会发现这条曲线是直线地往下走。我们都知道未来人民币还有10% 到20%的升值空间，如果以每年5%的速度上升，意味着还有两三年的升值要走，这等于是说，我们大家都知道有一种证券，其今天的价格太低，以后每年有百分之百的把握以5%的速度上升，这对任何投资者和投机者来说，这种证券太有吸引力。就这样，吸引很多资金到中国，使外汇储备又增加了很多，变相地让更多的钱控制在中国政府手里。

　　人民币升值速度太慢的第二个效果是对于中国老百姓的人民币资产，即使是现在通过增加QDII及其限额，实际效果也等于零。因为就算把人民币换成美元、港币，到境外投资的资产至少每年要赚5%来抵消人民币的升值，而如果境外投资回报率低于5%，就意味着境外投资按人民币算要亏钱。只要人民币升值很慢，老百姓对境外投资就不会有任何兴趣。

　　所以外资想要进来，人民币的内资又不愿出去。在国内的投资去向大概有三种：银行存款、房地产和股票。银行存款利息比通货膨胀要低，所以银行存款没有吸引力。为了支持人民币的慢速升值，中国人民银行不得不压低银行存款利息，怕利息太高反而加速了人民币升值的压力。结果，把钱存在银行的吸引力继续为负。所以，钱就涌到房地产，但政府又要宏观调控房价，降低房产的投资价值。然后钱又跑去股市。

　　金融市场的本质是根据未来的预期来定价，如果对于金融市场的本质认识不够，政府很难在一个越来越金融化的经济中做宏观调控。所以，就很容易出现压了这头又起来那头的局面，最后是：哪里越调控，哪里价格越高，就像房地产。 大家都讲中国的资源浪费太严重，能源浪费太厉害，环境污染太糟糕，其实，缓解这些问题的办法之一是让新房的价格往上涨很多，以此来大大提升资源和环境的使用成本，逼着大家把注意力从新房转向二手房市场。而政府现在的政策是恰恰相反，通过征各种税压制二手房交易降低二手房市场的活跃程度；试图把新房价格往下压，不仅把人们买房的注意力继续堆积在新房上，鼓励资源浪费和环境污染，还等于变相鼓励人们每隔两三年就换套新房，造成许多房子没隔多少年就拆掉，拆了又盖，盖了又拆，产生许多废弃的钢筋和材料，那些废水泥往哪里扔？仅这一项就产生太多的土质、环境污染，要花千年才能消化、还原成泥土，造成没必要的环境破坏。更何况许多资源是不能再生的。

　　我们知道，如果有一种东西破坏了资源和环境，想要抑制这种倾向性，市场开的药方向来就是把价格上抬。如果这样，人们才会珍惜已经盖好的房子，多维护现有的房子，而不是总把眼光放在新房上。

　　记者：国内还有一种“阴谋论”，认为中国现在实行的是一种陈旧的重商主义发展战略，核心表现是少消费、多生产、多储蓄、多出口，狂热追求GDP和出口创汇。其手段是贬低自己的货币价值(也就是降低本国货物与资产的价值)以增加出口，制定大量招商引资优惠政策，以招徕外资。但重商主义也存在很多弊端，最大的弊端是国内资源大量地廉价外流，这种外流第一表现在由于人民币被低估而导致的商品廉价上，第二表现在大量的贸易顺差。对此，西方国家早有对策，一是多印钞票，二是投资和投机中国，廉价收购中国资产。推动人民币升值后，大批资金又撤出，使国内经济受到重创。比如说日本，当年美国强迫日元升值后，又度过了一个困难的10年。这样如果人民币马上升值，会不会存在这样的问题？

　　陈志武：实际的情况正好相反，那些阴谋论者总喜欢混淆视听。回顾历史，外资是怎么来的？不是外国通过某种阴谋送到中国来的，而是当初中国通过方方面面的优惠政策努力请了外资进来。这些年，进入中国的外资更多是来自中国香港和台湾地区，以及东南亚的华人家族和企业，他们对中国更了解，比西方国家的企业更愿意到中国承担一些风险。相比之下，美国和西欧的资本不太愿意进入中国，许多地方政府努力通过各种优惠政策把它们请过来，所以不存在任何外国政府或个人事先设计某种阴谋，而是恰恰相反。人民币汇率一直掌握在中国政府手里，不在其他国家或个人手里，所以，如果人民币被有意压低并由此让中国商品和资源廉价出口，那么这是中国自己的所为，而不是他国的阴谋。在中国刚改革开放时期，国内没有消费能力、没有足够内需，甚至到今天还如此，所以只能靠出口拉动增长，在这种局面下，中国能出口就已经不错了，已很幸运。那么，为什么中国没有足够内需？这怪谁？这难道也是外国阴谋所致？

　　记者：您觉得FDI(外国直接投资)、VC(风险投资)、PE(私人股权投资)等资本输入形式，哪个更好？有学者认为PE会比FDI更好，因为FDI会把自身品牌消灭掉。

　　陈志武：我认为它们都好，只是对社会贡献的方式不一样。FDI 虽然会改变品牌和一些行业企业，但，这种商业行为对中国社会最终的贡献可能远高于所谓的民族品牌被低效保留的情况。我们想一想，到中国投资的外企是来赚钱的，如果让一个品牌保留的价值更高，你觉得他们会不顾亏损去淘汰一个品牌吗？品牌是人造的东西，可以生也可以死。没法活或者活不好的品牌，让它们进入博物馆更好，这样，那些喜欢这些品牌的人文价值的人总可以去博物馆欣赏。 　最近大家都在关注的娃哈哈与达能事件，许多人都站在宗先生(宗庆后)的一边，这让我很失望。让我觉得这个社会商业伦理、契约规则的底线，竟然低到这个程度。既然是已经卖出去、现在是别人的品牌，再在中国、在美国去生产同样的达能酸奶并按同样品牌、同样设计去销售，赤裸裸的偷窃别人的知识产权，竟然还理直气壮调动娃哈哈所有员工、调动中国的民族主义情绪，一起去捍卫他的权利。

　　如果有一天宗先生赢了，则反倒是一种悲哀，对希望中国发展更多品牌、发展本国知识产权行业，包括娱乐业、软件业，对希望把中国建成创新型社会，对希望中国是一个保护产权的法治国家的人来说，那会是很悲哀的一天。

　　记者：您觉得知识产权保护、法治对经济增长那么重要吗？

　　陈志武：张五常说：“中国这么多的政策这么糟糕，而中国经济还在这么快的增长，什么样的制度安排支持了这个奇迹？ 一定是某方面做对了，而且不是一般的对，是对得很厉害。” 那么，是什么东西做对了？很好理解，我来帮张五常回答这个问题。这个问题也可以这样问，一方面这么多贪污腐败，钱在浪费，另一方面中国人的钱和收入又确实在上升，钱越来越多，该如何解释？ 1978年，中国政府有一个很大的“金库”，里面装有全国所有的土地，因为土地都是国家的；也装有所有的企业，因为企业基本都是国有的；也装有所有的劳动力，因为人们的未来收入也是国家的，而且不能随便换工作。从1978年后，政府先是把劳动力市场放开，然后每年拿出一些土地使用权去卖，去资本化，每年一些国有企业做股份制改造、上市、私有化，每年也将个人的未来劳动收入和企业未来收入做资本化。这样，从“金库”里每年拿出来一点做“钱化”、资本化，就可以给中国政府和这个社会很大的浪费空间。只要“金库”里还有土地没卖完，还有一些企业没有被私有化完，还有一些个人收入没有被证券化完，还有未来政府税收没被资本化完，就还可以再挥霍一些年，同时也能给社会创造很多钱。直到金库空了以后，才会体现出西方经济学一直强调的制度的重要性，在那以后，中国不再能靠从“金库”拿出东西卖掉来增长了，而是只能通过制度改良来提高资源的使用效率，通过效率的提高来刺激经济的进一步增长。