许小年：国有资产是否应该保值增值

　　政府逐利，则公共品势将匮乏，垄断价格也必然高居不下。而政府如果逐利，就不可避免地要与民争利

　　【网络版专栏·冷眼观市/《财经》网专栏作家 许小年】近年来，原油价格飞涨，而成品油价格处于政府管制之下，不能联动，国有炼化企业发生亏损，呼吁提高成品油价。以笔者之见，价格管制固然没有必要，炼化企业的亏损却也在情理之中，因为从理论上讲，国有企业本来就不应该赚钱。　　

　　凡是能够赚钱的经济活动，市场的效率更高，无需政府插手，市场可以有效地完成这些活动。只有在赚不到钱的地方，私人企业投资与生产意愿低下，单纯依靠市场将发生供给不足，即经济学中所说的“市场失效”，这时才需要政府拾遗补缺，接过民间食之无味的“鸡肋”。　　

　　以市政道路等公共品为例，政府之所以介入其间，并非公共品和政府有着天然联系，而是因为赚不到钱，私人企业不愿意做。公共品不赚钱的原因在于它的非排除性(Non-exclusiveness),即供应者无法将未交费者排除在消费之外。城里街道的两侧住着千家万户，总不能在每家门前设一个收费站，谁不交钱就不让上街吧？收不到钱，私人建筑商就没有修路的积极性，完全依靠市场的道路供应将低于社会的需求。　　

　　为克服公共品供给的“市场失效”，政府动用财政资金修建道路，增加供给。政府在拨款修路时就知道，由于公共品的非排除性，它也无法回收全部投资，更不要说令人满意的投资收益了。因此，政府经营公路不可能也不应该以赢利为目标。　　

　　政府干预经济的另一经典领域是“自然垄断”，即效率因素决定的独家经营，例如输电行业，一张电网就比两张重叠电网的效率高，投资的节省和调度的方便降低了单位输电成本，产生规模经济效益。一般而言，规模经济效益越大，厂商的数量就越少，当规模经济趋向无穷大时，就只能由一家厂商经营。

　　对于效率导致的“自然垄断”，我们不能用《反垄断法》治理，但放任自流又会伤害公众利益，垄断厂商将利用其市场独占地位提高价格，赚取超额利润。对于这样的垄断，政府应当实施监管，规定输电收费不得高于法定标准，以保护消费者利益。法定费率如何确定？我们可以证明，对社会最有利的费率等于厂商的边际成本

　　然而按照边际成本确定费率会带来一个新的问题：厂商将发生亏损。自然垄断的特有性质就是厂商的边际成本小于平均成本，费率若等于边际成本，厂商的单位输电收入低于成本，亏损所在难免。预期监管价格过低而赚不到钱，没有私人公司愿意进入输电业，电网建设落后于社会需求，市场又“失效”了。　　

　　这时政府又要动用财政资金，或补贴私人电网公司，或自己投资电网，建成后按照边际成本收取电网使用费。于是与公共品的情况一样，政府经营电网不可能也不应该以赢利为目标，而是保证价格等于边际成本，以最大化社会福利。必须强调的是，政府进入自然

垄断行业，意在减少垄断的危害，而不是以行政垄断代替市场垄断，自己赚取垄断利润。

　　上述两个案例证明，凡政府经营的都应该是不赚钱的，或者说，国有资产不应保值增值，国有企业的使命是赔钱以实现公众希望的社会目标。国企其实不必分红，因为本来就不赢利。考核国有企业，不看利润或市值，而要看少赔了多少，要看是否以较低的成本实现了预定的社会目标。以此论之，国有炼化企业亏损完全符合逻辑。政府希望控制通胀，反倒是石油公司的暴利令人尴尬。　　

　　保值增值让位于社会目标，这样的案例屡见不鲜。以眼下股市上大热的“资产收购”概念为例，国际市场上的规律是收购方的股价跌，被购者的价格涨，我们正相反。这个中国特色的奥妙就在低价收购，上市公司以几十倍的市盈率发行

股票融资，再以几倍市盈率的价格从国有母公司收购资产，低买高卖资产，收购方的股价当然要上涨。只不过，收购完成后，保值增值的是原有散户与机构股东的资产，而母公司的国有资产则“流失”了，或者说被“贱卖”了。　　

　　当然，这里“流失”与否的判断标准是市场价值，而不是计划体制下的账面净资产值。市场经济中，资产的价值取决于资产的赢利能力，因为投资者占有资产的终极目标是现金回报，实物资产不能吃不能花，账面净值无论多大，若不能带来现金流入就没有任何价值。　　

　　论者或以为非上市的国有资产注入上市公司后，将同上市公司一样，拥有几十倍市盈率的定价，资产也增值了。这种观点的错误在于估值的双重标准，用账面净值为非上市的国有资产定价，对已上市的资产则用市盈率，两把尺子衡量同一资产，当然会有皆大欢喜的“双赢”。　　

　　偷换尺度的虚幻“双赢”是经不起推敲的。设想一家国家与公众各持50%的上市公司，现从国有股东购入账面净值100万的资产，作价180万。假设收购后股权结构不变，而100万账面净值的资产变成了500万的市值。国家向公众股东出售了50万净值的资产，收到90万现金，并继续持有注入资产的另50%，总计资产价值90+250=340万。按账面净值算，国有资产增值了240万，按市价估值，则“流失”了500-240=260万，因为这100万净资产本来就值500万，无论上市与否，都可以给所有者带来500万的收益，否则投资者也不会给它500万的市场定价。上市并不创造价值，而只是实现价值。　　

　　国有资产在股市上“流失”，验证了本文的结论：保值增值服从社会目标。以低于市场价格的成本向上市公司注入资产，现有股东特别是散户投资者获利，维护了社会和谐。对此，投资者心知肚明，纷纷锁定国有控股上市公司，特别是拥有大量优质非上市资产者，急切地找寻下一顿“免费的午餐”。其实说“免费”并不准确，没有那边的资产流失，哪有这边的股价大涨？　　

　　为实现社会目标而贱卖国有资产本无可厚非，只是与保值增值的现有陈述相矛盾。为保持政策与实践的一致性，应该修改的或许不是资产注入的做法，而是国有资产的经营目标。政府经营资产的目的可以是保证公共品的充足供应，降低垄断行业的价格以保护消费者利益，或者促进社会和谐，但其目标唯独不能是利润或市值，因为利润和所有这些社会目标都不相容。政府逐利，则公共品势将匮乏，垄断价格也必然高居不下。最后，政府如果逐利，就不可避免地要与民争利。-