康以同：流动性过剩的度量与成因

　　-　康以同

　　国内对流动性过剩含义的认识大致可以归纳为以下几种：(1)流动性过剩指实际货币存量高于均衡水平；(2)流动性过剩指货币供给超过实体经济的需求；(3)流动性过剩指企业取得资金的环境过于宽松；(4)流动性过剩指金融机构存贷差持续扩大和存贷比持续走低；(5)流动性过剩指银行间市场资金面宽松，利率保持低水平；(6)流动性过剩指金融机构在中央银行的超额准备金持续处于高位；(7)流动性过剩有广义和狭义之分，前者指银行系统资金充裕，后者指宏观经济运行中资金的充裕等。上述描述定义中，前两个指宏观层面，中间的4个指微观层面，最后一个综合了宏观和微观层面。笔者倾向于从宏观层面讨论流动性过剩问题，即流动性过剩是指相对于经济增长而言货币存量过多的现象，微观层面的流动性过剩是前者的具体反映。

　　流动性过剩的度量

　　对流动性过剩的度量，目前主要有三种方法：价格缺口方法、实际货币缺口方法、名义货币缺口方法。这三种方法都是试图从所谓均衡水平来度量流动性是否过剩，计算中涉及到潜在GDP增长值、货币流动速度趋势值、正常货币存量值等概念。这三种方法理论基础比较坚实，但计算相对复杂，数据获得通常也比较滞后，而且我国目前还缺乏相关的计算模型和数据。本文将使用一种国内外经常使用的简单方法来度量我国的流动性过剩状况。

　　根据货币数量理论，货币存量等于经济中的名义交易量除以货币流通速度，而且货币流通一般来说是一个常量，即短期内不会出现大的变化。因此一年中货币供应量(M2)的增量应当等于当年实际经济(GDP)增量和物价(CPI)上涨的增量，用公式表示如下：

　　ΔM2＝ΔGDP＋ΔCPI

　　用M2代表流通中的货币是比较合理的，因为M2中的所有成分都可以迅速地转换为支付手段，而不会有任何损失。从计算结果(见表1)看，在过去7年中，我国的M2增长率均超过实际GDP增长率与CPI上涨率之和，而且有些年份的幅度还相当大(如2002年和2003年)。我们追溯20世纪90年代的数据，情况也基本类似。这样发展的结果使我国的M2/GDP比率非常高，即使2006年我国调整了GDP核算方法并由此使GDP总值出现较大幅度提高，M2/GDP仍然达到1.67(34.6万亿元/20.9万亿元)，显著高于绝大多数发达国家和许多发展中国家。

　　由于货币数量理论中的交易方程式是一个恒等式，我们可以将M2、GDP和CPI增长率相互之间无法解释的差额归因于货币流通速度的变化。因此许多人认为我国M2增长快是由于货币流通速度下降，经济生活中需要有更多的货币来充当交易媒介。这也许有道理，但不可否认的事实是我国货币存量的增长速度过快，或曰流动性出现了过剩。

　　根据表2所列举情况，我们可以看到，新兴市场和发展中国家平均货币存量的增长速度要显著高于发达国家，因此我国货币存量增长速度偏快和出现流动性过剩现象并不特殊，也不足为奇。新兴市场和发展中国家金融体系不发达，在经济增长过程中需要有较多的货币。即便在发达国家，最近几年也出现了流动性过剩现象。

　　流动性过剩产生的原因

　　对我国流动性过剩产生的原因有多种看法，其中比较普遍的一个观点是，我国国际收支连续多年出现经常项目和资本项目的双顺差，人民银行为了维持

人民币汇率稳定在买入外汇的同时投放了大量人民币资金，从而造成了银行本币存款增加和流动性过剩。这种观点不无道理，但它显然夸大了国际收支差额对我国流动性过剩问题的影响。

　　就流动性过剩现象而言，主要影响因素应当是国内金融机构贷款的快速增长和资本项目的顺差，而不是经常项目的顺差。从表3的情况看，我国近年来贷款增长率一直高于GDP与CPI增长速度之和。由于贷款可以产生派生存款，所以贷款的快速增长必然导致M2的快速增加和流动性过剩现象的出现。2006年年末我国各项贷款余额达到了23.83万亿元人民币，从理论上讲这其中的绝大部分反映在金融系统的资产负债表上是存款(M2 的组成部分)。经济增长和贷款余额同步快速增长，说明我国经济增长的重要支柱是资金的投入。除银行贷款外，近年来我国企业还从发行各种企业债券、短期融资券和

股票市场上获得了大量资金。因此我国经济增长的主要驱动力仍然是外延式增长。

　　近年来，我国经常项目顺差基本上呈逐年上升趋势，2006 年达到了创记录的2499亿美元。资本项目顺差波动较大，最多的2004年达到了1106亿美元，2006年则下降到了约100亿美元。经常项目顺差可以视为一国的净出口，而净出口是GDP的组成部分，因此在计算合理的M2增量时包括了这一因素。换句话说，经常项目差额不是影响货币超额供应的外生因素或额外因素。我们还可以从另一角度解释这一观点。出口企业通过自有资金(存款)或银行贷款来组织生产和出口，出口收入结汇后再转变为自有资金(存款)或归还银行贷款，出口收益部分计入GDP，所以整个过程没有造成国内货币存量的非正常变化，因此也不会引发流动性过剩现象。

　　但资本项目差额的作用却不同。资本项目差额结汇后成为银行的原始存款，如果不对其采取措施，就可能造成贷款的数倍增加，引发流动性过剩。中央银行采取对冲措施可以减少贷款数量，但原始存款的增加是无法消除的。因此我们可以说，近年来我国国际收支顺差对国内基础货币和流动性过剩的影响仅限于资本项目顺差的规模，而且大部分年份并不大。影响我国流动性状况的主要因素是贷款的较快增长。

　　流动性过剩的影响和对策

　　诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼有一句名言：“通货膨胀在任何时候和任何情况下都是一种货币现象。”那么，为什么我国(以及世界上许多国家)的流动性过剩现象并没有引起大的通货膨胀呢？

　　从供给方面来讲，我国经济高速发展是一个原因。经过近 30年的改革开放，我国已经在几乎所有消费品生产领域形成了巨大的生产能力，消费品短缺已经不复存在。更为重要的是我国长期以来劳动力供给充沛，劳动力成本一直维持在较低水平，这就极大地抑制了一般商品价格的上升。从需求方面讲，近年来我国构成CPI指数的大部分商品长时间呈现出需求相对不足，这主要是由于我国广大农民的收入增长比较缓慢，购买力仍然比较低。

　　CPI上升比较缓慢并不说明流动性过剩对价格水平没有显著影响。近年来我国

房地产价格、股票价格和许多非CPI商品价格的快速上升就是佐证。从某种意义上讲，股票市场的火暴缓解了CPI上涨的压力。

　　流动性过剩对CPI的影响会有一个时滞。生产资料和城市中房地产价格的上涨已经开始引发其他商品价格的上涨。流动性过剩最终会对CPI产生影响，政策调整必须要有前瞻性。从前面分析可以看出，我国流动性过剩的现象主要缘于贷款增长过快和较大数额的资本流入，因此必须有针对性地解决好这两方面的问题。

　　对贷款增长过快问题，一方面可以通过提高存款准备金、发行中央银行票据和特种国债对冲商业银行过多存款以及实行一定程度的“窗口指导”加以抑制，另一方面还应当适时提高存贷款利率。提高贷款利率可以减少贷款需求，从而总体上减少存贷差的数量，缓解流动性过剩的矛盾，保持我国经济增长的可持续性。-