王宇：钉住制度如何酿成了泰国金融危机

　　钉住制度如何酿成了泰国金融危机——亚洲金融危机10周年回望

　　作者：王 宇

　　1997-1998年，我曾在中国人民银行国际金融研究小组工作，这个小组是为了应对亚洲金融危机专门建立的。10年来，那次震惊世界的危机始终没有从我脑海中淡去，特写此文，以纪念那段难忘的日子。

　　泰国金融危机是亚洲金融危机的导火索，理解泰国金融危机是理解亚洲金融危机的起点。毫无疑问，泰国金融危机是许多因素共同作用的结果，但根本原因泰铢钉住美元的汇率制度。下面这个故事将说明钉住汇率制度是如何酿成了泰国金融危机。

　　钉住制度使外汇市场失去自动调整的功能，造成经常项目巨额逆差

　　1984年6月, 泰国开始实行钉住“一篮子货币”的汇率制度，篮子中的货币与权重分别为：美元80%-82%；日元11%-13%；西德马克6%-8%。泰国中央银行每天公布中心汇率，浮动区间为中心汇率的±0.02%。在此制度安排下，泰铢对美元汇率长期维持在25∶1的水平上，成为实际上的钉住美元制度。　　

　　1984-1995年，美元对主要货币持续走弱，泰铢随之贬值，提高了泰国的出口竞争力。在此期间，泰国经济以每年8%左右的速度增长，成为令世界瞩目的“亚洲四小龙”。1995年，国际外汇市场出现逆转，美元对主要货币的汇率由贬转升，泰铢跟随美元大幅升值，对出口产生了严重的负面影响。1991-1995年,泰国出口平均年增长率为18.17%。1996年，急剧下降为0.1%。实际上，即使没有美元汇率逆转的因素，长期实行钉住制度也会削弱企业的出口竞争力。也就是说，钉住制度屏蔽了汇率风险，再加上人为低估本币，使外贸企业形成低价依赖，失去竞争激励。泰国经济主要是靠出口带动的，出口下降导致泰国经常项目逆差迅速扩大。20世纪90年代初，泰国就出现了经常项目赤字，1995年达到162亿美元，占GDP8.3%，比墨西哥1994年发生金融危机之前的7.2%还要高。

　　为了弥补经常项目赤字，泰国政府不得不过早开放资本项目、过分借入外债

　　在一般情况下,当一国经常账户出现逆差时，外汇市场会通过汇率水平的自动调整，使本币贬值，从而降低本国商品的出口成本，增加出口，实现国际收支平衡。但在钉住制度下，由于泰铢汇价被人为固定，失去了对国际收支的调节功能。面对不断扩大的经常账户赤字，泰国政府不得不加快资本市场开放步伐，通过各种各样的优惠政策，包括外汇自由化政策(见表1)和高利率政策，吸引国外资本大量流入。当时泰国在资本账户开放方面,采取了两项重要的措施,一是开放了离岸金融业务,推出了曼谷国际金融安排(Bangkok International Banking Facilities, BIBF)。在此框架下，泰国中央银行向15家泰国商业银行，35家外国商业银行的泰国分行发放了BIBF的经营许可证，凡获批准的商业银行均可从国外吸收存款和借款,然后在泰国(out-in)和外国(out-out)以外币形式贷款。二是泰国允许非居民在泰国商业银行开立泰铢账户,进行存款或借款,并可以自由兑换。到1996年，泰国资本项目已经基本放开。 　　

　　为了弥补经常项目的巨额逆差，泰国还大举借入外债，不仅外债规模迅速扩大，而且外债结构严重失衡。1992年泰国外债为396亿美元，1996年增加到930亿美元，相当于GDP的50%，平均每一个泰国人负担外债1560美元。其中，短期外债占45%左右。并且，私人部门大量境外举债，企业与银行机构的资产负债结构币种错配，而且以外币短期债务为主，用于本国非贸易部门尤其是房地产的长期投资。当泰国货币被迫贬值而利率上升时，债务负担加重，引发了流动性和清偿力问题。

　　钉住制度屏蔽了汇率风险，引起投机性资本大量流入

　　钉住制度实际上是一种由政府提供的汇率风险的隐含担保。在这一制度安排下，泰国政府为本国企业、金融机构、投资者，以及国际债权人等提供了汇率风险的隐含担保。由于钉住制度屏蔽了汇率风险，引起投机性资本大量流入。1989年，外国私人资本面向泰国的流出与流入分别在l000亿泰铢左右，1994年分别达到15000亿泰铢左右，4年间增加了10多倍。并且，在这些资本中，短期资本占比较大、增长较快。1995-1996年，非居民泰铢存款、经由BIBF的企业短期美元借款、股票市场的国外投资等急剧增加。仅从对银行的债务余额看，1996年底的701亿美元债务中就有65.2%为短期债务。

　　大量资本流入房地产市场和股票市场，形成资产价格泡沫

　　大量国际短期资本的持续涌入，不断推高房地产市场价格和股票市场价格，引起资产价格膨胀。1996年，泰国近30%的国外贷款和80%的外国直接投资投放到房地产和股票市场上。同时，泰国金融机构还通过国际借贷投资房地产市场和股票市场。1997年前后,泰国各类金融机构对房地产市场的放贷占其放贷总额的50%左右,金融类股票占到泰国股票市场的1/3。1993-1996年，泰国住房贷款总额从4700亿泰铢增加到7900亿泰铢，房地产价格上涨了近400%。

　　表1：泰国外汇自由化改革要点一览表

　　资料来源：田板敏雄“泰国的外汇汇率制度与外汇市场”《季刊经济研究》1995年春

　　资产价格泡沫破灭加剧了泰铢贬值预期、加速了资本外逃

　　1997年，曼谷空置住宅达85万套。同年2月，曼谷商业区的房屋价格开始下跌，跌幅达到22%。受此影响，泰国股市SET指数也由1996年初的1300点跌至1997年6月的500点, 跌幅超过60%。

　　房地产市场和股票市场泡沫破灭的直接后果是商业银行不良资产急剧增加。1996年6月，泰国商业银行不良贷款达到1兆7800亿泰铢，不良资产率达到35.8%。1997年8月，国际债信评价机构认为，泰国金融贷款中有25%无法付息，大量企业和银行无法清偿债务，尤其是外债。泰国商业银行不良资产急剧增加，摧毁了人们对泰国金融体系的信心，增加了市场对泰铢贬值的预期、加速了资本外逃。 　

　　钉住制度使泰国中央银行丧失了货币政策独立性，削弱了泰国政府抵御危机的能力

　　1995年，由于出口大幅下跌，泰国经济增长明显放缓。此时，需要实行扩张性货币政策、降低利率来刺激经济增长。但是，由于泰铢正面临着巨大的贬值压力，为了维持钉住美元的汇率制度，泰国中央银行被迫实行紧缩性货币政策，继续提高利率。当时泰铢存贷款利率平均达到15%，为当时亚洲地区最高水平，超过国际平均水平的两倍以上。高利率政策进一步抑制了投资和消费, 加剧了经济衰退，并使商业银行的不良资产情况进一步恶化，使风雨飘摇的泰国经济雪上加霜。进一步增加了泰铢贬值的压力，为国际投机者提供了可乘之机。

　　泰铢保卫战的失败引发亚洲金融危机

　　1996年，由于经常项目逆差迅速扩大、泰国经济形势急剧恶化，使泰铢面临着越来越大的贬值压力。为了维持钉住制度，泰国中央银行通过加大对外汇市场的干预力度来保持泰铢稳定，这为国际投机资本提供了可乘之机。从1997年初开始，他们对泰铢发起了连续攻击，主要通过本币远期合约和股指期货合约形成钳形攻势。当时，泰国中央银行曾经表示，“为保卫泰铢而战，让投机者血本无归”。

　　1997年2月初,国际投资者开始行动，他们向泰国银行借入高达150 亿美元的远期泰铢合约,在现汇市场大规模抛售,使泰铢贬值的压力空前加大,引起泰国金融市场动荡。泰国中央银行动用了20亿美元的外汇储备进行干预，平息了这次风波，将泰铢对美元的汇率维持在25∶1的水平上。 　

　　1997年5月7日，国际投机者通过经营离岸业务的外国银行,悄悄建立了即期和远期外汇交易的头寸。从5月8日起，以从泰国本地银行借入泰国铢,在即期和远期市场大量卖泰铢的形式，突然发难，沽空泰铢,造成泰铢即期汇价的急剧下跌,多次冲破泰国中央银行规定的波动区间，引起市场恐慌。本地银行和企业及外国银行纷纷抛售泰铢抢购美元，泰国金融形势进一步恶化, 泰铢对美元曾经贬值至27∶1。面对这次冲击,泰国中央银行动用了50亿美元的外汇储备进行干预。同时，还将离岸拆借利率提高到1000%，并禁止泰国银行向外借出泰铢。在此一系列措施干预下,泰铢对美元汇率又回到了25∶1的水平上。

　　6月下旬，受泰国财长辞职的影响，本来就极度脆弱的泰铢对美元汇率猛跌至28∶1，泰国股市也从年初的1200 点下跌至461点，金融市场一片混乱。7月2日,泰国中央银行不得不宣布放弃已经坚持14年之久的泰铢钉住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元的汇率最低曾达到32.6∶1，贬值幅度高达30%以上。

　　泰铢大幅度贬值，不仅给泰国经济造成重大灾难，而且迅速波及菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚等整个东南亚地区，最终形成了震惊世界的亚洲金融危机。1997年7月至1998年1月，东南亚地区的货币贬值幅度达30%-50%，股市跌幅达30%-60%。据国际货币基金组织统计，亚洲金融危机爆发后的1998年，印度尼西亚经济增长率跌至-13.7%，马来西亚跌至-6.7%，韩国跌至-5.8%，泰国跌至-9.4%。仅在1997年，亚洲金融危机就给世界投资者造成了直接经济损失7000亿美元，为第一次世界大战经济损失的两倍多。

　　泰国金融危机的教训

　　第一，随着经济金融全球化进程加快，钉住制度可能成为金融危机的诱因。(1)在钉住制度安排下，汇率不能通过自由波动实现均衡，本币被高估时可能导致国际收支危机和货币危机，本币被低估时可能造成泡沫经济和通货膨胀。也就是说，汇率变动的压力如果不能以自动调整的方式来化解，就可能以危机的方式释放。(2)一国金融市场的开放程度决定其对汇率制度的选择，如果说一个较为封闭的金融市场可与一个较为固定的汇率制度相匹配，那么，一个较为开放的金融市场则需要一个较有弹性的汇率制度。在开放经济中，汇率波动可以提高短期资本流入的成本，减少热钱的过度流入。(3)一个国家要实现资本项目可兑换，应该首先放开对汇率的控制，实行更具弹性的汇率制度。在汇率能够自由浮动之前，大幅度开放资本项目，尤其是取消对短期资本流入的管制是非常危险的，因为稳定的汇率会使国际货币投机成为一种没有风险或者风险极小的事情。(4)钉住制度使中央银行丧失了货币政策的独立性和自主权，削弱了泰国政府抵御金融危机的能力。在钉住制度下，随着资本项目开放，泰国利率水平的变动必须与美元利率变动保持一致，否则，泰铢与美元之间利差的变动导致短期资本套利活动加剧。1993-1994年，泰国出现了经济过热现象，中央银行无法通过对利率政策的调整来稳定物价，因为当时美元利率较低，如果提高泰铢利率，利差扩大将导致短期资本的进一步流入，增加泰国的通货膨胀压力。1995-1996年，泰国经济增长乏力，但由于当时美联储提高了美元利率，所以泰国中央银行不仅不能降低泰铢利率，刺激经济；相反需要进一步提高泰铢利率，以维持与美元较高的正利差，防止资本外流。

　　第二，拥有一个稳定的金融体系对于防范金融风险、抵御金融危机具有特殊重要性。泰国的制造业发展较快，但金融市场相对落后，资本市场缺少效率，过度依赖银行信贷，金融机构的盲目信贷创造了股票市场和房地产市场的泡沫。当泡沫破灭时，金融机构的破产导致了银行挤兑与恐慌。

　　第三，外债的规模与结构应当控制在合理的范围内。从国外大量贷款，特别是短期贷款过多是金融危机发生的一个重要原因。危机前泰国短期贷款数额最高时曾达到1200多亿美元，是当年国家外汇储备的三至四倍。 　

　　第四，逐步扩大汇率的浮动幅度，不断提高汇率形成的市场化水平，当汇率接近均衡水平，即不存在过大的升值或贬值压力时，主动退出，可以使退出成本最小。相反在本币汇率面对较大调整压力的情况下，被动地、突然地退出，会造成汇价超调，从而引起金融市场剧烈波动。1997年7月2日，泰国政府宣布放弃钉住汇率时，曾估计汇率风险会自动阻止国外投机者对泰铢的炒作，泰铢汇率将很快稳定下来。但是，没有准备、被动退出引起混乱，进一步增加了市场的紧张情绪和恐慌性抛售，当时泰铢的贬值速度远远超过了泰国中央银行的预期。

　　泰国金融危机酿成和爆发的路径

　　　作者单位:中国人民银行金融市场司