向松祚：宏观调控关键在于稳定资产价格预期

　　向松祚

　　编者按

　　宏观调控正面临各种考验：汇率升值预期挥之未去，通胀预期卷土重来；资产价格持续攀升，反复加息收效不明；国际收支顺差增势不减，流动性过剩依然严重；信用扩张大幅超标(上半年银行新增贷款达2.6万亿元，全年控制指标是3.5万亿元)，劳动力成本上升举世关注……

　　面对这一系列内在和外在环境压力，宏观调控需要更高超的智慧和技艺，也需要更开阔的视野和思维方式。为此，我们今日刊登王建和向松祚两位著名经济学者的文章，他们分别从事实与理论两方面，对当前经济形势作出了判断，并提出了自己的真知灼见。

　　在人民币升值预期和资产价格暴涨预期挥之不去的条件下，加息遏制通胀之效果甚微。若要稳定资产价格暴涨预期，首先必须稳定

　　我曾在9月5日的《第一财经日报》评论版撰文指出：我们将很快迈入高通胀、高利率时代。最近有不少朋友多次问我：既然人民币维持升值预期，怎么又出现通胀预期，两者究竟是怎样的逻辑关系？通胀预期能够缓解人民币升值压力吗？

　　此问题重要而有趣，牵涉到最基本的货币理论。本文试图结合当前的宏观经济形势，简要解答两者之关系。

　　利率平价理论派不上用场

　　汇率、利率、物价是左右整个经济体系运行最基本的三大变量。三者之内在逻辑规律，是货币理论之核心课题。厘清三者之逻辑规律，亦是制定货币政策或宏观调控政策之根本出发点。

　　相关的基本理论架构有四：(1)货币数量论：描述货币供应量与通胀之关系。运用该理论的主要困难有二：一是定义和量度货币供应量，并不简单；二是货币供应量之变动与通胀变动之间，时间上有滞后，滞后时期往往没有明显之规律。当然，全球化时代，货币数量论应该是全球货币数量论，即我们分析全球和一国的通货膨胀，必须考察全球储备货币之制度安排以及全球货币或信用创造机制。

　　(2)费雪等式(以经济学大师Irving Fisher得名)：描述预期通胀率与名义利率(或货币利率)之关系，即名义利率＝真实利率＋预期通胀率。此理论实证上的主要困难是：真实利率和预期通胀率无法或很难准确量度，经济学者往往用事后通胀率(ex-post CPI or WPI)和事后真实利率(ex-post real interest rates)来近似验证二者之关系。

　　(3)利率平价等式：描述预期汇率变动与名义利率之关系。此理论的主要困难也是预期汇率变动幅度很难量度，一般用远期外汇市场或期货市场之汇率来近似模拟。

　　(4)购买力平价等式：描述通胀水平与汇率变动之关系。此理论实证上的困难自成一家，笔者《不要玩弄汇率》一书有非常详尽之考察，读者有兴趣可以参考。

　　一百多年的理论和实证研究表明：从全球范围和长期趋势来看，全球货币数量论和费雪等式与实际经济体系之运行轨迹，符合得相当好；利率平价理论次之；购买力平价理论又次之，几乎与实际经济完全不符。

　　全球货币数量论和费雪等式揭示了两个最基本的真理：(1)基础货币(储备货币)之大幅度扩张(即超过真实经济增长之扩张)，或信用总量之大幅度扩张，必然导致通货膨胀。(2)预期通胀之上扬，必然导致名义利率之高企。美国资本市场之表现最为显著：一旦投资者预期通胀上升，国债收益率必然上升(即国债价格下降，收益率上升。长期国债收益率是衡量长期名义利率之最佳指标)。

　　我推测全球经济可能进入高通胀、高利率时代，就是以全球货币数量论和费雪理论为逻辑出发点。

　　利率平价理论其实是基于简单的资本市场套利行为，正如购买力平价理论乃是基于商品服务市场之套利行为一样。它们与现实经济运行轨迹符合得很差，一点儿也不奇怪，因为即使是被称为全球化时代的今天，各国之资本市场、商品服务市场之整合远不完善，套利行为的一价定律并不成立。

　　汇率升值预期

　　主要改变资产价格预期

　　近几年中国经济之走势，显然不符合利率平价理论，这让许多经济学者感到迷惑不解。因为依照利率平价理论，本币升值预期将导致国内名义利率水平上升和国内通货收缩。然而事实恰恰相反：国内名义利率一直处于上升趋势，通胀压力不断累积，通胀预期不断攀升。该如何解释此一现象呢？

　　我的基本假设是：本币升值预期之主要效果不是降低国内名义利率，而是改变投资者对国内资产价格之预期(主要是房地产市场和股票市场之投资收益率)。(1)本币升值预期首先触发货币替代行为，即投资者纷纷将外币(美元)兑换为人民币，期待升值以赚取汇率差价；(2)若被兑换的人民币能够方便地投入流动性高的资产，扣除风险因素，投资者不仅可以赚取汇率升值收益，而且赚取资产价格上涨收益；(3)资产市场服从“5%~95%”之规律：即率先进入资产市场之资金，让资产价格上涨预期自我实现，诱使其余95%资金大举入市，进一步推高资产价格上涨预期；(4)依照基本经济模型，若资产价格上涨幅度超过真实经济增长幅度(量度两者之差距的指标很多，譬如股市和房地产市场之平均涨幅与真实GNP增长速度之差额；信用扩张速度与真实GNP增速之差额等)，且货币供应量相对弹性，则通胀率和名义利率必然双双走高。

　　上述四个阶段，正是2005年以来中国经济走势之基本特征。

　　通胀预期和汇率贬值

　　最近有一个相当流行的观点：中国出现通胀预期，将缓解人民币升值压力。此论点似是而非。

　　逻辑上，汇率、利率、通胀分别由货币市场、资产市场(股市、债市、房地产市场)、商品和服务市场决定。经济体系之一般均衡或平稳运行，要求三大变量相互协调一致。某个变量出现剧烈变动或偏离均衡，其他两个变量将随之变动。困难在于：三大市场相互关联、错综复杂。宏观经济分析的主要任务，就是要找到导致整体经济波动的关键变量，以及追寻其他变量随之变化的基本规律或轨迹。

　　此处我们只分析一种情形。假若汇率是左右整体经济运行之关键变量，那么利率和通胀将随汇率之升值或贬值而相应变化。我们需要特别注意的是：汇率持续升值预期条件下，整体经济将依照怎样的轨迹运行。汇率持续升值预期之主要效果，是改变资产价格预期，诱使资产价格暴涨，名义利率和预期通胀将随之双双上扬。只要资产价格上涨之预期收益(扣除风险溢价)，超过其他投资渠道之收益(譬如银行存款利息或真实经济投资收益)，资产价格将继续上涨。

　　一旦资产价格上涨之预期收益(扣除风险溢价)小于银行存款利息或真实经济投资收益，甚至小于预期通胀率(即本币购买力之贬值幅度)，资产价格暴涨之预期将逆转。资产价格掉头向下之主要效果是：资产价格暴跌将导致个人财富锐减和企业财务状况恶化，迫使消费者减少真实消费，企业缩减真实投资，从而推动名义利率和预期通胀双双下降，整体经济陷入萧条。

　　上述动态过程中，只要通胀预期积累到一定程度，让资产价格上涨之预期收益＋汇率预期升值幅度-风险溢价＜外币投资收益；或本币投资预期收益＋汇率预期升值幅度-预期通胀率(本币购买力贬值幅度)＜外币投资收益，海内外投资者将大规模以本币兑换为外币，汇率升值预期必然逆转，本币开始快速贬值。

　　换言之，资产价格上涨预期开始逆转之前，汇率升值预期可能率先逆转；资产价格逆转或开始下降初期，“货币替换效应”将迫使汇率大幅度贬值，加剧通胀(甚至有可能将经济推入滞胀深渊)；整体经济陷入通缩或萧条之后，汇率将持续走低或反复动荡。宏观经济分析最麻烦、最苦恼的问题，就是经济变量变化之间，时间顺序上不是千篇一律，因果链条不是那样单纯。然而，基本逻辑关系依然存在。

　　稳定人民币升值预期

　　才能稳定资产价格预期

　　根据前述的简单分析架构和各种相关数据，我们可以得到如下基本结论：

　　(1)2005年以来，支配中国宏观经济走势之关键变量是人民币持续升值预期，升值预期之主要后果是触发资产价格暴涨预期，名义利率和预期通胀随之双双上扬。

　　(2)预期通胀是汇率升值预期之后果，而汇率升值预期完全是美国政府和国际热钱共同施压和推波助澜之结果，目前不断累积的通胀预期，短期内不会缓解升值压力。

　　(3)从股票账户和基金账户开户数、银行存款转移规模、新股申购资金冻结量、国际收支顺差等多方面数据判断，考虑到公众普遍对奥运会、政府换届、世博会的乐观预期，以及美国持续对人民币升值施压，中国资产价格上涨预期还将持续一段时间。

　　(4)在人民币升值预期和资产价格暴涨预期挥之不去的条件下，加息遏制通胀之效果甚微。然而，政府宏观调控之工具实在有限。目前的选择只能是连续加息，并辅之以行政干预(限制银行信贷扩张、提高房屋按揭贷款首付比例、严查信贷资金流入股市等)。一个可能的选择是大幅度加息。然而，政府既担心戳破资产价格泡沫，又担心对真实经济增长伤害过猛，所以只可能选择缓步小幅加息。

　　(5)最重要的是：若要稳定资产价格暴涨预期，首先必须稳定人民币汇率预期，即消除人民币持续升值之预期；其次是严格监管热钱流入资产市场。对此，我的主要建议是：其一，政府要以壮士断腕之勇气，让汇率固定在适当范围；其二，放缓QFII或缩减其规模、严格控制外部热钱进入资产市场；其三，取消结售汇，完全放开个人和企业对外投资。(作者为华友世纪公司董事长，华中科技大学经济学院教授)插图/苏益