赵海建：上市公司股权融资偏好的内在动因

　　上市公司表现出强烈的股权融资偏好

　　1984年，经济学家梅耶斯提出了行为金融学中著名的融资顺序理论，认为经营者在面对新项目需要融资时，首先选择的是运用自身盈利积累完成融资，即所谓内源性融资，其次是选择贷款等间接融资方式，最后才会选择发行股票的融资方式。

　　我国的融资顺序与西方发达国家则恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资顺序原则存在明显冲突。

　　上市公司的股权融资偏好，不仅不能有效地改善公司融资后的经营业绩，反而还会导致一系列影响公司运作和发展的不良后果出现。具体表现在以下两个方面：

　　其一，导致资本使用效率低下。上市公司可以很轻松地融资，股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的成本压力，因此许多上市公司募股资金都没有得到充分以及良好的利用。不少上市公司轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行

股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到

证券市场，获取投资收益，弥补主业的不足。这些行为使股票募集来的资金没有充分利用在对公司有利的环节上去，造成资金利用效率低下。

　　其二，影响投资者的利益与长期投资积极性。

　　由于这种偏好并不符合上市公司股东利益最大化的原则，再加上滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利，从而影响上市公司股本的保值、增值，影响投资者的投资回报，打击其投资积极性。

　　“股权融资偏好”的发生机制是投资者“心理注释倾向”和上市公司“注释反应弹性”相互强化的结果

　　是什么原因导致上市公司普遍违反融资顺序理论呢？

　　我们在吸取行为金融学者研究成果基础上，提出一个用于解释“股权融资偏好”的从众行为模型——“反射强化模型”。

　　“反射强化模型”所包含的变量有两个，一个称为“心理注释倾向”，另一个称为“注释反应弹性”。所谓“心理注释倾向”，是指投资者对金融市场通过注释去认知的心理倾向；而所谓“注释反应弹性”，则是指上市公司在面对投资者注释倾向时的心理反应强度。该模型的假设前提是：第一，投资者普遍存在“心理注释倾向”，投资者并非根据实际情况对股票市场价格做出认知，而是以自己的心理注释倾向对其做出认知的，第二，上市公司存在“注释反应弹性”，对于投资者的注释倾向反应灵敏。第三，金融市场上存在反射强化通道。

　　在我国的股票市场上，存在为数众多的具有“边际注释倾向”的投资者，其中一个投资者对股票市场的心理注释认为，股票投资是当前能够在最短时间内获得尽可能多金钱收益的投资方式，即使其具有下跌的风险，但仍然容易获得高收益。换句话说，他的注释是：“投资股票能够快赚钱”。于是，他根据自己的“注释”买进股票。由于金融市场上存在反射强化通道，他的这个“注释”将通过此通道反射并放大进入到第二个投资者的“注释”中。此过程如此持续扩大下去，最终，使微小的“注释”被放大成千上万倍，足以吸引大量的投资者注意并逐渐趋向于此“注释”，大量地进行股票买进交易。于是，投资者的从众行为产生了。大量股票买进的结果，就是把股票市场上的股票价格推向一个高位。

　　同时，由于上市公司存在“注释反应弹性”，对于投资者基于同一“注释”而大量买进股票和股票价格持续高位的反应十分灵敏，上市公司根据这种情况认为，此时通过增发股票进行融资是一个大好的机会。于是，它不顾及公司的资本结构合理化和公司治理运作的实际情况而做出进行“股权融资”的非理性决策。这种非理性决策通过金融市场反射强化通道反射并放大进入其它上市公司那里，使其“锚定”并逐渐趋向同一“注释反应弹性”，也做出增发股票，进行“股权融资”的非理性决策。于是，上市公司出现了“股权融资”的从众行为。而这种行为导致上市公司的资产规模大幅增加，扩大再生产的能力显著增强，使投资者通过“注释”认为，未来上市公司的市场经营前景将会比现在更好，应该更多地持有它们的股票，于是进一步强化投资者先前的“注释”，推动他们更加从众地疯狂买进股票，继续推高股票市场价格。此过程如此不断反射回馈，不断相互强化，从而最终导致上市公司持久的“股权融资偏好”的产生。

　　抑制上市公司“股权融资偏好”需要建立强制性信息披露制度

　　因为“心理注释倾向”和“注释反应弹性”均是投资者以及上市公司天赋的心理认知缺陷，是无法对它们进行彻底消除的。我们能做的是通过完善模型以外的外生变量，通过证券市场制度环境的完善来抑制“心理注释倾向”和“注释反应弹性”放大的发生。

　　其一，建立强制性信息披露制度。

　　我国证券市场目前尚属于“半强式”证券市场，存在着严重的信息不对称。突出表现为信息披露不真实、不充分、不及时、不公平、不对称。上市公司在信息披露中的造假行为，严重损害了上市公司的声誉，极大地挫伤了投资者的信心，也强化了投资者的“心理注释倾向”，成为我国证券市场健康发展的一大隐患。

　　由于在我国资本市场上，绝大多数的投资者缺乏观察、判断和惩罚上市公司不诚实行为的积极性和能力。因此，有效抑制投资者“心理注释倾向”的发生和强化，应着力建立上市公司高效率的强制信息披露制度，提高上市公司信息造假与信息欺诈的边际成本。

　　上市公司信息造假与信息欺诈的边际成本由三部分组成：一是

证监会的“管理惩罚成本”；二是“市场惩罚成本”；三是“违约惩罚成本”。因此，要提高信息披露的诚信收益，就必须最大限度地提高信息造假与信息欺诈的实际成本支出。从这个意义上讲，构建上市公司信息强制披露机制，提高上市公司信息披露的质量与效率，关键在于建立和完善上市公司的信息造假与信息欺诈的制度安排，提高对信息造假与信息欺诈的惩罚力度。

　　其二，把好上市公司股票发行的关口。

　　增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。

　　具体说来，我们首先要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，也让企业独自承担风险；其次要严格会计制度，改进对经营业绩考核的指标体系，完善信息披露制度，坚持以股东利益最大化为主要原则，可以考虑设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核上市公司的质量。在这些指标中，每股现金流量是极为重要的指标，它能够揭示企业盈利能力质量的高低，每股现金流量越高，说明净收益的变现能力越强，盈余能力质量高，也表明公司资产流动性好，营运能力强。再次就是要使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好，政府对上市公司的分红方式和分红比例，应该有相应的政策约束和引导。(作者单位：中国人民大学)

　　稿件来源： 湖北日报网络版