聂庆平：中国金融开放与战略选择

　　中国证监会 研究员、博士生导师 聂庆平

　　当前中国金融面临对外开放的压力。人民币汇率如何自由化，如何评估中国经济崛起后人民币在国际金融格局中的地位与作用，如何放松国际资本流动的管制，使中国经济既不会受到国际资本流动的冲击发生金融危机；又可以逐步实现人民币自由兑换，如何积极稳妥地开放我国的银行业、证券业和保险业，既不能因过度过早开放威胁到国家金融安全；也不能因缓慢开放，失去在经济全球化和开放过程中获得的经济与金融发展机遇。因此，中国的金融开放问题实质上面临关键的战略选择。

　　防止泡沫经济危机关键在于健康的GDP增长

　　从新兴市场经济转轨的经验看，金融开放存在相互关联的理论模式。它包括GDP增长、国内信贷投放、汇率和国际资本流动、金融市场开放四个方面的开放关系。金融开放还可细分为银行业的开放、资本市场的开放和保险业的开放。在这一模式中经济增长是根本的，任何一个新兴经济增长经济体由于劳动力价格低廉，本币价格相对偏低，以出口贸易为导向型的经济都会出现一个经济快速增长期。随着经济增长加快，贸易程度的提高，金融国际化的需求自然产生，要求放松金融管制，开放本国银行和资本市场，改革汇率制度和允许国际资本自由流动的金融开放进程加快。金融开放进程加快，必然要求实施金融自由化的改革，当金融体系存在脆弱性时，就会发生金融危机。亚洲金融危机的经验表明，在经济全球化和国际化的进程中，金融领域的开放会出现失衡现象，光有金融开放是不够的，还必须注意防范金融开放的风险，但防范金融风险不是不开放，关键是在开放的过程中如何搞好金融调整。

　　印尼经济在上世纪90年代迅速增长，年平均增长率为7.7%。80年代开始金融和银行改革，金融领域快速扩张，允许成立私人银行与国家银行竞争；给予银行贷款决策自主权；发展

股票市场。金融开放的好处是减少了融资的中间成本，提供了多样化的储蓄产品，降低了国家在信贷直接分配当中的作用。但印尼政府在金融开放的过程中，没有提高金融监管与监测能力；没有实施审慎的银行标准；金融违法违规得不到处罚；很快一些大财团发展起来开始控制银行，给关联公司提供贷款。所以，到90年代不良贷款快速增加。另一方面，印尼公司严重地借用短期外债，从1994年的119亿美元扩大到1997年6月的350亿美元，远远超过印尼200亿美元的外汇储备。根据国际货币基金的统计，1997年6月印尼590亿美元中短期外债中，400亿美元为印尼公司借款，120亿美元为银行借款，70亿美元为政府借款。金融危机发生时，印尼政府关闭了16家银行，不得不放开汇率，经济出现大衰退，其中，建筑业下降40%，金融和商业服务业下降26%，贸易、酒店和餐饮业下降18%，运输和通讯业下降15%。

　　日本经济在经历了高速成长之后，于上世纪80年代中期出现“泡沫经济”。1985年“广场协议”后，日元对美元和大多数欧洲货币升值，日本担心作为经济增长主要助推器的出口受到影响，感到需要替代经济增长的引擎，扩大政府开支，把货币政策作为经济政策调整的主要手段。从1987年到1990年，日本的货币供应量（M2＋CDs）每年呈双位数增长，持续了将近10年的信贷倍增计划，大量的货币资金流向股市和

房地产市场，形成资产价格型的通货膨胀。从1955年到1990年，日本房地产价值增长了75倍。东京土地价格在1955年至1987年保持了年均增长16%的速度，如皇居的土地价格相当于美国整个加州的土地价格；日本股市也扶摇直上，从1955年到1990年，股市水平涨了100倍，日本电报电话公司（NTT）的股票市值相当于德国整个股票市场的市值。但“泡沫经济”破灭后，日经指数从38916点下跌到1998年10月的12880点，房地产价格目前只相当于高峰时的25%。

　　韩国经济在上世纪也经历了高速增长，1990-1994年GDP平均增长率7.6%，1995年为8.9%，1996年为6.8%，1997年为5%。1997年的亚洲金融危机波及到韩国是令人意外的事情，因为韩国的经济状况并不存在典型的支付不平衡型的金融危机，韩国在上世纪90年代和80年代相比，采取了比较保守的货币政策，M2的增长率更低。在财政政策方面，自1954年一直保持预算平衡或略有盈余。因此，韩国的金融危机与上世纪80年代拉美金融危机完全不同，不存在宏观经济政策管理失误问题，即大额财政赤字和持续性的货币扩张。韩国的金融危机问题出在结构上。一是在金融领域，韩国同其他发展中国家一样，存在政府干预、关联贷款和缺乏审慎监管。政府将金融机构作为其执行产业政策的工具，在1980年后期金融自由化和私有化后仍然由政府分配信贷。二是在公司领域，韩国存在过度投资和高杠杆比例问题，对企业、尤其是大财团，不做适当的风险评估就提供贷款。到1996年，韩国企业的债务股本比例平均为300%，30家大财团的比例超过500%，最大几家大财团甚至达到3000%。

　　从新兴市场金融开放的实践过程和亚洲国家金融危机的经验教训看，必须从经济崛起的高度把GDP增长、信贷政策、汇率制度改革、发生国际资本流动管制和金融业的开放作为整体联系起来进行分析。在这一理论模式中，

汇率改革是起轴心作用的，如果实行相对稳定的汇率制度，劳动密集廉价的出口导向型经济可能得到维持，但企业的竞争力和产能过剩问题可能会成为长期的经济隐患，当世界贸易需求变化时，宏观经济将面临需求不足引起经济衰退风险。如果实行自由化的浮动汇率制度，允许国际资本自由流动，新兴市场一定会面临外资的大量流入，会推动资产价格上涨的泡沫经济的形成，引发金融危机的风险。因此，对发展中国家而言，开放银行业、证券业后出现金融危机风险既是受金融全球化、自由化冲击所显露出来的风险，更应看到它是发展中国家长期积累起来的经济风险在金融开放时的集中暴露，影响经济的崛起。对正在崛起的中国经济而言，如何选择好金融开放的宏观政策在经济崛起过程中具有非常重要的作用，中国的经济增长如果没有金融开放的配合，最终会失去崛起的历史机遇。有学者研究表明，1450年晚明由于中国缺乏发达的货币信用制度配合，虽然一度成为世界贸易的主体，拥有世界白银储备的一半，但还是失去了作为世界强国崛起的机会；19世纪亚历山大皇帝畏惧改革开放的议论，放弃了俄国崛起的机会；近代中国“戊戌维新”的不彻底也使中国一下子拉大了与西方国家的经济发展距离，使得邻近的日本在GDP总量上超过中国。

　　金融开放首先遇到的政策选择是用什么方式保持经济的增长速度。日本“广场协议” 后用信贷倍增计划来应对美国要求日元升值所带来的压力看来是错了。同样，韩国的投资膨胀带来的恶果也说明经济增长快不一定就能避免危机。亚洲金融危机的经验证明，用高经济增长来对付金融国际化和国际资本流入，只会带来泡沫经济，导致金融危机。我国的经济增长有不同于日本和东亚国家的特征，带有计划经济增长的色彩，各地方政府以GDP增长指标推动经济发展已持续20多年的时间，经济发展中所带的泡沫成分应引起我们的高度重视。宏观经济中出现的煤、电、油紧张，信贷增长过快，收入分配差距拉大都反映了中国经济增长的不平衡性。长期发展下去，会带来经济危机的隐患。应对金融开放可能带来金融危机的最好办法是调整经济增长的思路，树立科学的发展观，现在需要在经济增长方式上实现两个转变：一是要改变投资驱动的GDP增长模式，提高资本收益率（Per Capital Income Gains）。有学者拿中国和印度的经济进行了对比，从1980年以来，印度的资本收益率已经从1178美元提高到3051美元（按购买力平价计算），GDP增长的40%来自于生产力水平的提高，而不是靠增加资本和劳动力，说明经济增长更健康。中国的经济增长主要是靠投资拉动的，中央和地方围绕GDP指标分投资规模，确保经济增长和就业，虚胖的经济增长隐患将是中国经济崛起的最大风险。二是要逐步改变出口导向型的经济增长结构，扩大内需。中国经济目前应进入转轨阶段，放弃出口导向型的经济增长战略，取消各种鼓励外国直接投资和出口的优惠政策，使中国经济真正按照内需的要求进行循环。

　　亚洲金融危机的教训告诉我们，金融领域存在的“黑洞”是开放后银行证券出现危机的直接原因。因此，把金融调整作为银行业、证券业开放前的重要工作来做，是防范开放后发生金融危机的最好方法。我一直认为，对我国金融开放而言，金融调整的重要性比金融创新重要，要用宏观财政政策和制度创新解决金融体系的外部和内部问题。东亚国家在经济发展中的这一失误就是没有很好地利用财政政策进行金融调整。一般说来，当银行出现大量不良资产时，靠自身盈利是弥补不了的，需要从每年的GDP中拿出10%-15%用于解决坏账问题。我国银行业的金融调整采用中央银行利用外汇资金注资和引进国际战略投资者的方式迈出了第一步，但作为上市银行能否真正实现机制转换则是关键的一步，消除“体制病”的拖累，可能是中国国有商业银行改革遇到的真正问题。证券业近两年实行综合治理已经取得很大的成效，提前释放了积累多年的风险，下一步关键是要增强竞争力，适应资本市场国际化、市场化发展的需要。

　　亚洲金融危机的教训是新兴市场在金融开放前应尽可能早地采用金融国际标准，促进本国金融机构的健全。亚洲国家在1997年金融危机后，针对金融风险形成原因都进行了一些基础性的改革，这些改革主要围绕着金融监管进行，包括实行巴塞尔协议规定的资本充足要求，采用国际会计准则，提高金融机构和企业的透明度，改进公司治理和开放资本市场。在思考金融开放的风险时，关注银行、证券公司和保险公司的风险管理能力固然重要，但不要忽视金融监管部门的风险监管能力和风险监管方式问题。我国金融监管主要是审批制，金融法律法规偏重于审批条件、审批程序和审批部门权限的规定，只“生”不“养”，“一刀切”和“切一刀”是这种行政管理弊端的形象描述，金融监管的落后，必然导致金融发展水平的落后。因此，当前改革金融监管体制的核心是改革审批制，实行金融准入标准和风险监管，既是我国金融开放前的重要工作，也是金融转轨的客观要求。从金融审批制过渡到市场化的金融准入制监管，关键是要改变目前金融过度监管问题，以提高透明度来约束金融监管的随意性，制定金融机构和金融产品的准入条件与准入标准、金融机构运行的风险监控指引与监管要求，形成金融机构和金融产品的市场化退出机制。

　　人民币汇率制度的选择

　　是金融对外开放选择的轴心

　　美国对人民币汇率问题的指责可归纳为：中国宣布人民币对美元升值并采取盯住“一篮子货币”实行管理浮动的汇率制度改革，但实际并非如此。人民币对美元升值仅5%左右，升值的步伐太慢，仍然是盯住美元为主；同时中国仍保持对外汇市场的巨大干预，中国的汇率制度仍然保持了很严重的与美元挂钩的管理汇率制度，汇率变化也很小，人民币被严重低估没有走到尽头的迹象。相反，中国的外汇储备持续增加，已经超过1万亿美元。中国全球经常项目盈余去年成倍增加，达到调整后GDP总值的7%。中国的汇率政策已经造成了国内和国际性的问题，汇率政策不灵活限制了中国货币政策的独立性，进而影响宏观经济稳定。人民币低估促进贸易盈余，在一些年份里还形成了巨大的证券组合性的资本流入。中央银行无谓地增加储备，同时限制银行的信贷创造。

　　美国应该对人民币汇率和中国资本流动管制提出改革建议：中国应将人民币对一篮子货币升值10%-15%，其实施方法可以是主管部门重新估值的方式，也可以是通过市场力量推动升值方式；中国应大幅度放开汇率浮动区间或者是每日浮动限制的幅度，增加货币政策的独立性，使人民币更进一步地升值和增加管理灵活性方面的经验；为了抵消人民币升值带来的一些影响，中国应立刻实行财政扩张政策；中国应该保持较大的资本流动控制直到银行的管理能力进一步增强为止。

　　美国对人民币汇率问题的指责，已经成为中美之间外交关系的重要内容之一。纵观美国百年外交的历史，贸易、军事和金融是美国外交的核心内容，其宗旨是维护美国的经济利益。在当前中美军事冲突很小的情况下，贸易和金融的博弈则显得十分重要。弄清楚中美之间关于人民币汇率问题争论的出发点、争论的差异，才能明确建立二十一世纪中美金融关系的对策。

　　20世纪是美国经济崛起的世纪，在上个一百年中美国制定了有利于美国的国际货币体系。美国对人民币汇率问题的指责，是从旧有的国际货币体系出发，以接受华盛顿共识为基础而得出的看法，其合理性是值得探讨的。美国并不是从一开始就信奉自由汇率制度和国际资本自由流动的国家，从1870年至1914年美国作为英国世界经济霸权体系的一部分，实行的是金本位的国际货币体系，货币在国家与国家之间的流动是金币的买卖，兑换比例也是固定的。在这其间虽然发生了1890年因阿根廷革命引发的霸林危机和1907年的美国金融恐慌，但经过法国中央银行和俄国中央银行给英格兰银行提供黄金借贷，平息了金融风潮，国际货币制度基本处于稳定状态，到1915年底，英镑对美元贬值大约3%，英镑与美元挂钩的固定汇率为1∶4.76美元。

　　1944年第二次世界大战后，以金本位制度为核心的国际货币体系崩溃，按照美国的怀特方案建立了以美元为中心的国际货币体系，该体系一开始是固定汇率制度，各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩。后来美元泛滥了，国际间的汇率实行有管理的浮动，但基本上国际货币汇率制度还是稳定的。从1973年开始，国际货币制度抛弃布雷顿森林体系的安排，各国开始实施浮动汇率，其中欧洲各国大体上在1990年前后实现完全自由浮动和国际资本的自由流动，因此，国际资本市场真正实行浮动汇率只不过是最近30年的事情，尤其是在20世纪80年代后期货币市场国际化后，国际货币汇率才达到充分的自由化程度。

　　中国在应对美国要求人民币升值和汇率自由浮动的压力时，实际上存在两种途径：一种是美国安排的途径，按照旧有的国际货币体系实行浮动汇率，实行国际资本的自由流动。这是上世纪80年代日本，90年代后期东亚国家走过的金融国际化道路，其结果是货币升值-国际游资大量涌入-资产价格上涨的泡沫经济-金融危机。另一种是根据国际货币体系改革的发展趋势，在探讨国际货币基金改革方案的基础上建立二十一世纪的国际货币新秩序，既承认金融全球化的必要性，同时也尊重不同国家金融发展的多样化需要。人民币汇率调整在相当长的时间内应该是有管理的官方调整，并在此条件下加快国际资本的自由流动，人民币汇率的形成则是由官方根据国际资本流动的状况适时调整。

　　提出人民币汇率官方调整加国际资本自由流动的模式，目的是避免人民币在中国经济崛起的过程中出现博弈性升值。其好处：

　　第一，自主地有序地逐步地官方调整人民币汇率，可以提高人民币升值因素对贸易影响的预期，防止因贸易收支的大起大落引发金融危机。据美国学者的统计，美国2006年的贸易逆差达到8500亿美元，已经连续四年贸易逆差已超过1000亿美元的速度增加。与此同时，中国作为世界工厂的地位越来越明显，2006年中国的外汇储备超过1万亿美元。由于人民币汇率的原因，中国给美国提供了廉价的物品供美国的国民消费，同时也有利于美国减缓通货膨胀的压力。中国的外汇储备主要投资于美国的国债，利率只有1%左右，实质上是给美国增加了低成本的国际资本流入，有利于美国的国际收支平衡。

　　第二，采用官方调整人民币汇率方式，可以减少外汇管理制度改革面临的不确定性，减少国际资本流动带来的风险。亚洲金融危机的教训在于新兴市场国家在国际资本流动和汇率管制方面实行同步自由化的政策，当国际资本大幅流入和流出时，汇率的形成实由国际资本来决定。因此，在汇率和国际资本自由化的过程中，不能将两者同时都放。否则，就会造成失控，最终会因货币危机引发信用危机和金融危机。

　　第三，采用官方调整人民币汇率，可以直接隔离国际货币市场汇率急剧变化对国内银行、股市和保险资产的影响。从目前的实际状况看，我国金融机构的国际化水平和竞争能力还不高，管理国际性货币资产的能力有限，人民币汇率自由化的进程过快的话，将会引发国内金融机构的资产流失，如外资金融机构挖中资银行、证券公司和保险公司的黄金客户。但有人民币汇率由官方调整这一条，可以有效防止国际资本与境内人民币转换对汇率的预期和冲击，维护境内金融资产的稳定。

　　第四，采用官方调整人民币汇率，可以在中国金融国际化的过程中为人民币成为“硬通货”赢得时间和空间。据美国和世界银行的估算，按购买力平价计算，中国的GDP总值相当于12万亿美元，已经与美国的GDP总值接近。不管这种估算是否准确，但中国的产出能力和价廉物美的产品供应，是中国经济崛起和人民币能够成为“硬通货”的基础。如果在这一过程中，人民币汇率过于频繁的波动，财富的流失和人民币成为“硬通货”的机会就有可能失去。据亚洲开发银行的研究报告，亚洲国家与美国相比人均国民收入比例在金融危机前后的变化，就反映了货币贬值对经济崛起的影响。从长远看，保持人民币汇率的官方调整将有利于保持人民币的坚挺，即使在升值的调整周期中，也能维护其坚挺的特征，无疑是中国经济能够顺利崛起的重要因素。

　　防范和应对金融危机发生的宏观经济政策措施

　　新兴市场经济国家在经济全球化和国际化的过程中出现金融危机，很大程度上在于自身的经济结构存在问题，而在宏观经济政策上又缺乏正确的应对措施，以至于在危机前没有做好结构调整工作，酝酿了金融危机的形成；危机发生后又没有及时的政策措施出台，甚至采用了一些错误的对策，加剧了金融危机的影响程度。国外学者对亚洲金融危机的政策措施教训作过一些分析和总结，有些是值得我国参考的：

　　第一，在处理金融危机，消除经济及金融不稳定因素时，必须把结构改革列为重点，尤其是金融部门的改革。金融部门的不健全是引起外国投资者丧失信心的主要原因。

　　第二，亚洲金融危机时，无论是国际货币基金组织，还是危机国政府所制定的宏观政策目标都需要作重大修改，暴露了对宏观经济过分乐观的看法，没有充分地认识到调整政策的需要。因此，对于金融风险的估计必须充分。作为经验教训，中国应把金融风险的防范列为长期性经济结构调整政策的中心内容。

　　第三，在亚洲金融危机过程中，东亚各国实施的财政政策方面的内容，尤其是修改后的方案过于严格，应该认识到这些国家出现问题的主要原因并不在财政方面。但中国的财政方面问题很多，存在财政风险，不容忽视。

　　第四，从东亚国家经验看，应对金融危机，不一定要实行紧缩的财政政策。尽管实行一些财政紧缩的措施也许有合理的原因。一方面对国内金融系统重组的过程需要一定的财政支付。但是，这种紧缩的需要是否过于超前，特别是面对衰退的情况下是否应该采取紧缩措施仍然存在争议；另一方面则是财政政策的信号作用，如果某些财政紧缩措施有助于恢复投资者信心，适度放松财政限制的作用可能会超过对国内需要的负面影响。如果这样，对财政主管部门而言，财政信号被错位地理解，实际上会加剧负面影响。

　　第五，应对金融危机必须实施灵活的财政政策。用财政政策执行过程与最终结果相比，可以看出财政政策目标不能精确计量。最好的做法是，随着经济衰退的程度逐步清晰，通过成功地放松实际财政政策目标来识别两者间的差距。越强调周期性财政政策目标的重要，越需要融资方面能有一些灵活性。通过国际援助提供大量的短期外部融资，似乎是一种能满足这种目的的灵活融资形式。

　　第六，必须时刻注意贸易平衡问题。在1997年中期，当预期东亚经济还会继续增长时，有关为缩小经常账户赤字而需要财政紧缩的争论还是相对的。到大多数东亚国家国内需求崩溃和汇率严重贬值时，尽管没有财政政策的作用，也形成一股强大力量迫使经常账户出现问题。

　　第七，必须在分析本国汇率制度、外汇储备和企业对外融资结构的基础上，制定应对金融危机的宏观货币政策。提高利率和实行紧缩的货币政策是支持汇率，重建信心的一种工具，尽管这种需要一般会比较短暂。减轻国内利率负担，对有大量外债的企业没有多大帮助。因为高利率和货币紧缩的结果会使汇率严重恶化，使得按本国货币计算的外债急剧增加。

　　第八，保持汇率的稳定，对应付金融危机具有关键性的作用。汇率急骤贬值，特别是在印尼的情形，会使实施宏观经济调整措施面临许多困难。因为东亚经济没有高通胀的传统和预期，货币名义上的升值将会减轻真实贬值的幅度，大多数国家在相当长的时间内都坚持这一做法。韩国和泰国就已经出现名义汇率的反弹。通过引入货币委员会加速名义货币升值的企图是具有风险的赌博行为，可能会使事情更加恶化。特别是在资本账户不健全的情况下，政治的不稳定会是一种推动力量，如果在货币委员会下面没有中央银行，处理银行问题就更加困难。

　　第九，必须注意积累处理金融风险的经验，培养应对金融危机的专门人才和制定化解金融机构风险的应对方案。东亚国家，尤其是泰国和印尼，由于在处理国内银行危机方面缺乏经验，导致在处理银行倒闭时机和对存款人提供担保保证方面出现失误。

　　第十，实施宏观经济调整政策必须果断而及时。亚洲金融危机的经验过程可明显看出调整政策不及时采取所带来的危害。即使在1998年5月，韩国和泰国的援助方案相对较好，也推迟了好几个月。印尼的情况则是政治上面临严重的不稳定使援助计划实施被耽误，主要原因一方面是政府和经济主管官员发生变化，对国际动荡影响担心。另一方面也许因为国际货币基金组织和政府间宣布宏观经济调整计划的时间过迟使受援国政府没有完全承诺实施调整计划的各项措施，未充分认识危机的严重性。（文章内容仅代表个人观点，不代表所在单位观点。）