钟伟：从SWF看中国国家外汇投资公司的定位

　　作者：钟 伟

　　随着全球经济的不平衡发展，一些国家拥有的外汇储备或者公共基金不断增加。这些国家主要集中在东亚和中东。为追求更高的外汇投资收益，各国政府纷纷组建专门的外汇投资机构或者基金，运用外汇在国际市场进行投资，这类政府组建的特殊基金被称之为主权财富基金(Sove-reign Wealth Fund)。中国目前拥有1.33万亿的外汇储备，国家外汇投资公司也在紧锣密鼓地建立之中，那么国际上的SWF对中国国外外汇投资有什么启示呢？　　　

　　1.主权财富基金的形成、规模和中国的加入

　　SWF的设立可以追溯到1956年，位于密克罗尼西亚的吉尔伯特群岛上，有着可以作为优质硝酸盐化肥的鸟粪资源，当地的基里巴斯政府对出口鸟粪强制征税，并用这些税金收入组建了一个基金，如今该岛的鸟粪早已耗尽，但这些逐步积累的基金已经发展增值到52亿美元，相当基里巴斯这个小小岛国GDP的九倍。在第一次石油危机之后，中东产油国很快意识到本国狭窄的金融市场不足以充分利用巨额的石油美元收入，同时也担心石油资源逐渐耗尽后子孙后代怎么办？因此纷纷开始组建各种SWF，在目前全球的SWF之中，产油国占了主权财富基金总资产的三分之二。阿联酋(ADIA)、新加坡(GIC)、沙特阿拉伯(各种主权财富基金)、挪威(公营养老基金)、新加坡(淡马锡)分别以8750、3300、3000、3000、1000亿美元的规模列全球前五名，文莱国的SWF以300亿美元的规模进入前十名(资料来源：摩根斯坦利的相关报告，SWF的规模截止到2007年第一季度)。

　　估计目前全球的主权财富基金总规模约为2.5万亿美元，而作为私人股权基金中最重要的对冲基金，其总规模则在2万亿美元左右。摩根斯坦利估计SWF每年将增加4500亿美元，到2015年左右，全球的SWF可能高达12万亿美元。自从中国决定建立国家外汇投资公司至今，已经启动到发行第一批6000亿人民币特别国债以筹措资金的实质运行阶段，因此中国很快就会加入SWF浪潮之中，并极有可能在未来5年内成为拥有全球最大的SWF的国家。 　

　　2.SWF的基本分类和中国外汇管理的多头模式　

　　根据中央汇金公司的研究，主权财富基金的设立动机主要包括以下四方面：一是追求国家外汇收入的中长期稳健增长，降低其短期波动对本国经济的影响，即稳定型主权财富基金(Stabilization-oriented Fund)。二是帮助中央银行分流外汇储备，缩小中央银行为应对外汇流动性过剩，不得不在外汇市场上进行冲销操作的规模，这些类型的基金被称为冲销型主权财富基金(Sterilization-oriented Fund)。三是积蓄当代财富，为子孙谋福。这类SWF被称为储蓄型主权财富基金(Savings-oriented Fund)。四是在全球范围内优化配置资源，追求实现本国经济和社会发展的战略目标，这些基金被称为战略型主权财富基金(Strategy-oriented Fund)。

　　从实际运作来看，SWF的资金来源既包括外汇盈余又包括财政盈余，大致有以下一些种类，第一类是针对石油、天然气、铜和钻石等等出口收入组建基金，其中以能源类型的SWF为最常见。这些国家之所以利用贸易盈余组建SWF，一是由于国内金融体系无法吸纳巨额的石油美元收入，例如中东产油国；二是创立平准基金，避免能源出口收入的大起大落对宏观经济造成负面影响，例如俄罗斯等国。

　　第二类是针对持续的外贸顺差组建SWF，这些国家和地区往往以坚持出口导向型战略的东亚区域为主，例如马来西亚、韩国、台湾地区、香港地区等经济体。但令人惊讶的是，作为全球两个持续贸易盈余时间最长的两个经济体，德国和日本目前均尚未组建SWF。

　　第三类是政府为追求公共基金的更高收益而组建的基金，其中以挪威和新加坡为代表，挪威的公共养老基金，以及新加坡的养老、住房公积金等公共基金均主要通过SWF的方式活跃在国际市场，并有良好的投资表现。　

　　值得指出的是，组建SWF的国家并不像中国一样有专门设立的国家外汇管理局，大多数SWF投资于高信用等级的固定收益类产品和少量的权益工具，这种投资和中国国家外汇管理局进行的外汇储备投资非常接近。中国官方外汇的多头管理就决定了，如果国家外汇投资公司的投资组合是类似国际上大多数SWF的，而不具备战略意义，那么此类投资完全可以由目前的外管局来胜任。外汇投资是否具有战略性，是决定国家外汇投资公司是否具有存在的必要性的前提。当然，近年来SWF的投资似乎也在变得更为进取和更多元化，其投资组合已经从高等级的政府债券和企业债券，扩展到

股票投资、

房地产投资、私人股权投资等。例如新加坡GIC 的投资组合包括了债券、股票、房地产、股权投资等各类资产。科威特KIA的投资组合中，房地产基金占34%，直接投资基金占17%，股票基金占38%，债券基金占11%。这些值得中国国家外汇投资公司学习借鉴。

　　3.SWF的兴起和中国外汇投资的透明度问题　

　　SWF是政府直接管理或者委托管理的特殊类型的公共基金，市场很难理解各种不同的SWF的决策程序、战略目的和投资原则，投资组合的确定及其调整，以及针对SWF的激励约束机制等等，SWF的投资很可能综合体现了一国的政治目的、战略目的、经济目的或者其他多重目的。除了挪威之外，各国的SWF在信息披露和透明度方面都较为欠缺，人们担忧SWF的兴起是否会增加国际金融架构的体系性风险。

　　第一，就SWF的兴起本质而言，仍然在于美元等国际货币的过度发行，目前全球金融资产的增速每年在12%左右，大大高于全球贸易和产出的增速，因此SWF的形成本身是发达国家攫取国际铸币税的结果，欧美国家应当对发钞采取更为克制的态度才是根本之道。　

　　第二，就SWF的地区分布而言，只要石油等自然资源在全球分布极不均衡，只要中国等发展中国家的可贸易部门的国际竞争能力不断上升，只要一些发达国家的各种公共基金在国内缺乏有效的吸纳渠道，那么原油、矿产等资源富裕的国家、制造业竞争优势上升较快的东亚国家，以及挪威等福利国家不断组建和扩大SWF的热情就不会降低。 　　

　　第三，就SWF对国际货币体系的影响而言，目前普遍的观点是，这些SWF很少披露投资战略和投资组合，其发展有可能削弱国际金融体系的透明度，从而增加体系性风险。但应该看到，这些由政府控制的SWF，和以对冲基金、风险投资等组成的私募基金相比，规模要小得多，如果假定对冲基金的资金杠杆水平为四倍，那么SWF的总资产只有对冲基金实际控制资产的1/3。因此要增强国际金融市场透明度，就不仅要推动投资策略较为保守的SWF进行更多的信息披露，同时也要考虑如何增强种类繁多规模不一的私募基金的透明度问题。 　

　　第四，近期美国次级债的问题，就显示出从金融产品的设计、信用评级、发行和交易等一系列环节的缺陷，使得人们难以对MBS、CDO、CDS以及基于CDO而衍生出来的更有为复杂的金融产品，进行有效的风险评估。因此在我们看来，SWF的透明度是一个问题，但是以对冲基金为首的私人股权基金存在更严峻的透明度问题。那些基于复杂金融技术设计出来的衍生品更是貌似透明，实则却是森冷的黑洞。

　　4.从SWF的管理模式和看国家外汇投资公司的定位　　

　　目前较为敏感的问题是，中国国家外汇投资公司如何定位？我们可以从三方面讨论。 　　

　　一是从SWF的管理模式看中国国家外汇投资公司的管理模式。最粗略地可以分为两类，第一类是财政委托央行进行被动管理；第二类是政府或者财政部门出面组建专门的投资公司进行积极管理。第一类模式是较为常见的，之所以是财政出面进行委托，在于欧美主要国家的外汇储备被视为国民财富，而置于财政的管辖之下；也在于SWF的资金来源既有可能来自国际收支的盈余，也有可能来自财政的盈余，也可能来自养老、医疗、住房等公共基金，在这样的背景下，财政委托央行就容易理解。 　

　　第二类模式是政府或者财政出面，组建专门的投资机构来管理SWF。这些机构可能根据公司法设立，也可能根据特别的法律设立。这样SWF就被置于独立法人机构的管理之下，和政府保持一臂之遥，其进行投资时对市场信号的理解和遵从程度也就更好，但是政府仍然对SWF的投资原则和投资组合保持较大的影响力。新加坡和韩国被认为是这种管理模式的典范。 　

　　中国的情况是外汇盈余被分为两块，一块是为保证国际清偿能力，以高流动性低收益性而存在的资产，这类资产构成外汇储备；另外一块则是实施相对积极管理的、中等流动性和较高收益的外汇投资，后一块投资由国家外汇投资公司来运作。为保证国际清偿能力而对外汇储备进行流动性管理，和为保证投资收益而对外汇投资进行积极管理，毕竟是两种风格迥异的投资管理，难以通过同一个机构来完成，为解决这种冲突，才构成在外管局之外另设汇投公司的必要性。如果外管局和汇投公司的投资组合大同小异，那么后者存在的必要性就基本消失。

　　此外，投资的战略性是非常值得关注的问题，没有外汇管理局的国家需要SWF去做固定收益类产品的投资，而在中国这样做似无必要，汇投公司必须在其投资组合中显示其战略对

中国经济长治久安的意义，从这个层面理解，无论投资黑石最终结果如何，至少现在看起来这种投资不过是可以委托投资银行，或者可以通过外管局进行操作的一桩纯粹的商业买卖，仅此而已。

　　作者单位：北京师范大学金融研究中心