梁红：为什么M3是衡量货币扩张更好的指标

　　作者： 梁红 易峘

　　M3比M2更适于衡量中国货币供给的变化

　　高盛题为《M2增长低估货币扩张速度》的文章发表之后，引发了投资者的广泛思考与热烈回应，其中最关注的问题自然是，为何M3是衡量中国货币扩张的一个更好的指标？

　　我们认为，M3增幅不仅更好地解释了自2006年下半年以来中国经济迅速增长以及通货膨胀大幅提高的原因，更为重要的是，它能帮助投资者更加准确地评估未来增长与通胀的风险。

　　作为更为广义的货币供应指标，对大多数成熟经济体而言，M3能更加及时有效地反映经济活动增长与通货膨胀。就中国而言，由于与

资本市场相关的资产规模有限，因此M2增长不失为衡量货币扩张的一个不错的指标。但是随着中国金融市场的迅速发展，投资者应该密切关注M2所无法反映的统计结果。

　　M1、M2和M3之间的区别主要与相关金融资产的流动性有关。M1货币供应量仅仅包括现金与活期存款；M2货币供应量包括流通的货币、银行的活期存款、定期存款、储蓄存款，以及非银行金融机构持有的客户保证金；M3货币供应量则是指M2加上非银行金融机构的存款(非客户保证金的部分)以及金融机构发行的

证券。中国资本市场的发展促使许多原先归于M3的金融资产的流动性渐渐向银行存款靠拢。例如，投资者如今可以自由买卖开放式共同基金，但它并不包括在M2的统计数据之中。此外，在过去的一年半的时间里，居民开始重新配置金融资产，将原先属于M2的存款取出投入股市，而部分证券资产仅仅包括在M3之中。由此，关注比M2增长更为广义的M3能更好地衡量货币供给的变化。

　　自2006年第二季度以来，M2增长率一直在逐步放缓，仅在2007年1-2月呈现短暂上升的走势。而M3增长则一直徘徊在19%左右，并在接近2003年中期的最高水平(图1)。因此，不难发现，经济增长和通货膨胀都面临着上行风险。

　　及时的货币紧缩政策将防止CPI持续走高

　　中国经济发展虽然呈现过热的势头，但依然动力十足。总需求的过快增长导致供给不足(如电力和运输行业)以及通胀压力的加剧。

　　通常情况下，大规模的货币扩张预示着未来3-6个月后更为活跃的经济活动。因此，我们预计2007年三季度包括GDP、工业制造、投资以及公司盈利水平等均会有所提高。由于2006年第三季度的增长较为缓慢，2007年三季度的GDP将比去年同期增长12%，工业制造水平提高20%，而固定资产投资则超过30%。

　　货币扩张对通货膨胀压力的影响则通常会在一年之后显现。因此，2007年二季度通货膨胀的走高反映出2006年二、三季度M3的过度扩张。将M3作为主要衡量指标，我们发现下半年CPI指数仍然会在高位盘旋。由于2006年三季度CPI较低而四季度又走高，预计2007年三季度CPI的同期增长有可能达到最高点，而平均水平则维持在4%左右。我们认为，通货膨胀依然存在着上行风险。

　　我们估计，如2007年三、四季度果断的货币紧缩政策得以实施，CPI增长可能会在2008年一季度开始放缓。尽管如此，CPI的走势很大程度上仍取决于货币紧缩政策的实施时间。不及时实施紧缩政策会导致CPI的长时间持续走高。如果政策调整推出的时间过晚，通货膨胀率将会进一步走高，而政府实施更为强硬的紧缩政府的风险也会进一步加大。

　　据我们所知，尽管央行仅仅为M2制订了年度增长目标，但近期也一直关注着M3的增长。随着市场对M3的关注与日聚增，同时经济增长速度和通胀增幅又高于M2增长率所显示的水平，我们认为央行也会开始观察M3的变化情况。

　　对于投资者而言，目前最应该关注的未来统计数据还是CPI，尤其是食品价格，因为它不仅占了CPI指数的三分之一强，而且还是一个非常敏感的政治因素。除了下游通货膨胀指数以外，我们还将关注任何供给短缺的迹象以及上游的通货膨胀指数，例如电力短缺或行业瓶颈的重新显现。另外，银行贷款利率和固定资产投资增长率也是我们密切关注的焦点。

　　近期，央行再一次上调了利率27个基点，我们认为下半年利率至少还有一次这样的上调。另外，我们预计人民币一年内累计升值幅度为9%。

　　作者梁红系高盛中国首席经济学家，易系研究助理，周莹译