哈继铭：中国经济和资产价格的展望

　　2007年8月26日，“2007卓越理财 财富论坛”第二站在杭州举行。新浪网全程图文报道了本次大会的盛况。以下为会议实录。

　　哈继铭：

　　尊敬的各位领导、主持人、尊敬的汇丰银行的客户及嘉宾们下午好，我同时也问自己好，因为我也是汇丰卓越理财的客户。

　　我今天要讲的题目比较大，“中国经济和资产价格的展望”。这个大的题目我相信和大家息息相关的微观理财、个人理财是紧密相连的。那么中国的经济增长和资产价格在未来一段时期里面将是一种什么样的走势？这个我想应当从许多方面看。这里面我想谈的主要是宏观层面上的判断，未来中国经济增长的速度如何？面临的风险在哪里？是不是由经济本身产品的一些风险？是不是有政策调控上面给市场带来的波动？另外还有全球经济的走势以及金融市场的波动是不是会对中国经济和资本市场也带来相应的一些影响？大家最关注的就是美国的“次按”带来的影响，我也想给大家做一个汇报。

　　在这里我就宏观经济和资产价格走势做一些自己的判断，之后稍做一些个人

理财方面的展望。

　　中国经济遇到最大的风险就是通货膨胀。最近一段时间通货膨胀从CPI的数据来看不断的攀升，到了7月份已经达到5.6%。是不是会导致中国未来通货膨胀失控？为什么有这个问题呢？如果政府也认为未来的通货膨胀会很高的话，一定会紧缩货币政策，尤其要把利率水平提上去。这样对资本的价格有一个向上推动。那么无论是企业还是个人，融资成本都会提高，这样经济发展的速度以及消费都会受到一些影响。

　　对这个问题我们是这么看的，我们认为中国的通货膨胀是会比前一两年要高，这是毫无疑问的，但是绝对不会失控。很难说目前的通货膨胀会使得明年、后年的通货膨胀不断上升，最后导致通胀失控，政府需要不断的加息，这个我们认为不会的，中国会小幅加利息但是不会大幅加息。为什么这么说呢？我们从物价结构来看，基本上全都是食品价格造成的通胀。非食品的价格(就是左边图的红线)，可以看到非食品通胀还是在1%以下。我们最近公布的7月份的数字现实只有0.9%，而年初的时候只有1%左右，所以没有从1一下子跳很高，反而温和的下降了。但是食品价格上升幅度很快，这需要我们做出一个分析，未来的食品价格是不是还会继续往上走，还是说最近的食品价格往上走是一个暂时的现象。我们可以看到非食品价格和工业品的价格都是往下走的，在1月份的时候还是3.3%。接下来我们就要看为什么这段时间食品价格会大幅上升。

　　我们发现今年夏天的时候气侯情况非常异常，有的地方该下雨不下雨，不该下雨的时候拼命的下雨。所以有的地方是干旱、有的地方是水灾，使得农产品(21.90,0.00,0.00%)的价格大幅上涨。这里有一张图(大家不一定看的清楚)，各个省市的降雨量和历史平均水平的对比，历史平均水平是100的话，现在有的高很多、有的低很多，就是季节气侯非常的反常造成农产品的价格上升，当然这是一个暂时的因素。

　　除了蔬菜、水果的价格反常之外，还有猪肉的价格，最近一个时期我们都看到价格涨的非常快。这背后是饲料的价格上涨推动的。确实去年低的时候玉米的价格上升很快，使得养猪成本越来越高。我们可以看到猪肉和玉米的比价长期在6倍左右，6倍不到一点。但是去年的夏天达到4.5倍，也就是说猪肉相对于饲料来说太便宜了，养猪是亏本。所以猪肉的价格在近年以来涨很多。到目前来看，猪肉的价格和玉米价格比已经接近达到8.5倍，就使得养猪很赚钱，但是供应的增加需要时间。所以我们感觉到猪肉价格现在比较高也是一个暂时现象，如果有更多时间，可能未来六个月、未来十二个月猪肉/玉米比价会可能明显下降。事实上最近两个星期猪肉价格已经开始有所回落。

　　那么玉米价格还是大幅上升呢？所以我们有必要看一下玉米价格。从右边这个图可以看到，无论是国际预期期货价值还是中国自己的玉米价格，最近这一段时期要么就是持平、要么就是往下走。去年4季度的时候有一个大幅的跳跃，但是到现在基本上看到是往下走。原因在哪里？就是左边这个图全球的玉米库存在发生很大的变化。去年玉米库存有大幅的下降，但是今年(这是美国农业部的预计)，估计玉米库存有所上升。原因很简单。去年有很多国家用玉米来炼乙醇，去年有很多的农民大量的种植玉米，所以今年的供应有所上升。所以我们判断玉米也不会出现像去年大涨的情况。

　　而且我们看通胀也有必要和历史上比较高的通胀做一个对比，2004年的时候通胀是比较高的。我们看一下无论是玉米还是稻子，那个时候粮价都比现在涨的高。看大众商品，无论是铝还是铜都比现在涨的多。看一下货币供应，那个时候在22%左右，现在已经降到18%左右。所以说可能引起通胀的因素都没有那个时候强。所以我们也很难做出判断，说今年的通胀、每年的通胀会失控。应该是相反，不会失控的。

　　为什么说中国有那么强的抵御通胀的能力。国际大宗商品和粮价都往上涨，我国非食品价格为什么还这么温和？这和中国劳动力供应充裕比较有关。由于劳动力供应比较充裕，所以我们单位劳动力成本一直在下降。工资在涨，但是工人所能生产出来的产品，所能给企业带来的利润增长更快，所以最终使得一个产品所创造出来的价值当中，工人能够得到的份额是下降的，直观的想就很容易看清这个问题。工业增加值增长多少？20%。工人工资才增长百分之十几，企业利润增长百分之四十几，国家工业增加值增长百分之三十几。单位劳动力成本下降，和我们现阶段的人口结构非常有关。现阶段的人口比例当中在工作的人很多，还有很多大学生都找不到工作，还有很多农村剩余劳动力。尽管工资也在不断的持续上升，但是有一个前提，劳动生产率增长更快，在这个前提下工人的工资在上涨。这和日本八十年代以及台湾八十年代的时候很不一样，因为他们那个时候没有什么失业率的，失业率只有百分之零点几。在中国这个情况还没有出现，但是并不是说永远不会出现，将来有可能。什么时候出现我一会再讲。

　　我们现在讲一下经济增长的情况？这无非就是三驾马车，一是出口、二是投资，三是消出口来看主要是受两方面因素的影响。一是中国自己产品的竞争力；二是国际需求。我们先看国际需求，全球GDP增速去年是最快的。今年略比去年低一点点，但是比过去三四十年的平均增速3.7%高很多，所以国际需求还是很强的。第二个看今年下半年的情况，搞经济的人都知道这个指标是领先指标，每一国家都会报领先指标。我们现在看到西方发达国家无论是美国还是OECD国家，最近的领先指标都是往上翘的，也就是说他们接下来几个月的经济活动还是比较强的。短期来看情况还是很不错的。

　　当然中国自己的一些政策，有可能会影响到中国自己的出口。我们可以看这一张表当中，为什么要列出各种出口产品的退税的税率呢？前一段媒体也在报道降出口退税率。我们看一下哪些产品将来有更大的空间而且政府有更大的意愿降低出口退税率，这类的产品将来会受到出口退税率的影响，作为投资者我们是需要规避的。我们从最下面往上看，最底下的出口退税率都是0了，没有什么进一步下调的空间了，下面是“两高一低”的出口产品。就是政府认为造成高污染、能耗很大的产品，前期已经大幅度降低了出口退税率的产品。当中这一块，杂项消费品，鞋子、帽子等等的，这些产品的附加值是比较低的，所以将来很有可能政府在这些产品当中还会进一步降低出口退税率，这些产品也是进口国对中国呼吁比较强的，觉得中国人抢了他们的饭碗等等，容易造成贸易摩擦的行业，这些行业我们要关注，可能会受到进一步的负面影响。再往上面，出口退税率两位数甚至更高的产品，我觉得不会大幅调整，因为它们是高附加值产品，出口退税率16%、17%，基本上没有动过，这些汽车、轮船制造业等等产业中国是鼓励的。所以我们觉得机械行业、汽车设备、造船、汽车零配件、重卡车、大型装备等等，中国在这方面的竞争力很强，而且中国政府也有保护这些行业的意愿。

　　所以总的来说中国出口增速还是比较快的。

　　第二价马车就是投资。会不会因为投资大幅下降导致大众商品、如铝、钢铁等价格等大幅下降？我觉得这个可能性不大。为什么呢？最简单的可以看中国投资回报率以及资金差，中国的投资回报率是16%左右，资金成本即利率只不过是在7%左右，而且两者差距在不断的扩大。也就是说在借钱投资稳赚钱，谁不愿意做呢？政府再用行政控制很难。有两个办法，一个是用一些措施把投资回报率它降下来，比如说把资

　　源价格捋顺，提高环保成本把回报降下来，但是短期内难以做到。另外一个就是把资金成本(贷款利率)提上去，但是需要大幅提高，这个可能性是很小的，并且仅仅依靠这个政策是不合理的。所以我们觉得，尽管中国面临着许许多多的问题，有许多问题是需要解决的，但是在短期内彻底解决这个问题是不可能的。但是在此期间企业的利润仍然会因为投资汇报与资金成本的差距很大，而大幅的上升。所以这一段时期我们也看到，利润增速是40%，利润率也是在不断的上升。

　　最后一架马车实际上是中国经济当中最弱的马车，就是消费。即使这架比较弱的马车现在也开始加速。尤其是最近这段时间城镇收入增速比较快，这就很容易带动中高档消费品的增长，尤其是汽车、房产等等的增速会加快。我们前瞻的看，社会零售商品总额在上升。其中收入比较高阶层收入增长速度更快，贫富差距在拉大，但是这是不可回避的现实。

　　哈继铭：中国经济和资产价格的展望(2)www.sina.com.cn 2007年08月27日 21:07 新浪财经

　　对今、明两年宏观经济的预测，全年通胀会达到4.3%。人民币升值的速度会加快，我们觉得在年底的时候人民币对美元会升到7.3。

　　这些宏观方面的因素，实际上对我下面要讲的资产价格的上升是有着很强的推动力。为什么这么说呢？我们看到一个国家的利率水平对经济有很大影。比如说利率水平的大幅提高，但是我们刚才的判断觉得中国的增速还是比较高，而通货膨胀有很多临时性的因素在里面，加息会有几次，但是不会大幅的加息。另外还有一个很重要的对中国资产的推动力是中国现在的人口结构。我们可以看到过去日本就发生过类似的现象。日本在四五十年代的时候出生率是很高的，一般来说一个国家长期战争之后需要补充人口，出生率都是很高的，所以四五十年代出生的人到了八十年代都是青壮年，在劳动力市场上，整个社会从35岁到54岁人群占比非常大。他们赚的钱并不都是花掉的，到了中年的时候是一个人生的黄金时代，他赚了钱有能力储蓄。如果这个年龄段的人在社会上占比很大，大家都这么做的话？会有什么结果？很多人都储蓄，那么钱就不值钱了。所以这些人就要寻找其他的投资手段、投资工具，比如说买房子、买股票。但是到了九十年代日本这一波人，所谓“婴儿朝”的人就开始退休了，而下一代的人口比例就不如他们那么高，因为下一代人出生的时候整个社会出生率就降低了，不像刚刚战后的出生率很高。他们很难把上一代的资产接下来，价格就下降了。所以主要储蓄下降的时候，也就是股市、楼价泡沫破灭的时候。当然有人说，还有其他的因素――汇率升值，日本货币政策在八十年代很宽松，其实这个汇率的原因也是跟人口有关系。因为主要储蓄者人口占比很高，所以储蓄就很高，顺差就很大、外汇储备增长很快，货币供应就很大，钱就不值钱了。在这个时候注定是人不值钱、钱不值钱，干什么事都挣钱。

　　中国的主要储蓄者占比还在上升。当时日本最高是30%还不到，我们最高的时候会超过30%。因为中国的人口政策和日本相比，我们还有政府在里面起作用。开始50、60年代的时候政府是鼓励多生多育的，但是到了70年代后期就有一个计划生育政策，在这个反差背景下就导致人口结构也出现同样的反差。现在社会上三、五十岁的人家里兄弟姐妹较多，出来买房子都把价格拉上去了。但是这些人退休了以后，就发现他们只有一个孩子，需求将减弱，价格可能面临下降压力。收入快速增长，利率水平低、人口结构，这是推动中国资产价格很重要的三个因素。

　　我们发现对

房价的推动因素除了刚才谈的几个因素之外，还有新的因素在出现。一个就是所谓股市上的财富效应。有的人在股市上了钱，他会把一部分拿来买房子。最近我们做了一个很简单的分析，看全国各个城市股民的占比，(在横轴上)，与最近房价的幅做一个对比，发现有很明显的正相关关系。我们看前一段时间有些大城市房价一度比较低迷，但是正是这些大城市股民赚了钱之后，再去看看这些城市房价。现在不一样了，售楼小姐一个比一个牛了。另外一个就是粮价的上升，我觉得粮价的上升也会推动房价的上升。为什么？关键是土地。房价之所以调控那么长时间，控制不下来，主要一个原因是土地供应不够。如果粮价不像现在这么大涨的话，可能土地供应会增加。粮价上升更不可能增大土地供应了，现在我们看到耕地面积在逐渐的减小，我们国家有一个政策是18万亿亩耕地是不可以突破的。

　　另外，行业间的利润分布更加平衡。中国的利润增幅一直是很快的，在2005年的时候就很快。但是那个时候的利润一直集中在上游，原材料价格在大幅的上升。所有工业行业的利润增长是22.6%，但是采掘业较高，是26.7%。到了今年上半年利润增速比那个时候还快，42.1%，但是看利润分布不一样，采掘业占到22.5%。

　　次级债对中国的影响比较小。美国次级债要想影响到中国要过三道防线。现在第一道防线没有到。美国整个房贷规模是10万亿美元，其中次级债是15%。它本身的规模虽然小，但是可以从中创造出许多衍生产品，这种衍生产品本来的目的是把放贷机构的风险让全民负债、全世界负担。但是也有一些机构买了这些衍生产品之后，现在贷款发生问题了，这些衍生产品价格就不断的往下走。所以这些机构就面临很大的亏损。基金的面临赎回压力，那么就会出现现金流的问题。怎么办呢？他就要把其他的一些资产卖掉了，别人赎回他质量比较差的资产，他不得已要把质量比较好的资产卖掉，这实际上就创造了一个比较好的买入优良资产的机会。我们可以看到前一段时期确实是这样，港股出现了比较大的调整。

　　在前一段时期日元在不断的贬值，为什么呢？因为大家借了日元买其它货币或资产，因为日元的利率比较低，买了日元以后就换成美元和其他的币种，买其他的资产从中套利。比如说借了日元换成港币，买H股，买红筹股。也可能换成美元买大众商品。但是由于“次按”的问题，他把H股抛掉了，把买的石油、铜也抛了，换回日元还债，这个时候日元要升值了。所以我们可以看到日元在那个时候(前两三个礼拜)升值幅度是很大的，从122到112块左右。

　　那么是否“次按”对美国的实体经济的影响最终可能会影响到全球经济，包括中国经济。所以我们第一步就看“次按”是不是影响到美国的实体经济，是不是影响到消费。如果美国的短期贷款、包括信用卡的利率上升，那么消费需求就受到影响。再看长期利率是不是上升，如果长期利率上升，那么美国的房贷还本付息压力就要上升。但是可以看到美国的利率都是下降的，没有上升。所以还没有看到“次按”对美国的消费造成什么实质性的影响。

　　另外看美国的失业率以及财富情况。失业率现在是处于历史低位的，4.5%、4.6%。财富也是比较平稳，略微有所下降，这可能对美国的消费有所影响，但是这个影响不会非常严重。一旦这个影响变的很严重的话，美联储也会不得已把利率水平降下来。这对于经济会有什么样的影响。一旦美国不得已把利率降下来以抵御“次按”问题对美国消费的影响，股价至少短期内大涨。是不是能够充分抵御对实体经济的影响？如果不能充分抵御那么对中国还是有影响的。那么就有第二个防线，中国本身出口能力在不断的增强。

　　原来在5年前的时候中国35%的产品都出口到美国的，现在占比在不断的下降，1/4都不到了，而是实现了出口市场的多元化。中国出口结构也在升级，现在出口占比比较多的是机械、制造业等等，它的增长也是比较快的。即使全球经济有所放缓，或者说人民币有所升值，对中国经济总体的影响还是比较小的。

　　如果说这道防线还不够，还影响到中国经济怎么办？1998年的时期可能大家还记忆犹新。当时亚洲金融危机影响到中国金融的影响，那个时候中国采用积极的政策来带动经济的增长。现在中国不是没有能力这样做，而是觉得经济已经比较过热了，财政不应该那么的积极。如果外部需求大幅下降，中国有能力也有必要加大公共投资。比如说我们的交通确实需要拓宽，交通、能源都需要有比较大的公共支出。另外我们整个居民、私人部门有一些投资和消费需求，还是被政策有所压抑。比如说对

房地产的需求，这几年一直在调控，所以大家有一个判断，将来的房价是涨还是跌，拿不定主意。但是如果全球经济出现大幅度的下降，政策在这方面的压制力量稍微有所放松的话，比如说政府突然告诉你这两年调控房地产取得重大成果，房价渐趋稳健，你觉得大家会怎么样？一窝蜂的买房子。所以这三道防线，一道都还没有用。“次按”对中国的影响是非常轻微的。

　　我接下来谈一下政策展望。第一，升值速度要加快。

　　为什么说升值速度要加快。利率不应该大幅上升。道理很简单？刚才看到有一条红线企业回报率是16%，那条蓝线数字很低。如果把利率提的很高，然后投资增速确实下降了，结果再想节能减排，再想让地方政府治理环境，让他们把优惠电价调整，很难。所以如果那些事情没有做到位，你先把利率水平提上去，实际上是给更加重要、更加需要调控的领域在未来带来更大的阻力。所以我觉得至少这些政策应该是齐驱并进的。但是为什么汇率比较好了？因为汇率政策一方面可以纠正现在顺差比较大的失衡。同时，它也可以抵御通货膨胀的压力。不会因为今年加息明年猪肉价格就下来了。但是现在由于中国还不断的进口大众商品、进口农产品(21.90,0.00,0.00%)，汇率上升以后进口的成本就会下降，所以是一箭双雕的，既降低外部失衡，同时也抵御输入性的通货膨胀。

　　所以我的判断，今年剩下来的这一段时间有可能最多再加一次息。为什么这样说呢？其实从各类的通货膨胀走势来看，我觉得十月份通货膨胀走势是下降的。我们去年整体CPI都有一个整体的上升，那是一个跳跃式的上升，从去年10月份开始我们一直在更高的平台上物价有所上升。所以去年整个10月份以前是“二楼”和“一二楼”比肯定是很高的，但10月之后是“二楼”和“二楼”比，不会很高，所以这之后会出现一个拐点，拐点之后加息的动力自然而然会减小。

　　另外大家比较关心的是发国无论是发到央行还是发到市场上，都会对市场的利率以及利率结构造成一些影响。显然长端利率会上升。为什么呢？因为这种国债是长期的。现阶段中国债权市场很小，一共就是7万亿，其中4万亿是央票，这是利率水平比较低。另外我觉得银行调整了以后，手中的短债少了，长债多了，对资产回报的水平就有所提高，这样利差就会扩大。所以大家不要担心存款利率是比贷款利率加的多，银行股票不能买了。这个观点是错误的。因为有些政策本身就把平均贷款利率，或者说平均的资产回报率给推高了。在这个前提下即使存款利率比贷款利率加的高一点，最后银行的利润还是比原来要强。所以金融行业还是会不错的。

　　另外一个就是出口退税也有可能会增加出口税，我们对某些钢铁行业征收出口税。如果只征出口税的话对进口没有什么影响，而且资本帐户的顺差也是很大的，出口税也不能影响资本帐户顺差，所以征收出口税不能替代汇率升值所以可以看到跟人民币有关的企业还要密切关注，外币债比较高的企业都会从中获益。

　　另外一个所谓资金的疏导，现在中国资金市场比较热，股票涨的很快。如何解决这个问题？一个是扩容，即扩大供给。另外一个就是疏导。国家资金投出去、企业资金走出去、个人资金流出去。我们国家通过QDII让更多的资金走出去，最近又推出“港股直通车”政策。个人资金将会流出去，但是一开始大家对海外市场不够了解，所以可能会通过一些专业的机构，通过QDII的方式走出去，投石问路，这个渠道会受到更多老百姓的亲睐。随着时间的推移，大家对境外游戏规则也更加熟悉的话，可能自己出去的愿望也就会越来越强烈。

　　最后我想说的，从我刚才前面所说的短期来看，房地产板块、金融板块、还有中高档消费品、机械类的板块都是比较看好。但是更长远一点来看，中国经济发展到现在，有的人说现在这个经济过热，过热在哪里？我在2004年出现油电煤运瓶颈，现在瓶颈在哪里？没有了。我说还是有瓶颈的，就是环境方面的瓶颈，你赚这么多钱连一口干净的水都喝不到有什么意思呢。所以从节能和环保的产业来看，看的远一点，两年三年之后这些行业肯定会受到投资者的亲睐。

　　我就简单说这些。谢谢大家。