卜永祥：调控流动性应成当前货币政策重中之重

　　-　卜永祥

　　当前流动性过剩的表现

　　2005年以来，我国金融运行的一个突出特征是出现了货币流动性的相对过多。无论是考察商业银行的超额存款准备金，考察与实体经济增长密切相关的狭义货币和广义货币供应量，还是金融资产转变为即期支付的能力，都可以发现流动性偏多的影子。 2006年以来，流动性过剩逐渐引起学术界的关注。这种过剩，突出表现在五个方面。一是货币供应量增加较多，流动性更加活跃；二是非金融企业资金很宽松；三是贷款投放过多的势头较为明显；四是金融机构特别是商业银行流动性充足；五是市场利率水平总体较低。

　　货币供应量增加较多，M1增长速度超过M2，流动性活跃回顾2002年下半年以来货币供应量的变化趋势，可以看出在这期间，M2增速经历了上升、下降的两个周期，第一个周期从2002年6月(增长14.68%)上升到2003年 8月，达到波峰(增长21.55%)，之后开始下降，2004年10月达到谷底(增长12.57%)，在第一个周期中，M1与M2增长率大致相当，走势也基本相同。 M2增长的第二个周期从2004年10月增长到2006年1月，达到峰值(增长19.2%)，之后逐步下降，2007年6月降为17.1%。在M2增长的第二个周期，M1增长的突出特征是从2006年1月开始，出现了与M2增长趋势的背离，M2 增幅逐步下降，但M1保持了较为强势的增长，超过了M2的增幅，到2007年6月达到20.9%。

　　货币流动性与经济周期有较好的对应关系，在经济高涨阶段，名义收入增加，通货膨胀预期升高，消费和投资支出相对比较旺盛，公众对交易媒介或支付手段的需求也比较大，倾向于较多地持有流动性强的货币；在经济低谷阶段，名义收入增幅减缓，通货膨胀预期较低，公众对支付手段的需求也较弱，倾向于较多地持有收益较高、流动性较低的储蓄存款或定期存款。M2的变动由货币供应因素决定，即由整个银行系统的国内信贷、国外净资产(外汇储备等)、其他项目净额的变动等因素决定；而M1的变动除了受货币供应因素的影响外，还受公众流动性偏好的影响，也受以下因素影响：

　　第一，实际利率。公众在选择自己的资产时，是选择M1还是准货币，实际利率有重要影响。当实际利率为正值且偏高时，持有M1的机会成本较高，则M2的增长率将高于M1；当实际利率偏低，甚至为负值时，多持有准货币将有资产贬值的风险，公众更偏好流动性高的资产，以便于将货币转化为实物，或用于即期消费，则M1的增长率将回升，甚至高于M2增长率。

　　第二，商品市场和资本市场的冲击。居民在高通货膨胀预期下提取储蓄存款抢购货物或资产，或持币待购，提高了流动性。来自商品市场和资本市场的剧烈变动通过影响居民的储蓄行为，改变了货币流动性。

　　第三，社会有效需求的变动。社会投资需求和消费需求的回升增加对流动性的需求，提升了流动性比率。一是企业投资意愿提升，表现为企业活期存款增加，定期存款减少。经济高涨时期，市场热销，企业效益改善，纷纷扩大生产规模。在实际利率较低的情况下, 企业定期存款转向了购料款和可用于周转的生产资金。二是居民消费增幅提高，消费品市场旺销，反映在居民储蓄存款增幅下降。储蓄存款占M2的比例开始下降，这种储蓄少增的情况缘于经济高涨时期居民即期消费的增加；缘于高涨时期一部分储蓄存款向生产经营性资金的转化；缘于高涨时期储蓄存款向股市等其他投资资金的转移。所有这一切都使M1增幅上升，货币流动性提高。

　　第四，居民资产形式的多样化和企业直接融资的比重。当M2增长较快而M1增长不足时，通过发行企业

股票和国债，可以将居民储蓄存款转化为企业和政府的股权或债务收入并用于建设支出，这样可以提高货币的流动性。剔除掉市场冲击(商品市场和证券市场的热销提升货币流动性)、实际利率、居民投资渠道等因素对货币流动性变动产生的影响，实物经济总需求的扩张和收缩是影响货币流动性变动的主要原因。

　　当前，活期存款的增加和个人定期储蓄存款增长率的下降是造成M1增幅提高、M2 增幅下降的直接原因，但深层次的原因在于：一是经济活跃度的提高。经济高位运行、企业效益大幅度提高，刺激生产和经营，使得即期货币需求增大，企业活期存款大量增加，M1的增长加快。二是居民收入提高，消费增长加快，也使得即期货币需求加大、M1增长加快。三是资本市场活跃。

房价的上涨、股市的火爆，使得居民在房市、股市的投资增加，分流储蓄存款，导致活期存款快速增长。

　　非金融企业资金总体宽松

　　非金融企业的资金十分宽裕。2007年6月底，企业人民币存款新增1.14万亿元，多增3347亿元。企业资金充裕，从融资渠道看，首先，对非金融企业的银行贷款增加较多；其次，非金融企业在中央银行大量结汇，获得了资金；第三，2006年下半年以来，非金融企业直接融资比例大幅提高。

　　贷款投放过多的势头较为明显

　　2006年全部金融机构人民币贷款增加3.18万亿元，增长15.1%，比2005年多增 8265亿元，是历史上新增贷款最多的一年。2007年上半年，新增人民币贷款2.54万亿元，贷款增幅继续提高。从贷款投向看，中长期贷款主要投向

房地产业、交通运输、电力、制造业等。贷款向房地产等行业的过度集中值得关注。

　　市场利率水平总体较低

　　从短期利率水平看，2007年6月底银行间同业拆借和债券回购利率分别为2.39% 和2.47%，虽然较年初的水平有所提高，但基本上维持在2.5%以下，是对2005年期间1%到1.5%的货币市场利率的恢复性增长，从2002年到2007年的6年期间来看， 2%～2.5%的利率水平是货币市场价格的常态水平。从实际利率水平看，到2007年 6月份，人民币实际存贷款利率较大幅度降低，1年期实际存款利率为-1.34%，实际贷款利率水平为2.17%，均比上月降低1个百分点。

　　金融机构特别是商业银行流动性充足

　　首先，从商业银行的存贷比看，1998年以来，商业银行的存贷比(贷款/存款)一直呈下降走势，2000年下半年剧烈下降，之后下降幅度较为平稳，2005年5月份以来，存贷比再次剧烈下降，到2006年12月，存贷比只有67.17%，商业银行资金运用的压力大大增加。商业银行的存差从2005年下半年开始，继续攀升，2007年6月底达到历史新高14.86万亿元。其次，从商业银行的超额储备率看，2006年底，虽然工行、农行、中行、建行四大国有商业银行的超额储备率只有3%，但股份制商业银行、城市商业银行、城市信用社、农村信用社、外资金融机构2006年底的超额储备率分别达到了7.21%、6.35%、11.54%、10.84%和12.50%的较高水平。

　　对流动性过剩的调控已取得较好成效

　　中央银行从2003 年就开始综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理。

　　第一，采取综合措施，调控流动性。一是2003年4月开始启动央行票据发行。2003 年至2007年，发行央行票据净对冲流动性约4万亿元。二是通过公开市场操作，调控流动性。近几年，基础货币保持合理增长，货币市场利率运行基本平稳，同时也满足了商业银行信贷投放及支付清算对流动性的需求。三是提高法定存款准备金比率。 2006年以前，虽然中央银行也曾在2003年下半年和2004年上半年分别把法定存款准备金比率提高了1个和0.5个百分点，但存款准备金比率并没有被中央银行作为金融宏观调控的主要工具之一。2006年5月以来，中央银行连续9次各调高了0.5个百分点的存款准备金比率，存款准备金比率从7.5%提高到12%。从调控效果看，在中央银行的金融机构缴存准备金存款2006年增加了11263.28亿元，比2005年多增加了 8545.63亿元，扣除金融机构多增存款应上缴的准备金，实际回笼流动性8200亿元左右，调高0.5个百分点存款准备金比率的效应大致为收回2000亿元左右的流动性，对收回流动性的效果显著。四是适时适度调整利率政策。2004年以来，中央银行连续7次上调了金融机构存贷款利率，在利率调整中注重缩小中长期存贷款的利差，有利于抑制商业银行的贷款扩张冲动，紧缩流动性。

　　第二，增大人民币汇率政策的灵活性。一方面，允许人民币汇率在更大的区间内波动。2006年全年累计对美元升值 3.36%，比汇改当日升值5.99%，全年日均波幅为39个基点，比2005年汇改日至2005年底日均波幅17个基点扩大了22个基点。2007年6月末银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价为7.6155，比汇改当日升值6.1%，2007年上半年人民币对美元汇率的单日浮动范围进一步扩大。

　　第三，调整外汇管理政策。调整经常项目外汇账户、服务贸易售付汇、境内居民个人购汇以及银行代客外汇境外理财、保险机构和证券经营机构对外金融投资等外汇管理政策，鼓励更多的资本流出。扩大境内机构和居民个人委托合格境内机构投资者在境外进行金融产品投资的限额，并调整个人外汇管理办法。

　　这些综合措施取得了良好成效。过去4年，通过购汇增加的基础货币8.4万亿元人民币，4年以来央行通过发行央行票据和提高法定存款准备金率，一共收回流动性5万多亿元，其中票据余额已接近4万亿元，多次提高法定存款准备金率收回将近2万亿元。另外，每年的经济增长要求基础货币供应量增加 5000亿元到7000亿元，这4年就需要2万多亿元。新增基础货币基本上已经被对冲掉了，流动性过剩问题并没有想象中的那样严重。

　　继续打好政策组合拳，把调控流动性作为货币政策的“重中之重”

　　2007年以来，在贸易顺差居高不下的同时，资本流入持续增加，外汇储备大规模增长。在我国当前经济增长速度偏快的情况下，由“双顺差”导致的基础货币投放进一步增加，显然不利于有力地控制货币信贷的增长。

　　应该看到，目前货币政策对外面临很强的人民币升值压力，对内又需要防止经济由偏快转向过热，但存款准备金率和发行央行票据的空间越来越小，在汇率政策和利率政策的运用上又需要考虑诸多因素，因此货币政策操作的难度进一步加大。在当前情况下，仔细权衡利弊，采取更为果断的措施，并加强货币政策与财政政策、结构调整政策的协调配合，以使“双顺差”尽快降下来，是宏观调控的关键所在。

　　第一，解决经济结构性失衡的关键在于围绕落实科学发展观，切实转变经济增长方式，推动经济结构性调整，实现国民经济中储蓄、消费、投资以及三次产业结构等宏观比例关系的协调与均衡，促使经济增长由主要依靠投资和出口拉动向消费与投资、内需与外需协调拉动转变，这也是从根本上促进国际收支趋于平衡、缓解流动性偏多问题的途径。加强流动性管理主要是为经济结构调整创造平稳的货币金融环境。当前在进一步加强流动性管理的同时，应继续强化货币政策与财税、贸易等政策的协调配合，采取以扩大内需的一揽子结构性政策为主、汇率政策为辅的战略，着力促进国际收支趋于平衡。结构性政策虽难以在短期内见到成效，但必须尽早着手，当前应抓紧清理和调整“奖出限入”的外贸政策，“宽进严出”的外汇和投资管理政策，填平补齐、进口替代的产业政策，切实维护有利的国际国内环境，并加快落实以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、市场开放、扩大进口等一揽子结构性调整措施。提高居民收入，加强社会保障，增加公共产品供给，充分发挥财税政策在促进经济结构调整方面的突出优势。

　　第二，主要货币政策目标应适度从紧掌握。我国货币政策执行的是相机抉择的规则，上一年实际执行的结果以及实际值与目标值偏离的方向和幅度将成为下一年制定目标值的参考，是一种“误差校正机制”。根据2006年货币信贷的目标值，以及实际值与目标值的偏离情况，2007年下半年应适度从紧掌握货币政策调控目标，力争使人民币贷款全年增加额不超过3万亿元, M1和M2增长率控制在16%～17%左右。

　　第三，进一步推动利率市场化，增强利率等价格杠杆的调控作用。积极稳妥地推进利率市场化改革，建立健全由市场供求决定的、中央银行可通过货币政策工具调控的利率形成机制。加快推进市场基准利率建设，推动上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)逐步发挥作用，健全市场化的产品定价机制。灵活运用利率工具，提高价格型工具的调控效果，逐步发挥价格杠杆在货币政策调控中的重要作用。

　　第四，继续完善人民币汇率形成机制，进一步加强和改进外汇管理。坚持主动性、渐进性和可控性原则，综合考虑我国宏观经济状况、经济社会承受能力和企业适应能力，进一步完善人民币汇率形成机制，逐步增强汇率弹性。要在保证经济不出现大的波动的情况下完善汇率形成机制, 扩大人民币汇率波动幅度。围绕促进国际收支基本平衡，继续加强和改进外汇管理，重点做好四个方面工作。一是继续有序放宽企业和个人持汇、用汇限制，加快外汇市场发展，扩大外汇市场产品，进一步完善人民币汇率形成机制，加强外汇储备经营管理和风险防范，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式。二是逐步放宽机构和个人对外金融投资的规模、品种等限制，继续大力支持有实力、守信用和有竞争力的各种所有制企业“走出去”。三是改进外债管理方式，严格控制外债过快增长。四是继续落实和巩固贸易外汇收结汇、个人外汇和外资进入房地产等监管政策，加强对贸易信贷等资金流入的管理。

　　第五，进一步实施有利于改善国际收支不平衡状况的宏观经济政策。采取综合性措施，扩大国内需求，特别是扩大消费需求，降低储蓄率。进一步开放市场，扩大商品进口，鼓励和促进民间对外投资，减少对合格境内机构投资者(QDII)的投资限制。有序推进城市化，加强劳动者权益保护和社会保障。-

　　作者单位：中国人民银行研究局