魏杰：探求流动性过剩的化解之道

　　-　魏杰

　　对于流动性过剩问题的讨论，目前存在两种状况，一是有的观点只局限于金融领域，甚至将它只看成为一种货币现象；二是有的观点过度夸大了流动性过剩的负面作用，甚至使人有恐惧心态。其实，对于流动性过剩问题，不仅不能只作为货币现象来讨论，而且也大可不必过份地恐惧它，而是应该从整个经济体制的角度全方位地分析它，科学地对待它。

　　究竟是通货膨胀压力，还是经济过热和经济泡沫的压力

　　流动性过剩的最直接表现是引发价格过快上升。价格包括消费品价格、投资品价格和资产价格(在我国主要是

房价和股价，房价在我国并未统计为消费品价格，而是作为资产价格存在)。流动性过剩如果引发消费品价格上升过快，就会出现通货膨胀；如果引发投资品价格上升过快，就会出现经济过热；如果引发资产价格上升过快，就会引发经济泡沫。可以说，通货膨胀、经济过热、经济泡沫，是流动性过剩带来的三种不同问题。它们之间虽然有联系，甚至有时会同时出现，但它们之间又是有区别的，不可混为一谈。

　　那么，我国这次流动性过剩究竟引发了哪种价格过速上涨，带来了何种相关的问题呢？我认为，现在我国虽然消费品价格、投资品价格、资产价格都处于高价位运行状态，但压力最大的还是投资品价格上升过快和资产价格上升过快的问题，可以肯定，如果投资品价格再过快上涨，就必然会出现经济过热；如果资产价格再过快上涨，就必然会引发经济泡沫。消费品价格虽然现在也上涨很快，例如已超过了5%的界限，而且还有可能会再上涨，但我认为我国目前并不会出现通货膨胀，通货膨胀的压力并不是最主要的，最主要的压力还是经济过热和泡沫经济。

　　第一，虽然目前消费品价格上涨较快，而且是近十年来上涨最快的时期，但因为我国目前仍然处于消费不足的状况下，而且我国消费品的生产能力已经很强，因而消费品价格若上涨较快，就会在利益机制的作用下引发供给的快速增加，从而通过供给的快速增加而有效地快速平抑价格。由此可见，我国目前的消费品价格高价位运行，不会引发通货膨胀。尤其是我国目前消费品价格较快上涨，主要是由某些农产品的短缺而引发的，例如猪肉短缺，这种涨价虽然会因为产品的替代性而引发相关消费品的价格上涨，而且还会因为生产周期较长的原因而难以较快得以平抑，但这种涨价不会引发整体消费品价格的过快上涨，从而出现通货膨胀。从目前的状况来看，消费品价格的局部涨价，不会演化为消费品价格的全面上涨。特别是应该看到，目前农产品价格上涨属于农产品价格的“恢复性”上涨，是有利于农业生产发展的，因而不能以此而推断消费品高价位运行会引发通货膨胀。总之，无论是从我国目前的消费品生产能力上，还是从目前我国的消费趋势上，我国都不具有产生通货膨胀的体制基础。

　　第二，我国目前随着GDP的快速上涨，资源短缺的情况越来越严重(这里讲的资源主要是指能源、原材料和基础设施)，资源短缺必然会引发投资品价格过速上升，发展到一定程度，就会引发经济过热。因为，投资品价格越高，各类资本进入投资品生产部门的积极性就越高，投资品生产部门的扩张也就越快，而投资品生产部门又是高消耗资源的部门，这就必然会加剧资源的短缺程度，从而反过来会推动投资品价格上涨，进而引发经济过热。尤其是应该看到，我国在能源及原材料上对国际市场的依赖度在不断提高，而且依赖度提高得非常快，因而一旦出现不测事件，就会引发我国资源供给的严重不足，从而会引发经济过热。虽然我们现在已提出转变增长方式，推进节能减排，从而会有效节约资源，但这种转变不会在短期内改变资源严重不足的状况，所以资源不足的压力会仍然很大，这就使得经济过热在我国目前具有易于形成的市场基础和物质条件，从而会成为我国经济的主要压力。

　　第三，我国近三十年的改革开放的趋向是富民，也就是财富分配更多地向居民倾斜，因而近三十年居民已拥有了更多的财富，而且人们的消费也有了很大的提高，在这种情况下，人们所积累的财富必然就会向资产投资方向上流动，购买股票和房产成为重要趋向，其结果必然会引发资产价格的高价位运行。资产价格的高价位运行，既是中国改革开放的必然结果，也是人们在市场经济条件下的必然选择，对此我们应该有充分的认识。但是，也正是因为这种资产价格的高价位运行，才使得经济泡沫成为我国经济的主要压力。尤其是我们应该看到，我国GDP实际上是被低估了的，人们手中的货币拥有量实际上要远远超过我们所统计的数量，因而当这些钱流向资产购买和投资上以后，就必然会引发资产价格的高价位运行。资产价格的高价位运行是必然的，但若价格过高和增长过快，就会引发泡沫经济，因而我们应该更充分地关注泡沫经济问题。

　　总之，在流动性过剩会引发通货膨胀、经济过热、泡沫经济的问题上，我们目前虽然有通货膨胀的压力，但重点还是要防范流动性过剩所引发的经济过热和经济泡沫。我们不反对关注通货膨胀，但重点可能还是后两者，而且也正因为是后两者，往往才会推动通货膨胀的形成。

　　流动性过剩是货币现象，还是体制问题

　　我国目前的流动性过剩虽然表现为货币现象，但实际上是体制问题。也就是说，它的形成并不是由于央行在技术操作上的失误而引发的，而是我国目前经济体制上的某些不完善性在货币运行上的综合反映。因此，对于目前流动性过剩的分析，应该更多地从体制上讨论问题，不宜仅仅从货币运行的角度来看问题，不能把流动性过剩只当成金融问题。

　　众所周知，引发我国目前流动性过剩的首要原因，是我国的国际收支严重失衡，国际收支失衡在我国目前的外汇体制下造成了人民币的外汇占款太大，从而迫使央行多发货币，推动了货币供应量的过快增长。由此可见，流动性过剩虽然反映为货币现象，但并不是单纯的货币现象，流动性过剩既表明我国的对外贸易政策和利用外资政策存在问题，又表明了我国的外汇体制有问题。例如，过度的出口退税政策造成了顺差太大(虽然我们过去实行出口退税并以此扩大出口的选择并没有错)，过度的外资优惠政策导致了外资的净流入太多(虽然我们吸引外资的政策并没有错)，强制性的结汇政策导致人民币的外汇占款太大(虽然这种选择在过去条件下是正确的)，等等。由此可见，流动性过剩的形成原因，最终是在体制方面，关键性的问题是体制问题。

　　当然，不可否认，贷款规模过大也是货币供应量过快增长从而引发流动性过剩的重要原因。但是贷款规模过大也并非完全是个单纯的货币现象，更不是货币政策操作上的技术问题，而是来自于经济增长方式的压力。粗放型的以盲目追求GDP扩张为中心的增长冲动，是我国目前经济增长方式的重要特征，这种增长方式必然会在目前央行还并不完全独立的情况下(央行在改革中的独立性虽然在不断增强，但仍然受制于各种行政的压力)，通过各种传导机制而引发货币过量供给。因此，流动性过剩实际上是与目前的单纯以GDP增长为目标的粗放型经济增长方式联系在一起的。可以说，流动性过剩只是目前的粗放型增长方式在货币运行上的具体表现形式，体制决定了流动性过剩的形成，而不是相反。

　　尤其是应该看到，我国目前流动性过剩的形成原因，既有上述所说的体制原因所引发的货币供应过多的问题，也有资金供给过多的问题。货币供应过多与资金供给过多虽然有时难以从其作用过程中加以区分，但是它们之间还是有很大的区别的。从现实状况来看，我国目前流动性过剩除了因为货币供应太多之外，确实也与资金供应过多有很大的关系。我们这里所讲的资金供给过多，主要是指居民手中的资金供给量很大。这在很大程度上是与我国历年来的GDP实际上被低估相关联的。但是GDP被低估问题，并不仅仅是一个统计问题，而与我国目前的经济体制的不完善性，例如政府体制和收入分配体制等方面的不完善性密切相关。

　　既要看到流动性过剩的消极影响，又要注重借此机会而推动改革

　　流动性过剩对国民经济的消极影响是严重的，无论是通货膨胀，还是经济过热，或者是经济泡沫，都会严重影响国民经济的高效平稳运行，对此，我们不应有任何异议。但现在的问题是它已经出现了，因此我们应该要讨论的是，如何在消除它的消极影响的同时，从积极的角度去处理流动性过剩的问题，不能有太多的恐惧心理。

　　对于流动性过剩所引发的资产价格高价位运行，例如股票价格的高价位运行，我们确实应该通过央行运用加息、提高存款储备金率、公开市场业务、“窗口指导”等常用的货币政策工具，对其进行有效调控，对此我们不应有任何异议，而且要进一步加大这方面的政策力度，但同时，我们更应该注重通过下述的体制改革方式解决问题：第一，以解决国际收支失衡为切入点，有效调整我们现有的国际贸易政策和外资政策，包括调整盲目强调扩大出口而设立的过度的出口退税政策，以及盲目强调吸引外资而忽视公平原则和无视国民待遇原则的过度的对外资优惠政策。总之，应该从商品流动和资本流动这两个方面全方位完善我国的外贸政策，形成适合于新形势要求的国际收支体制。虽然这种调整会给我们带来巨大的就业压力(因为出口和外资进入的背后是就业机会)，但也应该在注重启动内需的基础上，加快调整不合理的国际收支体制。第二，以减少人民币的外汇占款为契机，有效改革现有的外汇体制。虽然在

人民币升值的国际压力下，我们不可能实现完全自由的外汇体制，但我们可以抓住有利时机，寻找各种有效方式，适当增强外汇体制的“灵活性”而减少“僵化性”，例如，可以设立国家外汇投资机构运作外汇投资，还可以有序地向居民放开外汇投资渠道(允许居民委托中国各商业银行代理购买我国在境外上市的国有控股企业的股票，就属于这种方式)，也可以适时地变动人民币汇价的波动幅度，等等。总之，应该减少人民币的外汇占款压力。第三，以防范流动性过剩引发股价过速上升为目标，可以加速股市扩容，通过股票供给的增加而有效缓解流动性过剩对股票需求的压力，从而在对股票供给与需求关系的调整中，将流动性过剩对股价上涨的过快推动调控在适当的范围内。股票也是商品，其价格也要受股票的供求关系的调节，因而在流动性过剩过速增加股票需求，从而推动股价过速上涨的条件下，我们可以通过股市扩容而增加股票供给，通过增加股票供给将股价稳定在应有的价位态势上。可以说，股市扩容，既有利于改革(我国企业改革的重要方向是股份化，而股市扩容正是为股份化改制提供了良好的体制基础)，也有利于全体人民享受中国改革开放的好处(股票投资是人们享受改革开放好处的重要方式，而股市扩容正是这种方式得以实现的市场基础)，还有利于社会和谐(社会不和谐的重要原因是资本与劳动的对立，而股市扩容恰恰有利于人们同时拥有资本收入和劳动收入，实现资本与劳动的有效和谐)，因此，我们应该注重股市扩容对流动性过剩所引起的股价过速上升的有效抑制作用。虽然我们也可以通过印花税等方式抑制股价过速上升，但恐怕最有利于改革和发展的方式，应该是股市扩容。

　　对于流动性过剩所引发的投资品高价位运行，以及它有可能转化为经济过热的趋向，我们也应该在通过货币政策进行有效控制的同时，注重推动体制改革。第一，有效转变增长方式，包括推动节约型经济、循环经济、规模经济、技术创新等，使中国真正从产品生产大国转向价值创造大国。第二，加速产业结构调整，注重吸引各种资本进入影响投资品价格上涨的资源供给领域(我们这里讲的资源有三种，即能源、原材料和基础设施，如果这三种资源供给出了问题，那么投资品价格过速上升就会引发

中国经济出现过热)，同时，促进各种资本进入能有效提升中国技术含量的产业领域(例如在制造业中不仅要注重产品制造业，而且更要注重装备制造业的快速发展)。第三，尽快调整国民经济运行目标，不能将GDP作为唯一的增长目标，而是要充分考虑就业、民生、环境保护等目标，将科学发展与和谐发展同GDP增长有效联结起来，注重增长质量而不是数量，从而防止过速投资而引发经济过热。总之，不应将投资品价格过速上涨只看成货币现象，只强调货币政策上的宏观调控，而是要借机加大力度推动体制改革，从而形成有利于防止流动性过剩产生的体制基础。-

　　作者系清华大学经济管理学院教授