诺贝特-沃尔特：次贷危机只是导火索

　　张喆

　　在各国央行的联合救援下，次贷风暴是否已归于平息？或只是暂时的平静？现年62岁、曾亲历多次经济危机的德意志银行集团首席经济学家、德意志银行研究部首席执行官诺贝特·沃尔特(Norbert Walter)日前在北京接受《第一财经日报》专访时表示，“新经济”泡沫破裂后，不断膨胀的流动性已经埋下隐患，次贷风暴只不过是个开始。经此一役，市场参与者和监管者都应重新审视自身行为，各央行的救援行动尽管及时缓解了流动性之急，却难以拯救陷入债务危机的市场主体。

　　根源与影响：

　　“泡沫开始破裂，至少漏气”

　　《第一财经日报》：你认为这场次贷危机的根源是什么？

　　沃尔特：自1999年至2000年“新经济”泡沫破灭后，世界经济尤其是美国经济陷入一场严重的衰退。之后，美联储推高流动性水平，把基准利率降到1%的历史最低水平。同时，日本开始受到通缩威胁，日本政府推行零利率政策，向市场释放大量流动性。由于担心本国货币升值而丧失出口竞争力，其他一些亚洲国家开始干预外汇市场，买入外汇以抑止本币升值。这是本世纪初金融泡沫破裂后出现的情况。

　　美联储宽松的货币政策、日本央行的零利率政策和其他一些亚洲国家对外汇市场的干预……正是在这些因素的共同作用下，几乎所有市场都被投放了大量流动性，出乎意料的是并未发生通胀，原因是世界比以前更加开放、更具竞争性。各国纷纷加入世界贸易组织(WTO)，提高劳动力的国际化配置，因此许多商品价格下降。唯一由于流动性过剩而上升的是资产价格——几乎所有的资产价格，特别是房地产。房地产价格上升后，推高股价等其他资产市场价格。当股市出现资产泡沫时，不少地方的房地产市场也出现资产泡沫。

　　在经济逐步恢复后，美联储和欧洲央行开始加息，于是融资成本开始上升，第一个遭受损失的就是美国。美国房地产市场停止上涨，房价甚至开始下降。在美国，人们享有非常高的抵押融资自由度，甚至没有固定收入的人也可通过贷款购置房产，即次级住房抵押贷款市场。现在，当房地产市场停止增长甚至开始下滑时，那些没有固定收入的购房者发现无法继续偿还贷款，也无力应对高利率。银行把他们的房屋出售，这种出售进一步压低房价。

　　这是危机的由头。真正的原因是过剩流动性及由此带来的房地产和股市泡沫。现在泡沫开始破裂，至少已经“漏气”。

　　近三周次贷市场发生的一切并非为此付出的全部代价，真正的代价要大得多，波及范围更广。次贷危机只是导火索，是一个过程的开始。

　　在这个低利率时代，人人都在追求收益率，普通投资者应当明白自己在买什么。投资者教育的道路还很漫长，这仅是一个开始

　　《第一财经日报》：你认为次贷危机只是一场信贷危机还是会演变成一场经济危机？若为后者，它将怎样影响经济？

　　沃尔特：美国房地产市场的调整已持续15个月之久，房屋开工率已下滑30%，行业总投资下滑约15%。

　　两个月前，房地产市场下滑开始影响美国汽车销售。如果房地产市场不景气引起家具、汽车销售等减少，美国的个人消费就会下降。在这种情况下，加拿大、墨西哥等美国周边向其出口汽车零部件的国家就会受到美国经济下滑的牵连。如果美元贬值，加元和墨西哥比索走强，加拿大和墨西哥向美国汽车业出口零件的可能性就大大降低，因为货币升值削弱其出口竞争力。

　　如果美国经济下滑波及更广的领域，如对计算机的需求，IT业就会整体受损。美国的IT业和亚洲一些国家联系异常紧密，特别是马来西亚和新加坡。它们的经济很大程度上依赖出口，出口又大部分面向美国，如果美国IT业走软，这些国家肯定要受影响。

　　还会影响到欧洲和日本。欧洲和日本向美国提供投资品，当美国经济下滑导致对外投资下降时，欧洲和日本会受牵连。但这种情况的发生需要一段时间，可能要一两年后。

　　《第一财经日报》：中国会怎样？

　　沃尔特：中国对美国出口会减少，出口增速会下降，但我认为这种下降不会带来太大冲击。首先，中国有很多投资机会。在奥运会举办前，中国必须进行投资；在奥运会举办期间，中国的消费会增加。所以，出口下降不会对中国经济增速产生太大影响。今年中国的经济增速约11%，明年可能略降至10%。增长最大贡献来自消费和国内投资，而不是出口。2009年即奥运会后那一年，中国房地产市场也许会开始下滑，这可能伴随世界经济放缓，导致中国2009年经济增速下降，但仍不会低于8%。

　　市场参与者：

　　“就算不贪不慌也总健忘”

　　《第一财经日报》：这场危机最大的输家会是谁？

　　沃尔特：过去几年中，市场中许多机构采取的策略是充分利用市场，但实际上一些金融机构并未在账上积累太多高风险资产。它们的策略是买入这些资产，经“包装”后出售。在过去两年多，央行们都抱怨，经过多次“包装”后，这些资产的风险不知会在哪里终结。对此有几种猜测。一种猜测认为，风险被广泛分散，金融机构成千上万，每家实际持有量很小。它们持有这些资产的目的是提高投资组合的总体回报率，但因这些资产的规模很小，它们认为可以很好地控制风险。

　　这个问题很难回答。我们不知这些风险是否被广泛分散，也不知这些风险能否被持有机构消化。不幸的是，有些金融机构的透明度不高。存在一种希望，即大家都广泛分担这种风险，而且最终能够消化它。

　　《第一财经日报》：对冲基金经理会从这场危机中吸取教训，从而转变风险偏好和投资风格吗？

　　沃尔特：不能指望每个人都能吸取教训。就算一些人既不贪婪也不轻易恐慌，也总是健忘，也许两三年后就会忘记曾经发生过什么。所以，监管层应加强监管，并对投资者进行教育。

　　如果出现投资失误，输掉了别人的钱，这些机构应该破产，被市场淘汰；如果它们生存下来，他们应该转换管理思路。目前看来，不少机构的做法还是恰当的。在很多情况下，如果一家机构失败，其他机构就会采取另一种管理策略。资产管理者应该为危机付出代价。

　　市场监管者：

　　“投资者教育路漫长”

　　《第一财经日报》：经此一役，市场监管者应如何加强对市场参与者的行为监管？

　　沃尔特：现在有些激烈讨论不无道理，即监管机构是否应重新审视市场和产品，重新考虑是否需要在提高透明度和评级方面进行一些调整。监管者应该禁止无固定收入者进行100%的抵押融资。在德国，抵押融资额度不能高于抵押品价值的70%，针对的还是有固定收入者。

　　《第一财经日报》：危机后衍生品市场应如何加强监管？

　　沃尔特：这是一个开放性的问题，对此有很多讨论。我们建议，对冲基金和私人股权基金应自愿公开部分投资信息。实际上，私人性质的对冲基金和私人股权基金可能永远不会接受自愿提高透明度的要求，因为一旦达到这些标准，它们的生意也许就面临终止，或它们会采用别的业务模式。

　　现在有一些普通投资者持有的资产品种，实际上是提供给成熟的机构型投资者的，只有这些机构投资者才真正了解衍生品意味着什么、他们面临怎样的风险。在这个低利率时代，人人都在追求收益率，普通投资者应当明白自己在买什么。投资者教育的道路还很漫长，这仅是一个开始。

　　我也曾经历过市场的艰难时刻，目睹过好几次危机的发生。如果一些资产被廉价出售，显然就会亏钱；如果对实际情况缺乏了解，亏钱是很容易的事。我建议，只有成熟的机构投资者才能涉足这些资产品种的投资，而非普通投资者。

　　央行们：

　　“在流动性上大展拳脚”

　　《第一财经日报》：近几周央行们纷纷向市场注资，这能挽救危机吗？

　　沃尔特：当银行间市场没有人愿意再借钱给别人时，日本央行、澳大利亚央行和欧洲央行等向银行间市场注资的行为是非常正确、非常恰当的。这有助于避免恐慌情绪的蔓延，有助于抑制系统性风险的爆发。因此，我对央行们的行为持欢迎态度，我也支持美联储下调初级贴现率。

　　我们应当区别对待提供流动性和提供权益，央行们的行为并不能提供新的偿债能力，仅能提供新的流动性。如果一家公司对其资产负债表进行错误管理，那么央行的救援行动就与它完全无关，央行的行动不能改善破产公司或濒临破产公司的状况。美国和德国都有一些公众银行或特殊金融机构会拯救、接管这些破产公司，这对解决其破产危机是有帮助的。

　　我们应该分清偿债能力问题和流动性问题。对于前者，央行们无能为力，但对于后者，它们可以大展拳脚。央行们在危急时刻作出了非常及时和出色的救援。

　　《第一财经日报》：你认为美联储很快会降息吗？

　　沃尔特：我认为，美联储明年前不会下调联邦基准利率。美联储对待流动性问题非常谨慎，在货币政策上也不会那么随意。