诸建芳：要素红利逆转影响未来投资

　　诸建芳

　　未来几年人工成本、能源等价格重估不可避免，资源红利与人工成本红利的逐步消失，将对企业利润水平产生不利影响。未来投资方向主要看好三大领域，包括行业龙头企业；装备制造业，包括工程机械、环保设备、电力设备等；消费领域，包括商业零售、传媒、旅游酒店等。

　　“要素红利”严格来讲不是一个比较规范的学术性说法，但是目前在证券市场里有“人口红利”、“资源红利”这些说法，所以在这里将这些提法概括为“要素红利”。如今有很多学者在从这个角度探讨问题：一是解释现在的市场繁荣，一是寻找未来的投资方向。目前主要存在三种思路。

　　第一种思路是从人口红利出发，推演出资产价格的提升，从中得出结论说目前还是存在比较多的投资机会。这种思路从两条路径展开。一条路径是从人口红利推演出储蓄率很高，资金流动性过剩，比较充沛的资金供应直接对市场产生影响，提升各种资产(

　　第二种思路是人口红利导致储蓄过剩，从而资金的充裕引起资产价格的重估。这就是说在市场上有很多的资金追逐各种各样的资产，使各种资产的价值得到重估，使得债市、股市、房地产市场等出现繁荣。

　　最后一种思路是从巨额外汇储备开始进行的经济分析。巨额外汇储备引发ODI(即对外直接投资)，通过对外直接投资带动出口，把国内的产能引向国外，保持中国行业或者经济的景气。从整个逻辑来看，其实这种分析思路也可以追溯到人口红利上面去。前面三种思路总体上蕴含了一个人口红利的概念，即从人口出生的非稳态性来看，某一个阶段劳动力人口会有一个增长，从而导致比较高的储蓄率。除了人口红利因素以外，我认为还有两个因素对现在企业盈利水平提高产生了比较大的作用：资源红利和人工成本红利。资源红利是指，由于对土地、水、能源等价格的压制，以及以环境、安全为代价，使企业得到的利润；人工成本红利是指，通过实行低工资、低福利，转化成的企业的盈利水平。

　　从工资的增长和劳动生产率的提高来考察人工成本红利。最近几年，两者的增长都比较快，但是相对而言，劳动生产率的提升更明显，呈现向上的趋势，而工资增长基本稳定，二者形成了一个剪刀差。工资的增长赶不上劳动生产率的提高，就意味着一部分劳动生产率的提高已经转化成企业的利润。

　　从经济总量来看大体上也存在这样一种现象。从上世纪80年代末到2000年这样一段时间里面，劳动者报酬所占的份额大体上都在50%左右。但从2000年到2005年，发生了比较大的变化，劳动者报酬所占份额下降了10个百分点，相应地，企业盈利上升了10.5个百分点。

　　让我们再来观察资源红利的情况。由于价格的扭曲，企业没有为高能耗付出应有的代价。这其实是资源红利转化为了企业利润。从单位产出能耗的国际比较来看，总体上来说中国的能耗还是比较高的。我国的能耗大致相当于日本的6.4倍，美国的3.9倍，印尼的1.1倍，印度的0.8倍。

　　上述资源红利、人工成本红利可以部分解释当前企业利润水平高的情况。如果上述状况能持续下去，那么企业的盈利水平还能保持在比较高的状态，不会出现比较大的变动。但是从目前政策走向、执政理念或者社会要求来看，我认为今后几年内这种状况会有一种逆转性的变化，即要素红利的格局会有一个大的转变。

　　首先人工成本会进行一定的重估。主要有两个影响因素。一个是“十一五”期间，就是未来五年当中，劳动力格局会发生一些变化。另一个因素是，政府已经意识到收入分配中劳动力报酬偏低。从经济工作会议或者两会比较重要的文件当中，都可以看出国家有意在初次分配当中提高劳动报酬的比例。

　　第二是要素价格的重估。“十一五”规划中对资源和环境提出了硬性的指标，只有在价格上升对成本产生一种压力，企业才会去降低能耗、通过装备的更新或者技术的提高来解决这些问题。

　　综合上面人工成本的变化和要素价格重估带来的影响，我想可以引申出几个趋势性变化：

　　第一个是产业整合的加速。这样做的结果是资源向龙头企业或者潜在的龙头企业集中。从景气程度来看的话，那些行业龙头或者潜在的行业龙头的景气会提升。同时，有些企业可能会被兼并或者被边缘化，最后消失掉。

　　第二个趋势发生在装备行业。这意味着整个产业里面各个行业都有一种装备上的更新和技术上的提升。因为不这样做的话，很难实现前面提到的资源、能源的节约和经济的可持续增长。这个推理延伸下去，就是装备行业在要素价格重估这个大的背景下，景气方面会得到大的提升。

　　第三个趋势是在消费领域，特别是服务消费领域，景气可能会得到明显的提升。主要的支撑因素有四点。1、劳动力价格重估，劳动报酬提高，为消费需求增长、消费结构升级奠定了物质基础。2、与国际比较，我国城市化水平还是比较低的。从当前的趋势来看，城市化会加速或者稳固提升。3、社会保障制度的替代效应。现在国家已经对社会保障有了更进一步的重视。这对居民的实际支出和预期方面的改善都会有很大的帮助。4、消费服务领域更加看好。尽管已经有很大的改善，但是与国际进行比较的话，我国目前的消费结构还是比较低级的一种状态。在食品、衣着方面，我国的消费比重还是比较高的，在居住、其他商品和服务方面的消费比重还比较低。

　　(本文摘自作者在北京大学