潘正彦：加快金融创新 疏导流动性过剩

　　潘正彦

　　全球流动性充裕正在变得越来越难以控制，货币政策作用空间和货币政策调控力下降。从现实看，货币供给的增长和流动性过剩的压力加大，如何进行疏导和制度性解决，必须加快金融创新，提供更多的金融工具。

　　全球流动性充裕正在变得越来越难以控制，货币政策作用空间和货币政策调控力下降。为此，必须加快疏导流动性过剩。一方面，可以通过金融产品创新减轻货币政策调控流动性过剩的压力；另一方面，要通过利率与汇率改革的金融制度创新从根本上解决流动性过剩问题。

　　流动性过剩成为全球性问题

　　1、全球流动性过剩充裕与市场变化

　　首先，全球流动性充裕似乎成为常态。2001年以来，各国实施宽松的货币政策，虽然促进了经济的增长与复苏，也推动了各国货币流动性的增长。2001年1月至2003年6月，美联储经过12次连续降息，将联邦基金利率从6.5%降至1%，并将1%的超低利率保持到2004年的6月，长达一年之久。同时欧洲中央银行也在2001年后进入降息周期；2003年6月开始，将2%的低利率维持了近两年半的时间。日本央行为了刺激经济复苏实行了长达5年的超宽松货币政策。虽然近年各主要货币当局多次加息，但利率仍保持在相对较低的水平。尤其担心全球经济增长放缓，各主要经济体加息的步伐也受到影响，全球流动性充裕的局面预计仍将维持一段时间。

　　其次，全球流动性充裕及过剩导致各类资产价格飙升。5年来，许多发达国家的

房地产价格上涨了一倍，不少发展中国家的房地产价格出现普遍上涨的局面。2006年，美国道琼斯工业平均指数突破了2000年网络科技泡沫膨胀最严重时期的高点，创下了历史新高，其它许多发达国家和新兴市场国家的股市也普遍涨势强劲并突破历史纪录。国际现货黄金价格、国际原油期货价格先后创历史最高纪录。同时工业原材料价格成份指数(JOC)在过去的4年中增长了53%。显然，由于缺乏有效的办法来制止全球流动性过剩，挑战与风险始终存在。

　　2、中国流动性过剩的特点

　　首先，中国的流动性过剩来自于

人民币汇率体制和大量的贸易顺差。由于存在大量的外贸顺差，在现行的汇率体制下，中央银行不得不投放基础货币吸收外汇，这不仅造成了流动性过剩，而且外汇储备持续大幅度增加。特别值得注意的是，从根源上看，我国国际收支持续较大顺差是国内外多种因素造成的。如果国内外条件没有发生大的变化，国际收支较大顺差仍可能在今后一段时期内持续。因此，未来一段时间，中央银行可能将不得不继续面对银行体系流动性供给过多的局面。

　　其次，银行上市和资本金大幅度增加，银行信贷能力大幅度提高。特别是，国有银行的股份制改革大大提高了银行的信贷扩张能力。2005年底开始，建设银行、中国银行和工商银行先后在香港上市。随后，中国银行和工商银行先后在内地上市。这些银行的资本充足率大幅度提高，理论上的信贷扩张能力扩大可以达数万亿。此外，人民币的升值预期导致海外投机资金流入国内，加剧了流动性过剩和市场风险的巨大隐患。

　　流动性过剩考验货币政策作用能力

　　1、价格机制失真导致货币政策调控力下降

　　首先，三类价格指数传递失真。2004年以来，虽然各类价格指数总体上呈上升态势，但是各类价格指数传递失真情况非常明显。2004年，原材料、燃料、动力购进价格上涨11.4%；工业品出厂价格上涨6.7%，居民消费价格指数(CPI)上涨2.8%。2005年，原材料、燃料、动力购进价格上涨8.3%；工业品出厂价格上涨4.9%，居民消费价格指数上涨1.8%。2006年，原材料、燃料、动力购进价格上涨6.1%；工业品出厂价格上涨2.9%，居民消费价格指数上涨1.3%。三种价格指数价格的传递明显不配套，而且越来越不一致。

　　其次，价格指数失真导致货币政策调控力下降。由于中国人民银行把三种价格链作为货币政策的重要依据之一，因此一旦三者出现不明态势，货币政策调控力下降是很自然的。事实上，上游(原材料)价格的上升如果由于不明原因无法及时准确地传递到下游产品(消费品)价格上，那么，积聚的成本和能量是一定要释放的。问题仅仅是何时释放的问题。流动性过剩导致的经济需求最终还是会反映到物价上，货币政策调控就是必然的，但可能要“事倍功半”。例如，美联储2004年6月以来不得不连续16次加息。而中国中央银行在2006年仅仅是3次提高存款准备金率，2次加息。但在2007年短短的4个多月就4次提高存款准备金率，1次加息。虽然如此，但是已经积累的巨大的“流动性”，对价格的影响是必然的，而货币政策调控力下降也是很自然的。

　　2、长期利率过低隐含银行金融风险

　　首先，长期利率维持低位。自20世纪90年代中期以来，全球利率基本上处于下滑的趋势中。长期利率下降的主要原因是：全世界信贷与货币总量的快速增长、一些国家特定资产价格的大幅度上涨、全球经常账户的巨大缺口。而中国的情况似乎也是如此。目前，中国7年-19年的国债收益率在3.36%-3.60%之间，已经比15年期金融债收益率低了15至20个基点；货币市场收益率也上升缓慢；而由于加息因素，二级市场的国债收益率可能继续走低。

　　其次，长期利率过低影响货币政策的实施。一方面，长期利率过低影响中国货币政策的实施。由于长期利率走低导致中央银行票据发行价格的不断下跌，可能造成银行对中央银行票据认购热情的下降，从而直接影响中央银行对基础货币的对冲效果，影响货币政策的实施。同时，长期利率下降对银行及金融体系的风险必须正视。由于金融市场长期真实利率的下降，将导致金融市场长期收益上升和国债等长债品种的价格下跌。对中国的商业银行而言，国债等长债品种的价格下跌可能会使商业银行持有的5万亿国债市值减少千亿的水平，这种利率风险对银行系统而言将长期存在。显然，金融体系可能由于长期利率问题而面临巨大的市场风险，同样威胁货币政策的实施。在流动性过剩和货币政策实施难度增加的情况下，如何疏导流动性过剩就成为当前重要的任务。

　　加快金融创新，疏导流动性过剩

　　1、金融产品创新可以疏导流动性过剩

　　首先，金融产品创新可以减轻货币政策调控流动性过剩的压力。事实上，近年以来，金融产品创新不断，货币供应量结构出现不断的变化，客观上减轻了货币政策为了控制流动性过剩而仅仅依靠控制贷款的压力，增加了货币政策的灵活性。近年，仅商业银行次级债券、信贷资产支持证券、基金产品、黄金及外汇衍生产品等金融创新产品就占货币供应量的15%左右，从而大大提高了货币政策的运用弹性，也可以减轻货币政策调控流动性过剩的压力。在中国金融开放后，金融产品创新将更加必要、也更加便利。

　　其次，金融产品创新给社会(企业和个人)提供更多的投资选择，可以疏导因流动性过剩导致的社会过度集中投资。一方面，金融产品种类的创新，除了传统的储蓄、债券和

股票外，基金、保险产品、外汇产品、金融衍生产品等应该不断创新，保证企业和个人有全面的投资选择。另一方面，金融产品深度的开发，可以满足不同投资者的需要。金融产品创新就是要设计并满足不同投资者的需要，而不是狭隘的单一需要。例如，最近股票型基金红火，而且许多其他基金也大量投资股票，这其实是违背了基金投资品种的初衷的，也有很大的风险隐患。事实上，任何金融产品，一要赢利，二要控制风险，三是适合不同投资者。金融产品不断创新就可以增加投资者选择机会，也达到疏导流动性过剩的目的。

　　2、加快金融制度创新疏导流动性过剩

　　首先，可以利用流动性过剩推动利率市场化，又可以利用利率市场化推动金融制度和产品创新。一方面，流动性过剩客观上提供了利率市场化的基础。因为利率市场化需要防止过度竞争，而流动性过剩不仅可以降低恶性竞争，又提高了市场机制运作。另一方面，利率市场化是金融制度创新，也是金融产品不断创新的市场条件之一。利率市场化使得金融产品有了更多的产品结构和市场选择，金融产品的创新将更加丰富。

　　其次，汇率制度改革的金融制度创新可以消解流动性过剩。我国流动性过剩的重要原因是与人民币汇率制度相关的外贸顺差问题。为加快推进外汇管理体制改革，我国有重点、分步骤地实施了多项重大政策调整，促进了国际收支平衡。在当前货币政策主动性和有效性受到严峻和现实的挑战时，谨慎地权衡人民币汇率形成机制改革对宏观经济运行的内外影响，消解流动性过剩十分重要。

　　总之，从现实看，货币供给的增长和流动性过剩正在变得越来越难以控制，如何进行疏导并作出制度性解决，到了必须正视的时候了。

　　(作者为上海社会科学院金融研究中心副主任、研究员)

　　来源：《文汇报》