贾品荣：大牛市必须解决四难题

　　许多人或相信，“各种各样的政治大事在前，如今年中共十七大，明年的奥运会，后年的建国60周年，市场跌不得也跌不起。”这种说法是误导，必须让市场的铁律去起作用

　　◎文／贾品荣

　　中国股市今年迎来灿烂的日子——沪指上扬至3500点位，而深成指已经冲过万点。截至今年2月底，中国沪市A股市盈率已达39.62倍，深市亦达43.46倍，比去年同期18倍左右的水平翻了一番多。一年半来股指上扬300%。那么，中国股市能否成为大牛市成为热点。

　　翻开世界

　　功能之一是直接融资功能。它能将国民储蓄直接转化为投资，这和银行贷款不同，银行贷款是间接融资。

　　功能之二是市场化的资本配置功能。股市作为配置资源的渠道，通过市场来进行。

　　功能之三是再培植功能。原来不好的可以再培植，再培植的基础是资本的流动性。

　　功能之四是机制选择的功能。通过竞争，市场筛选机制好的上市公司。

　　因此，发达国家上市公司的竞争，不仅仅是产品的竞争、战略的竞争，更是企业制度之间的竞争。

　　反观中国的一些上市公司，即使上市之前效益好一点，靠行政命令上市后，最终因为企业机制竞争不过别的企业而被无情地淘汰。正因为中国股市不具备发育成熟股市的“四个功能”，因此，中国资本市场只是一个处于幼稚期的市场。

　　短期出现大牛市的可能性不大

　　短期出现大牛市的可能性不大，原因有四：

　　第一，能否形成大牛市的关键在于上市公司持续、稳定的业绩。上市公司业绩不好，光靠炒作，是形不成大牛市的。从道琼斯指数来看，美国道琼斯指数和上市公司的业绩趋势是一致的。然而，中国上市公司大多数是国有企业，一些上市公司并没有进行机制上的彻底改造，没有通过上市建立起一种比较强的激励和约束机制问题，这是最根本和当前最迫切的问题。

　　第二，管理层调控力度太大。股市行情的基石是上市公司的业绩和其成长性，决定因素为每一只股票的供求关系。从供求关系的总量、结构来看，供求关系是决定股票的最主要因素。

　　股票市场如同于其他市场，主要是基于经济因素而运行，尤其是价格的形成与波动要受各种经济因素的影响，如果一个市场基于的经济因素过少，则难以谈得上公平、公正、合理。

　　对于经济因素，市场参与者可以利用其共享的经济信息进行预测；而对于非经济因素，尤其是政策，并非普通市场参与者所能知晓和把握的，人们对此只能猜测，而且谁能先知晓政策，谁就能优先获得投机，这种信息的不透明性损害了市场的公正性。

　　研究国外的成熟股市，投资者也会对政府与股市的关系做出反应，但西方国家一些股市在协调政策与股市的关系时却非常成熟。美联储如果准备加息，就事先打招呼，对投资者来说有一个心理准备，有利于政策的消化与吸收。而中国股市所有的预言都会破产，只能用一个词来形容：扑朔迷离。之所以无法预测股市走势，主要是因为有许多影响股市的信号不确定。如，是否会继续加息？人民币汇率走势如何？宏观调控是否会让股市继续收缩？能源紧缺对股市的冲击到底有多大？诸如此类，都无法确定。

　　中国股市一定程度是政策市，其表层原因是中国股市是一个新兴的市场，表现出来的不成熟；深层原因则在于我国市场经济体系还不完善。

　　这样，本来应由市场发挥作用的，市场起不到作用，而投资者大多看管理层的“眼色”行事，老在估计管理层将出台什么政策——是股票发行的扩容还是资金的扩容，形成中国特色的“政策市”。

　　第三，券商的不诚信动摇了证券市场的根本。现在国内的券商中所存在的一些欺骗行为，如自身信息披露不规范、违背职业道德私自挪用客户保证金、发布虚假信息让投资者被套等行为，严重影响了资本市场的长期发展。

　　第四，“假重组”制造了泡沫。近年来，中国上市公司掉进重组陷阱的事例屡见不鲜。“假重组”造成了部分社会资源的浪费，侵害了中小股东利益，制造了股市的大量泡沫。

　　最大的危害是使上市公司成为重组方的“提款机”。重组方“提款”的手段主要有以下四种：一是将上市公司资金挪作己用，导致上市公司逐渐被榨干拖垮；二是利用上市公司的信用，进行大量借款担保及股权质押，以获取更多借款；三是将自己的资产贵卖给上市公司，从而在与上市公司的资产置换中套现资金；四是利用上市公司的“壳”资源，再度进行股权转让，以实现“金蝉脱壳”并获利。

　　上市公司重组陷阱的三大原因

　　前车之鉴本应值得警惕，但缘何还有那么多上市公司前赴后继掉进重组陷阱？

　　原因之一，这与上市公司的制度有很大关系。中国国有企业的老板是政府，连财政和银行不分，产权关系不清。于是，为了短浅利益，在上市公司陷入亏损泥潭或濒临亏损边缘后，有关部门急于“救死扶伤”的做法，这样一来，在短期利益驱动下相当多的资产重组行为仅着眼于以改善财务指标，每到年末，上市公司以保配和保壳为目标的报表性重组和债务重组此起彼伏。

　　原因之二，一股独大使公司董事会及独立董事仍被操纵或架空。重组方的代表可以为所欲为，却没有应有的制约。在中国，由于国有股占绝大多数，中小股东没有任何发言权。你难以置信，一些政府竟然任命上市公司的董事长！

　　原因之三，目前的法律及监管机制对违规的重组行为缺乏有力的约束。当前证券市场民事侵权纠纷案件还受到有条件受理的限制，集体诉讼制度也尚未推出，致使一些重组方的不法侵害行为尚难得到应有的处罚。与此同时，对于重组大股东打着上市公司名义对外进行的担保、股权质押等所为，也缺乏相关配套措施的规范和制约。

　　重组，本是市场行为。重组的根本目的在于优化上市公司资源配置，完善公司治理结构，实现经济结构调整和产业升级。但在中国，股权转让，不是通过市场渠道，而是一对一的协定转让，在私下交易。

　　这种转让有两个问题：其一，这种转让不是公开透明的，是带有各种附加条件的私下约定，其害不言而喻；其二，由于这种“资产置换”是暗箱操作，在公布之前，股民并不知道，但庄家知道一些内幕，于是利用朦胧的题材，让散户跟风，炒高到一定程度后抛出，加大了股市的风险。那么，必须减少以往中国上市公司非市场化的场外协定转让方式。

　　不规范的重组只会给中国证券市场带来隐患。因此，必须在出资人层次进行实质性改革，抓紧推进国有企业制度性变革；同时，进一步加大处罚力度，真正按照国际惯例规范上市公司及当事人的重组行为，以保障中小投资者权益。

　　从四个方面深层次改革

　　为长远计，中国资本市场要健康、稳定地发展，必须在四个方面进行深层次改革。

　　首先，任何所有制性质的企业产权地位平等。是否上市，如何流通都由产权的盈利能力决定。资本市场不能再成为某一种所有制企业脱困的场所。2005年的研究表明，国有股份所占内地上市公司的所有权比重达82%。

　　其次，让供给和需求去引导资本市场的运作。政府所做的就是制定规则，减少信息的不对称，将政府管制控制在有序的市场经济所必需的最低限度内。

　　再次，解决公司治理问题。公司治理结构是否足够良好，对于其未来成长性、对于股东价值最大化关乎重大。一股独大必然带有掠夺性，担保、关联交易防不胜防，小股东利益得不到保障。因此，绝对控股不可取，即使控股，也要相对控股。

　　最后，重建资本市场诚信。四点建议：一是对券商实行分级管理，二是完善定期信息披露制度，三是改进证券公司的治理结构，四是坚决实行券商破产制度，使券商面临道德风险的“硬约束”。

　　(作者为中国传媒大学公关舆情研究所副所长，研究员，博士)