卢锋：对人民币汇率争论的理论思考

　　卢锋

　　中国汇率低估问题讨论，从2001年英国《金融时报》发表评论文章开始，至今已延续5年多。我国单个经济政策在国内外引起如此广泛关注，分析观点和意见在学术界出现如此大分歧和争论，在我国经济政策史上也属罕见。汇率作为调节开放经济与外部经济联系的基本价格变量，具有牵一发而动全身的复杂影响，对这个经济发展实践提出的重大问题，确实需要把理论和现实结合起来进行深入探讨。

　　我认为对这一问题需要从比较长期和理论分析角度进行研究。我的看法可概括为两点。一是人民币汇率政策争论集中在名义汇率调整问题上，但是从分析角度看实质问题在于实际汇率是否失衡，因而需要树立实际汇率概念。二是可以中国经济发展为视角，分析在经济快速追赶背景下人民币实际汇率长期变动是否存在趋势和规律，作为我们把握短期问题讨论的参照。为此需要结合我国现实情况，重新研究国际经济学巴拉萨-萨缪尔森效应理论假说(下面简称巴拉萨效应)。

　　在汇率政策讨论中建立实际汇率概念和分析视角，是国际经济学理论的常识性要求。实际汇率是利用名义汇率调整得到的两国相对价格。一个盒饭8元钱，这个名义价格还不足以显示盒饭贵贱，需要与其它物品和服务名义价格比较才能得到显示其相对稀缺度的实际价格信息。依据类似道理，开放经济体调节内外经济关系的基本价格变量是实际汇率，名义汇率影响需要在实际汇率基础上加以定义和阐述。

　　从长期分析思路看，

人民币汇率争论实质在于要回答一国经济快速成长并逐步缩小与发达国家差距的追赶过程中，其本币实际汇率是否存在某种变动趋势？如果存在这方面趋势，如何在经济学理论和国际比较经验基础上阐述其发生机制和经济学逻辑？如果这方面趋势能在一般理论层面得到解释，如何结合我国经济发展经验证据现实分析人民币近年是否失衡？

　　国际经济学巴拉萨效应理论构成从这一角度讨论的起点模型。名称有点生僻，然而经济含义很简单，是要解释国际价格比较领域的一个司空见惯现象，就是如果把100美元用汇率兑换为不同国家货币，在穷国能够买到比富国更多的物品，也就是穷国物价比富国低，或者说穷国的市场汇率平价高于购买力平价因而二者比率即实际汇率小于1。以我国现阶段情况为例，2005年汇率转换人均收入1740美元，用PPP转换人均收入为6600美元，说明我国物价比美国这类富国便宜三倍以上，相对价格即实际汇率不到0.3。

　　巴拉萨效应通过引入两部门劳动生产率差异等假说解释这类现象。假设反应各国产出或消费品中包括“可贸易品”和“不可贸易品”两部门商品，假设可贸易品部门国际劳动生产率差异较大，即穷国生产率远低于富国；不可贸易部门劳动生产率国际差异较小。国际贸易使可贸易品价格大体可比，穷国相对国外很低的劳动生产率，导致该部门相对国外很低的工资水平。然而一国内部劳动力部门间流动性对两部门工资产生趋同性影响，结果不可贸易部门虽然生产率与国外差距不大，由于工资与可贸易部门大体均衡也远远低于国外水平，从而使该部门价格也相应低于国外水平。由于一篮子产品价格包含两部门产品，穷国非贸易品价格相对国外较低，导致一般物价相对国外较低，因而实际汇率并不像购买力平价假设得那样等于1。这个理论简洁清晰，对国际相对价格差异提出了一个逻辑一致并且得到广泛国际经验证据印证的解释。

　　把这个解释运用到经济发展过程，可以获得对我们研究问题具有重要认识参考意义的推论。如果巴拉萨效应对给定时点处于经济发展不同阶段国家相对价格差异具有解释力，把它运用到一国经济追赶动态过程中对其实际汇率变动也应具有解释力。依据巴拉萨效应基本逻辑，一国经济如能发生持续追赶过程，其生产率提高的结构属性会内生出本币实际汇率升值趋势。由此可见，巴拉萨效应并不是一个全面解释实际汇率决定因素的理论，但是对不同国家实际汇率差异、或者一个国家经济发展不同阶段实际汇率变动，提供了一个长期供给面因素的理论性解释。

　　可以用一个思想试验进一步表达上述推论。假定得到“神力佑助”，我国经济在一夜之间赶上美国，我国人均收入与美国大体相当，依据巴拉萨效应推测，人民币实际汇率也会在一夜之间升值3倍左右，使人民币汇率与购买力平价大体一致。对这个凸现巴拉萨效应实质含义的假设性推论，国际比较数据给出了确定无疑的经验支持。对100多个国家相对价格与经济发展指标回归分析显示，至少在人均收入大跨度变动分析场合，两个变量由巴拉萨效应所提示对应关系显著成立，把这类截面数据证据推演到时间序列场合也应当成立。另外对当代成功基本完成追赶国家相对价格动态变化轨迹也支持这一推论。

　　实际追赶当然不可能在思想试验中完成，对于中国这样大国即便能有幸实现追赶，也至少需要几代人持续努力才有望实现，因而巴拉萨效应推论的实际汇率变动在现实世界会作为一种趋势性力量逐步展开。然而上述讨论说明，如果我们相信

中国经济追赶有望持续，给定目前我国不到0.3相对价格水平，人民币实际汇率迟早需要进入升值通道。在这个意义上，人民币实际汇率升值是我国经济发展成功带来的问题，也是管理一个成功追赶进程所难以避免的问题。

　　问题在于人民币实际汇率升值阶段何时到来？对这个问题需要通过仔细观察我国经济发展实践的经验证据寻求解答，而不能仅仅根据理论推论或成见加以判断。观察我国经济发展实际情况，观察人民币汇率争论情况，可以看出最近几年人民币实际汇率升值开始变成重大现实问题。这一议题确实较早在外国媒体中提出，甚至被外国某些不怀好意政客和评论家借题发挥，然而我们不能因为外国人首先提出，就认为这一定是没有实质意义的伪问题。2001年《金融时报》那篇题为“中国廉价货币”评论文章，用日本果农面临中国水果进口压力作为人民币低估证据，认定操纵汇率是日本和中国经济追赶的基本战略，逻辑和推论都错得离谱！然而也不应否认，正是这篇短文在错误的时间和地点，用错误的对象和推论，提出了一个有意义的问题。对此不必因人废言，也不必因言废事，而应从我国经济持续追赶目标出发，依据我国经济发展现实情况，实事求是地分析问题背后的客观规律。

　　如果发生可贸易部门劳动生产率“相对相对”追赶，依据巴拉萨效应假说本币均衡实际汇率需要升值。问题在于这一升值是通过名义汇率升值实现，还是通过一般物价较快上涨升值，抑或通过二者某种组合实现。巴拉萨效应理论提出的1964年，布雷顿森林国际货币体系仍如日中天，固定汇率制是讨论现实经济问题的普遍假设，因而有关原始文献没有特别讨论通过名义汇率升值可能性。然而从理论和经验分析上看，可以假设由巴拉萨效应发生的实际汇率升值要求，有可能通过物价变动实现，也可以部分甚至完全通过名义汇率升值实现。

　　可以通过一个简单修改模型对巴拉萨效应提出一个拓展表述，得出可以通过名义汇率变动实现巴拉萨效应派生的实际汇率升值要求。分析实际汇率升值具体方式，关键取决于劳动生产率快速增长同时，工资是否与劳动生产率同比例增长，即单位劳动成本是否变动。从理论上看，如果可贸易部门劳动生产率与工资同方向并且同比例增长，那么实际汇率升值通过物价变动实现。如果可贸易部门工资增长低于劳动生产率增长，该部门单位劳动成本下降，实际汇率升值则至少部分需要通过名义汇率升值实现。

　　由此可见，从巴拉萨效应角度观察人民币汇率长期变动趋势，关键是要考察两方面经验证据。一是考察我国可贸易部门“相对相对”劳动生产率变动情况，观察人民币实际汇率是否发生趋势性变动。我在研究中以制造业作为可贸易部门代表，服务业作为不可贸易部门代表，仔细整理估测改革开放以来两部门劳动生产率数据，并与美国等13个OECD同类数据比较，发现1995年以来十余年间，我国可贸易部门“相对相对”劳动生产率增长接近一倍，对人民币实际汇率引入升值压力。然而对照现实情况，虽然人民币实际汇率在1994-1997年间明显升值，然而1998年以后直到2005年汇改前反而呈现贬值趋势，由此推论人民币实际汇率可能存在显著低估。

　　二是考察我国可贸易部门单位劳动成本相对变动情况，观察人民币实际汇率升值是否需要通过名义汇率升值来实现。通过考察相关数据，发现1995年以来十年前后，我国制造业单位劳动成本相对发达国家呈现下降趋势，不同度量指标累计下降幅度在30-40%上下。依据巴拉萨效应拓展解释，这方面变动对人民币名义汇率引入升值压力。对照实际情况，人民币兑美元以及有效名义汇率虽然在1994-1997年间明显升值，然而1998年到2005年汇改前也表现出贬值趋势，由此推论人民币名义汇率可能存在显著低估。

　　巴拉萨效应并不是完整的均衡实际汇率理论，而是揭示一个经济追赶过程国家货币均衡实际汇率的供给面最重要长期动态因素，因而仅仅利用巴拉萨效应并不足以解释给定时期实际汇率具体表现。讨论人民币汇率问题，还需要考虑巴拉萨效应模型没有包括的其它重要变量。例如我国计划经济时期为推行进口替代战略而人为高估人民币汇率，改革开放时期消化汇率高估扭曲一段时期内要求实际汇率持续贬值。另外研究晚近时期人民币均衡实际汇率变动，还需要考虑经济景气周期变动以及东亚金融危机外部冲击影响等方面因素。我在系列研究论文中分别考察这些因素，结果发现上述人民币汇率低估判断仍能成立。

　　对于一个发展中国家，高估汇率与低估汇率在面临硬性约束方面具有某种不对称性。维持一个低估汇率并非不可能，然而要承担国际收支失衡所带来的直接和间接代价。与商品价格人为高估会导致供过于求和过量库存的道理相类似，汇率低估即高估外汇资产价格，会表现为贸易盈余和外汇储备过量增长。我国近年贸易盈余和外汇储备超常增长，外汇储备去年底超过万亿美元这一全球范围创纪录水平，一方面与当代产品内分工为微观基础的经济全球化环境下我国经济开放成长具体道路有关，另一方面也与人民币汇率低估存在联系。经济规律作用意味着，你可以不接受汇率低估判断，然而难以阻止通过外汇储备激增表现的国际收支失衡；好比过去我们不承认汇率人为高估，但是没法阻止外汇黑市交易一样。

　　目前汇率高估和国际收支失衡的第一个代价，是外汇储备占款机会成本太高导致负面福利影响。过去近半个世纪美国长期国债平均实际收益率大约在3个百分点上下，考虑管理大国庞大外汇资产实行组合投资在委托代理层面存在特殊困难和风险，考虑上面讨论的人民币实际汇率升值趋势，未来10-20年万亿美元规模外汇储备资产用本币――人民币衡量的实际年均收益率期望值，可能接近于零，不排除等于零甚至为负值。

北京大学中国经济观察研究组最近对我国工业资本回报率进行深入研究，经过仔细分析的数据显示，我国资本回报率晚近时期发生趋势性强劲增长，近年真实回报率大约在10%上下。汇率低估、国际收支失衡和过量外汇储备，显然对国民福利带来不小损失。

　　从宏观经济管理和市场经济体制改革角度看，汇率低估使得运用货币政策调节经济景气面临约束和困难，因而不利于控制和改变宏观调控微观化倾向，对健全和完善社会主义市场经济体制也有不利影响。在我国经济快速追赶阶段贸易摩擦难以避免，然而汇率低估会使这方面压力更为严重。相关政策需要在权衡利弊和比较损益基础上做出选择，因而我认为政府7.21汇改是一个明智而务实的政策调整。解决我国国际收支失衡需要采取综合措施，然而允许实际汇率升值应当是其中一项必要而重要的内容。仅用汇率手段确实不行，然而在汇率低估背景下完全不用汇率工具也是不行的。