石建勋：内地股市与港股为何联动

　　石建勋

　　●内地企业赴港上市带动港股

　　●香港内地股票指数产生联动

　　●国际股市波动影响内地股市

　　●A＋H股价差异造成投机风险

　　随着我国A股市场股权分置改革的陆续完成以及QFII快速进入内地市场，内地证券市场的国际化进程逐步加快。在宏观环境趋好、人民币升值、股价联动和资金融合等几方面因素的作用下，香港股市和内地股市之间的“一体化”趋势日趋明显，其特征和风险特性主要表现在以下几方面：

　　一、香港与内地日益紧密的经济联系和香港的区位优势，使得香港

　　股改之前，由于内地证券市场制度缺陷等原因导致A股市场长期低迷，融资功能在一段时间缺失，而同期的香港证券市场较好地满足了内地企业上市融资需求，进而成为发展最为迅速的全球性证券市场。随着内地赴港上市企业数量的日渐增多，使得香港股市在IPO企业数量、首次融资额、市场交易量等方面都出现了“内地化”趋势，与此并存的现象是内地股市的“边缘化”趋势。

　　在股改基本完成后，内地资本市场恢复融资和定价职能、A股市场市值和筹资额快速上升，“边缘化”趋势得到遏制，出现了香港与内地共同繁荣发展的双赢局面。在中资金融股和地产股的带动下，2006年10月以来，香港恒生指数和国企指数屡创历史新高，其中国企指数自突破7800点以来，在13个交易日内有10个交易日均创下历史新高。国企指数和红筹指数今年以来的升幅明显高于恒生指数。这充分说明了香港股市今年的行情主要是受到内地企业的带动。人民币升值、税制改革、内地经济强劲、行业加快整合、3G发牌，以及2008奥运等都将会是导致今后A股市场持续走强的因素，而这些因素也同样是香港股市里的中资股走强的催化剂。

　　二、两地股市“一体化”趋势不仅表现在A股指数与恒生指数、国企指数、红筹指数的相关性上，同时也表现在A股和H股价格的联动性上。

　　制度变革和投资理念的国际化进一步加速了A股、H股的价值接轨。第一，在A股、H股的联动性上，随着QFII投资额度的不断增加以及内地市场估值方法的标准化，A股与H股股价变动将体现出更强的一致性；第二，股改有利于优化上市公司治理机制，降低风险溢价和资本成本，提升H股的估值水平，同时股改后上市公司的并购、重组行为也将使其更具投资价值；第三，股改为A股带来的自动除权效应将使其股价与相应H股更为接近，甚至低于H股价格；第四，近期上市的国企大盘股几乎都采用A＋H股两地同时上市，相信这种方式将成为国企大盘股境外上市的主流，这将为A股、H股的联动性注入新的联动机制。另外，人民币升值的预期以及即将推行的QDII制度，也将为H股市场提供充裕的资金支持。

　　三、香港资本市场作为亚洲和全球最重要的市场之一，与全球各大市场具有较高的关联性，内地与香港股市的联动性增强，使得内地股市“国际化”的趋势进一步增强。内地股市波动与国际股市波动的相关性增强，这一点从今年2月27日A股大跌而引发的世界股市波动可见一斑。

　　四、尽管内地与香港两地资本市场不断融合、“一体化”的趋势日益明显，但由于市场分割和外汇管制这两个制约因素的长期客观存在，以及由于在机构、制度、投资者的基本构成、产品与工具等方面的差异将在较长一段时间继续存在，使得A＋H公司的股价差不可避免。这就为市场参与者利用这些差异进行套利提供了机会，从而使得两地资本市场间的互动和短期风险更为明显，也使得内地资本市场具有了全新的风险特性。

　　目前，全球金融市场的流动性泛滥。从近来国际市场走势看，贵金属和房地产市场正在挤压泡沫，那些退出来的国际游资则转向香港股市和中国内地股市。如果国际游资与国内机构一起同时炒作香港和内地股市，那么市场积聚的系统性风险则可能在一个或同时在两个市场爆发，甚至可能引发巨大的金融风险及系统风险，进而使我国金融体系乃至整个经济面临危机。现实形势的发展已迫切要求我们对两地股市“一体化”趋势条件下的投资机会和市场风险有清醒的认识。只有时刻盯着两个市场的变化，才能把握市场的脉搏，有效规避国际化的市场风险，获得理想的投资收益。

　　(作者为同济大学经济与管理学院教授)