谢国忠：全球通胀

　　如果你正在寻找卖出的信号，那么请盯住通货膨胀，尤其是美国的通货膨胀

　　本刊特约经济学家 谢国忠/文

　　通货膨胀正在全球范围内上升。澳大利亚和英国的通胀率超过3%，为近十年来最高。美国的核心通胀率为2.5%，还可能进一步上升。印度的通胀水平在近三年里几乎翻番，已超过7%。中国3月公布的数据也超过了3%。目前，全球通胀水平大约3%，是十年来的最高水平。

　　通货膨胀不仅在上升，而且有加速的趋势。世界各国央行都对抑制通胀表现出乐观情绪，也在逐渐提高利率。但是在未来12个月的某个时点，他们可能会变得惊惶失措。果真如此的话，这可能导致全球资产市场的崩盘。

　　资产价格与通胀

　　1997年-1998年的亚洲金融危机后，中央银行最大的担忧是通货紧缩。许多国家的央行在货币政策上都宁松勿紧，其基本方法是在经济出现下滑信号时大幅降息，当经济复苏时小幅加息。这种不对称的政策使流动性在经济下滑时大量积累，在经济上升时却收缩缓慢。

　　金融市场利用了这种不对称性。这种货币政策意味着看多比看空的风险更小，因为当市场真的出现超过预期的利空时，中央银行会提供更多的流动性支持市场。这样的利好因素让华尔街的交易商们认为牛市将会延续下去。

　　对牛市的偏好具有自我持续性。如果很多人都在同一时间看多，短期内就会引发一轮牛市。但是上涨能否持续，还取决于几个因素：第一，市场究竟能提供多少流动性；第二，乐观预期能否持续；第三，不断改善的经济基本面。

　　流动性的扩张也具有自我实现的特征。流动性其实就是中央银行根据市场需求，在确定的利率水平上释放的货币。一旦央行确定了利率，金融机构可以据此决定借贷的规模，由此产生的货币数量就大约相当于流动性的规模。

　　如果所有机构都认为市场会上涨，他们就会在同样的利率水平上借更多的钱。当央行加息时，其紧缩效应往往会被这种更强的借贷意愿所抵消。这在一定程度上解释了为什么在世界各国央行多次升息后，市场的流动性依然充沛。

　　流动性的来龙去脉表明，加息速度是决定流动性水平的重要因素。如果央行决定快速升息，就会挫伤对牛市的信心，这样，同样的利率水平上的货币需求就会减小，因此，不需要特别大幅度的升息就能达到收缩流动性的效果。如果央行采用缓慢升息的办法，最终利率要达到很高的水平，才能达到同样的收缩流动性的效果。这种动态因果关系，是我之所以认为通货膨胀可能引发市场崩盘的一个核心依据。

　　市场乐观预期的自我持续是不成问题的。在2003年-2004年，即牛市的最初阶段中，很多金融机构都聘用了更多的交易员，其规模目前仍然处在创纪录的水平。如果市场转熊，他们中的多数都会失业。如果他们继续看多，并且牛市真的延续，他们就会因良好的业绩而得到大笔奖金。所以，他们想要挣钱就必须做多。如果市场中有这么多的交易员都看多，并且用他们所管理的资金去做多，这种流动性的潮水就会把市场推高。

　　经济的基本面同样可以自我持续。资产价格的上涨会同时刺激消费和投资。当房地产的价格上涨，就会有更多的项目进入开发。股市和楼市的繁荣令人感到自己更加富有，消费的意愿也更强。这种增长的需求会增加公司盈利，并使牛市的情绪保持下去。

　　既然支持目前牛市的所有关键因素都可以自我持续的话，那么为什么牛市不能永久持续下去呢？毕竟，绝大多数人都想变得富有，而如果牛市足够长的话，所有人都可以变富。那难道不是一个美好的世界么？

　　但是，如果每个人都很富裕的话，人们为什么还要继续工作呢？人们在富起来之后希望工作更少、消费更多，消费价格就会上涨。这个逻辑想说明的是，资产价格的膨胀最终会引发通货膨胀。因此，在制定货币政策时，不愿正视资产价格问题的中央银行，最终都会面临资产泡沫所引发的通货膨胀。

　　除了财富效应，资产价格上涨还可以通过其他渠道向消费价格传导。例如，目前食品价格的上涨趋势，就是资产价格上涨间接导致的。大量资金已经流入大宗商品市场，原油价格去年达到每桶80美元的峰值，这相当于上世纪90年代平均价格的4倍，现在仍在60美元以上徘徊。高油价推动西方国家政府寻找石油的替代品。他们把视线投向粮食(特别是玉米)转化的燃料乙醇。这种新的需求使玉米价格几乎翻了一番。农民自然会把一部分种植小麦的土地改种玉米，这让小麦价格也开始上涨。

　　食品价格的上涨对发展中国家的通货膨胀有着显著的影响。由于食品在整个物价指数中所占权重接近一半，印度通胀率高达7%。在澳大利亚和美国这样的发达国家，这一因素也在推动物价上涨，尽管食品支出仅占他们收入的一小部分。

　　流动性或者说货币供给向通货膨胀转化有两个渠道。第一，引起资产价格上涨，并通过财富效应带来更大的需求。短期内，供给能力可能无法满足需求。实际上，资产价格的上涨也会引发工资上涨，因为人们为赚钱而工作的意愿下降。第二，资产价格的上涨使生产成本增加，企业不得不用更高的价格将成本转嫁给消费者。这种成本推动会引发价格-工资螺旋上升。

　　这就是上世纪70年代美国所发生的故事。这一恶性循环，直到保罗沃克尔接掌美联储后大幅提高利率才告终结。尽管通货膨胀得到了解决，美国经济却付出了大衰退的代价。

　　全球化利好见顶

　　目前，尽管通胀有上升趋势，但工资-价格螺旋尚未出现。过去五年中，美国真实工资增长率——名义工资增长率减去通货膨胀率——基本为零。但虽然工资低，西方的工人却令人惊讶的温驯。全球化是背后的一个重要原因。

　　如果某个国家的工人要求提高工资，跨国公司可以把工厂搬到另一个国家。但当所有能转移的工厂都已经转移，工资在全球化面前就不再脆弱，价格-工资螺旋再次成为可能。虽然几率不大，但这种恶性螺旋在可预见的将来是可能出现的。

　　资产泡沫正在引发通货膨胀。最明显的渠道就是通过能源和食品价格上涨向消费品传导。尽管全球化大大拓展了制造业供给的可能性，但多数国家的服务业还是本土的。当人们决定更多地外出吃饭，餐馆就要涨价；当更多的家长愿意把孩子送到贵族学校，这些学校就会收取更高的费用。这是现在西方国家服务价格比商品价格上涨更快的原因所在。

　　目前的通货膨胀是一个相互作用的过程。当跨国公司开始把工厂从高工资国家搬到低工资国家，全球通货膨胀就被压低。但随着产业外移的深入，通胀就会出现反弹。最近通货膨胀的加速可能就与此相关。

　　衡量这一效应的办法是看贸易增长率。例如，由于这种作用，去年中日贸易增长就放慢了很多。今年中美贸易也可能面临同样的形势。用经济学的行话讲，这意味着生产率增速放缓。当工作岗位最初从高工资国家转移到低工资国家后，由于高工资国家的工人会找到其他工作，高工资国家生产率会上升；而在低工资国家，工人购买力增加会带来乘数效应，推动经济增长。这是许多国家当前的生产率增长比过去几年慢得多的原因。

　　目前，几乎所有国家的通胀率都超过了中央银行所设定的“适宜区间”(comfort zone)。但是，各央行还是镇定自若，不断向市场保证，他们十分警惕，通胀仍在可控范围之内。他们这种态度的依据是过去低通胀的经验。在经历了担心通货紧缩的十年之后，他们还难以相信通货膨胀问题已经迫在眉睫。

　　我的确认为，央行正在面临通货膨胀问题。只要他们还对控制物价保持乐观，继续缓慢升息，金融市场继续繁荣，就会带来更大的需求。但是，生产力增长已经减速，更多的需求很可能带来通胀。除非中央银行抑制资产价格，否则通货膨胀率怎么会降下来？

　　市场崩盘的种子也许已经埋下。外汇市场会令高通胀国家的货币升值，低通胀国家的货币贬值，由此通货膨胀会均匀地散播到全世界。在单个经济体中，这种汇率变化效应会减缓通货膨胀速度，但却令全球通货膨胀同步发生。主要经济体如美、英、澳大利亚以及中国都同时出现3%的通胀水平，这并非巧合。由于各主要经济体正同时面对通货膨胀，这可能会让全球经济一起陷入低迷。从这个角度讲，全球化使世界各国的经济周期也趋于同步。

　　美联储不会减息

　　目前，市场的通货膨胀预期仍然是良性的。这一预期对于资产市场的繁荣非常关键。现在，全世界所有人都像是在朝着同一个方向运动。一旦中央银行告诉他们，他们在朝一个错误的方向运动时，他们就会陷入恐慌，因为他们知道，不是所有人都能从市场中无损失地撤退。当人们同时退出时，市场崩盘。

　　支持全球金融市场的一个关键理由是，美联储将会很快减息，而如果美国经济从目前2%的增长率进一步走弱，减息会更快到来。

　　这样的观点是幼稚的。美国核心通货膨胀率现在是2.5%，仍然显著高于1%-2%的适宜区域。尽管过去四个季度GDP只有2%的平均增长率，美国通货膨胀并未下降。如同我前面提到的，是生产率下降让通货膨胀保持在高位。

　　事实上，美国经济已经处于一种温和的滞胀状态中。在未来数月，弱势美元很可能还会增加通货膨胀。政府也帮不上忙。民主党现在控制了国会，政策将有利于劳工，工资更快的上升会恶化通货膨胀。美国核心通胀率的趋势值并未下降，反而可能会在今年超过3%。那样，美联储将不得不再次加息。对于金融市场而言，这是一个巨大的打击。

　　市场之所以崩盘，是因为市场已经过度膨胀了。由什么事件来触发，其实并不重要。例如，大宗商品市场就过分扩张了。尽管近期有所下降，主要大宗商品价格仍然比历史平均水平高出许多倍。

　　房地产是另一种容易受到冲击的资产。从

马德里到上海，商用房与住宅的回报都处于空前的低谷。持有房地产的理由，越来越多地来自价格上升而不是收益。

　　孟买、上海等地的

股票市场已经过度膨胀，另一些股市虽然看上去合理，但也相当脆弱。全球股票市盈率目前大约为15倍，从历史水平来看并不过分。问题在于，收入可能已经被牛市所夸大了。金融股票在非常低的市盈率上交易，从而拉低了市场平均水平。但是，金融行业越来越多地依靠从市场交易中获益，而不是来自其自身的资金。这些收益依赖于牛市，并不是可持续的。所以，股票其实并不像看上去那么便宜。

　　而且，过去五年中，由于工厂转移到低工资国家，企业利润在全球GDP中的份额急剧上升。当这一过程走下坡路时，企业利润在全球经济中比例将会下降，因为工资会比GDP增长得更快。

　　如果你正在寻找卖出信号，那么请盯住通货膨胀，尤其是美国的通货膨胀。