马博文：中国经济通胀难成立

　　马博文

　　中国经济从2006年3月至2007年3月取得了11.1%的增长，同期通胀为3.3%，以往中国的经济增长强劲但通胀率低，但目前强劲的经济增长带来的高通胀引发了对经济过热的忧虑。昂贵的A股市场在GDP增长11.1%的背景下(A股市场自2月27日的低点反弹了30%)，无疑在某种程度上获得了宏观基础的支持。

　　质疑中国经济过热失控，跟我们怀疑2月27日A股市场的调整会引发金融市场暴跌的理念一样。经济过热最常用的定义是指生产力赶不上急速增加的需求，这个定义说明，要界定是否“过热”需要分析一个经济体的供求。

　　首先我们要分析供应方面的数据。中国劳动力成本低，过去五年，大量投资促使

中国经济以高于10%的速度增长。虽然政策制订者担忧这种投资所带动的增长模式能否持续，但投资项目占在国内生产总值的比例在未来几年应该会继续增长，现时的比率在40%以上，差不多是全亚洲平均比率的两倍。不过政府在冷却投资方面的工作，比提高家庭消费成功。

　　中国城市和农村收入严重不均衡会持续下去，而刺激消费的政策需要一段时间才可显示其影响。

　　投资占国内生产总值的比例在2007年应该会超过45%，在五年计划完结时，即2010年底，比率有可能超过50%。这个比例在何时达到最高点，而最高点又在什么位置，完全视乎政策制订者刺激消费的力度。储蓄占国内生产总值的比率超过50%，代表有大量资金支持更多的投资。

　　高投资的经济增长模型仍是中国经济的主要结构性支柱。相比沿海地区，中、西部省份均未出现经济奇迹。在经济高速发展的情况下，推动农民密集的内陆地区的经济增长，最容易的方法通常是投资。

　　从供应方面的分析，很难找到导致中国经济过热的成因。中国的生产力持续急剧增长，而偏远地区的劳动力仍未获充分利用；而且，我们认为中国人口统计中存在另一个问题，就是大大低估了全国人口。

　　由此推论，政府的目标应该是稳定投资而非急速叫停。持续的投资增长是目前五年计划内的核心部分，对国内创造就业机会和银行改革均举足轻重。除此以外，中国企业连年增加的盈利(民企的年均增长率约有50%)，证明了生产力过剩的问题并不存在，而投资亦可继续由国内支持。

　　从上述所见，中国在供应面上不可能导致经济过热，那需求是经济过热的成因吗？

　　需求过度积累会导致过热，如总需求高于总供应，必须要大量投放资源方可满足超额的需求：例如需增加薪酬吸引员工加班工作，或采用密集机械化来提高生产力。但这种生产模式并不能持续，因为企业不能无限期支持这些额外成本。

　　在供货商未能满足过量需求的情况下，才会出现“需求推动”的通胀。高价格减低了累积的需求，对外国而言出口成本亦变得昂贵，令消费减少。面对高通胀，中央银行就会紧缩货币政策，最终减少投资开支和消费开支，同时冷却经济至供求平衡的水平。但这其中会有一个主要矛盾，就是中央银行过度收紧货币，令需求减至远低于供应的水平，这有可能导致短暂通缩。

　　就需求因素而言，中国消费者随着收入不断增加不是更多地消费，而是把部分收入储蓄起来，令不少关注中国市场的人士失望。

　　这不过是经济的真实面！那么我们又可不可以在金融市场找到经济过热的足迹呢？

　　中国A股市场常被形容为泡沫。由于家庭储蓄率约有50%，A股市场受大量金钱而非股票价值所支持。因资本账户尚未放开，中国家庭能够赚取维持生活水平的收入，在日常消费外，更有余钱投资到国内

房地产市场、存款于银行户口或投资到A股市场！

　　首先，在地产市场方面：政府调控已逐渐令投资地产市场之路越来越艰难。由于忧虑东部房地产会出现泡沫，政府已在房地产买卖领域设立不少限制。此外，政府亦打击个人房地产贷款。对房地产投资而言，普遍中国投资者都面临较以往更大的障碍。

　　其次是银行方面：为了保障国内银行界的盈利能力和减少不良贷款，令存款利率远较借贷利率低，为银行利润提供了强有力的支持。

　　虽然这样会使银行对外商吸引力增加，但对经济分配效率毫无帮助。目前一年定存利率大概是2.5%(或实际利率-0.6%)，存款利率较借贷款率低400个基准点。

　　当然，地下市场(或所谓的借贷“场外交易市场”)仍然存在，这些投资者就是被那15%的借贷利率所吸引而借出自己的钱。

　　A股市场：购买A股是完全合法的。谁不想购入中石油或中信银行这些在香港上市的H股呢？过去一年，A股市场已经增长了130%。在二月的微跌后，A股目前的估值已上升了30%之多！你能抗拒这个高增长的投资组合吗？

　　大量流动资金亦自然地流入A股市场。之前我曾经谈过存款利率和借贷利率的差异，并将差异与A股指数的交易量作比较。当存款利率和借贷利率的差距扩大，会发现有更多资金流向A股市场。类似情况，曾于2001年发生——亦碰巧是中国股票市场出现泡沫之时。

　　正因如此，令我们怀疑到底是否应视中国目前的情况为典型的经济过热征兆。

　　中国股票市场表现非常出色，但市盈率却不能与2000年至2001年时相提并论。民企盈利增长平均超过50%，今年首个业绩公布季度的情况亦出现不少惊喜。此外，城市的平均薪酬在过去十年以每年增加约8%。中国国内有大量资金，但基本上，可供投资的资产则不多。

　　最后，我们要以通胀这个典型经济过热的征兆作总结。

　　中国国内债券市场在中国通胀数据公布前已大幅下跌，数据公布后跌幅更为明显。中国突然再次输出通胀？这当然是无稽之谈！中国继续在劳工和产品市场上出现供应过剩，最终产品价格下调的压力则仍是主要的特点。更重要的是，随着中国启动人民币升值机制，影响通缩压力的产品种类亦会上升。

　　再来是食品价格的发展。主要谷物种植地区干旱使谷物短缺，其价格逐步上升。中国虽然从其粮食储备中，源源不绝地供应谷物，但价格仍继续上升。中国的通胀率扣除食品后维持在2%至2.5%，一个经济增长达11%的国家，这种通胀表现实在是非常出色。有关通胀的争议实在站不住脚。全球的需求在近几年实在非常明显，尽管它有所增长，但全球通胀仍然属于健康的水平。若全球经济面对的主要风险是美国消费者受次级按揭市场问题影响，我预期中国主要的经济风险则会是再次面临通缩(甚至是全球性的通缩)，而非重拾通胀。

　　虽然，以上的分析解释了中国金融市场和股市大幅上扬的原因，但我们仍对风险有所顾忌。明显地，如此急速的股市回报，要是没有猛烈调整或严厉政策的话，是无法继续的。因此我们仍需提醒下跌风险。

　　(作者系法国兴业银行亚太区首席经济师)