易宪容：股市房市泡沫源于低利率

　　作者：易宪容(中国社科院金融研究所研究员)

　　　在低利率政策下，谁借钱谁就获利。人们千方百计向银行借钱，而借了钱就得投资，经济岂能不投资过热？可以说，房地产市场过热和股市泡沫很大程度都与低利率政策有关。

　　2007年一季度的经济数据已经公布，GDP增长11.1%；固定资产投资增长23.7%；银行信贷增加14217亿元，特别是个人信贷增长3500多亿元；3月份CPI上涨3.3%，远远超过一年期银行存款利率2.79%，居民存款利率为负1.068%(扣除20%利息税)；一季度房地产开发投资增长同比增长26.9%，比上年同期加快6.7个百分点。

　　从这些数据来看，政府工作报告中所指的三大问题，如投资增长过快、银行信贷增长过快及进出口贸易增长过快的矛盾基本上没有缓解。当前国内经济形势已经热度不低了，加上国内资产价格快速飙升，经济生活中潜在风险越来越大。

　　从当前整个

中国经济问题的核心来看，低利率政策是整个经济生活各种行为扭曲的根源。在低利率的管制下，金融市场的价格机制无法形成，债务人与债权人之间的利益关系完全扭曲，再加上土地公有制下的

房地产市场(要素非市场化与产品市场化)及国有企业为主导的

证券市场(国有上市公司、国有证券公司及国有基金公司)这样的条件，自然就更容易利用低利率政策来扭曲企业及个人的经济行为。

　　在低利率政策下，谁借钱谁就获利。比如说，目前民间信贷市场的利率一般为12%，而银行的一年期贷款利率只有6.39%，相差一半。在这种情况下，人们千方百计向银行借钱，因为借到钱就是获利，而借了钱就得投资，经济岂能不投资过热？再加上国内资产价格快速上涨，这种双重获利必然会驱使投资人向银行大量借钱并让所借到的资金源源不断地涌入各种投资市场。可以说，房地产市场过热和股市泡沫很大程度都与低利率政策有关。

　　低利率政策危害如此之大，为什么不改变这种低利率政策，让利率更市场化呢？最大的问题还在于盘根错节的利益关系难以调整。比如，不少人在说，加息会增加企业的负担、会刺激国外投机资本及热钱涌入、会约束企业的投资与个人的消费等。而且，从上几次加息的效果来看，市场对利率根本就不敏感。因此，央行加息对宏观经济过热起不到应有作用，贸然加息将使得国内经济遭遇外部供给冲击之后，又增加一个需求冲击，从而增加了宏观经济硬着陆的可能性。

　　在本文看来，对于当前的经济形势，中国要不要加息，最为核心的问题是，利率是什么？它在市场中到底起什么作用？尽管中国的金融市场是一个不完善的市场，但价格机制永远是市场最为核心的东西，如果仅是以国内市场环境不好、市场机制不完善而否认金融市场价格(即利率)的作用，这完全是一种误导。

　　金融市场利率的功能是什么？它应该是分配稀缺资本的标准。特别是在发展中国家，资本稀缺性一直是整个经济发展最大之瓶颈。如何让这十分稀缺的资本能够有效地使用，就得通过市场竞争机制来决定资本利率的高低，从而让有效的投资得到所需要的资金，让无效的投资在竞争中淘汰。几年前我就指出，如果不发挥金融市场价格机制的作用，不改变中国的低利率政策，宏观调控要达到所期望的目标是不容易的。

　　而且，低利率政策必然会造成整个金融市场流动性泛滥、资产价格快速上涨。各种资产价格的快速上涨，不仅激发了投资者的投资意愿，也让银行有了更大的扩张银行信贷规模的冲动。银行信贷规模的快速扩张，容易让大量的银行资产流入其他资产，同时推高其他资产的价格。因此，要化解目前中国经济过热，就应该限制银行金融杠杆对房地产和股市投资者的便利性。而且，利率上调的同时，还得缩小存贷差，即存款利率应该比贷款利率上调快一些，这是弱化银行信贷规模扩张的根本所在。