谢国忠：全球资本新避风港

　　美国经济衰退不会对全球经济造成很大损害，但各经济体各自面临的问题，可能会使全球资本都涌入中国

　　美国潜在增长率下降

　　最近，国际货币基金组织将美国2007年的GDP增长率预期从2.9%下调至2.2%。虽然来得有点迟，不过它承认了美国房地产市场泡沫破灭的影响。美国不断上升的次级抵押贷款市场坏账率，只不过是美国房地产市场影响经济的第一例。

　　目前，美国次级抵押贷款总值达13000亿美元，占美国GDP的10%。根据美国法律，抵押贷款属于有限责任贷款，这意味着房主只需将房产交给债权人就可扬长而去，并不需要接受额外的惩罚；而且，许多次级抵押贷款无需支付首付，因此完全可以理解，房价一落许多房主便纷纷宣布破产，忙着让自己从债务中脱身。估计大约有200万房主会宣布破产，这相当于市场过去一年半的新房供应量。一旦这种事情发生，新房屋建设将会受到严重抑制，同时经济增长也将放缓。

　　另外，美国的通货膨胀率一直顽固地保持在约2.5%的较高水平。由于GDP增长率明显低于通货膨胀率，美国经济已经进入了一种温和的滞胀状态。而通货膨胀压力，也降低了美联储用货币政策刺激经济增长的空间。

　　关于2008年美国的经济状况，现在大家的分歧还很大。现任美联储主席伯南克认为美国经济将会好转。2007年初，伯南克曾预言美国经济将在2007年下半年开始好转，不过他已经推迟了他的推测。伯南克观点中最重要的一点，就是美国房地产泡沫破灭的影响不会被扩大，而且这种影响可以在今年被消化。另外，劳动力市场依然形势良好，工资应该也会上涨，因此尽管房地产市场不景气，消费却可能保持良好势头。

　　前美联储主席格林斯潘认为，美国经济会在2008年进入衰退期。他认为美国公司收入已经见顶，而这通常是经济衰退的前兆。美国公司收入对良好的资产市场依赖性很强。目前，美国上市公司收入的大约40%来自金融活动。当利率下降、资产价格上升时，企业的金融活动收益会迅速增长，良好的收益又会促使投资者们将资产价格捧得更高。但是，当资产价格下跌时，公司收益也会跟着下跌，这样投资者们会从资产市场撤资，从而使资产价格跌得更厉害，前面的良性循就会演变成恶性循环。格老对此可谓一清二楚。正是他奉行的宽松货币政策，导致了五年前开始的流动性扩张。他也明白这个游戏该怎么结束。

　　目前，我比较倾向于格老的观点，认为美国2008年经济增长将会减缓，增长率大概为2%，同时可能经历一次技术性的经济衰退。

　　不过，关于美国经济周期性前景的争论，可能很快就会让位于美国潜在增长率的结构性衰退。目前，美国人口很重要的一个特征，就是“婴儿潮”那代人即将步入退休年龄。二战后，数百万美国士兵在经历四年的苦战后重返家园，接着就出现了“婴儿潮”。1945年至1965年间，美国出生率一直保持在很高的水平。美国前总统克林顿和现任总统布什就是“婴儿潮”的代表人物，他们都即将步入退休年龄。

　　“婴儿潮”一代的老龄化，意味着美国将出现劳动力短缺，房屋需求会降低，同时还会使金融投资中的风险偏好程度大大降低。美联储研究人员认为，美国未来潜在增长率为2.5%，比以前的预期调低了整整1个百分点。因此，目前2%的增长率预期也就不足为奇。现在我们可能还很难适应如此低的美国增长率，但未来我们可能将不得不接受这个现实。

　　尽管国际

货币基金组织大大调低了对美国增长率的预期，它对世界经济增长的预期仍高达4.9%，跟过去三年来的水平相当。过去全球增长率通常只比美国高25%-35%，这是因为美国经济约占世界经济的四分之一，消费占世界的三分之一。要让世界经济增长率比美国高出许多，确实不容易。

　　各国各有问题

　　关于新兴市场、欧洲和日本经济，国际货币基金组织的预期同目前金融市场的流行看法一致，那就是他们将会摆脱美国的影响，保持高速增长势头。这种摆脱美国经济影响的情况以前从没发生过。不过，预测一种新的经济关系风险很高，“世道变了”的看法常常被证明是错误的。

　　我的观点是，对于美国的经济衰退，新兴市场会有一定的防御手段，但不会完全摆脱美国市场的影响。在2004年-2006年间，新兴市场经积累了大约2万亿美元的外汇储备，占他们GDP的五分之一。金融能力的增强降低了出口放缓的乘数效应。过去美国陷入经济衰退时，世界贸易经常举步不前或出现衰退。出口收入的减少通常会增加对金融系统的压力，结果金融危机就出现了。新兴市场巨额的外汇储备，使得其金融系统不致受到世界贸易衰退的冲击。这次情况的本质不在于摆脱美国影响本身，而是巨额外汇储备所带来的缓冲，可能会降低美国经济衰退的乘数效应。

　　不过，新兴市场也有自身的弱点。中东欧经济形势不稳，这些国家的经常项目赤字占其GDP的5%-10%，这比亚洲金融危机以前东南亚国家的形势还要糟糕。更糟的是，这些国家大批青年劳动力纷纷流向伦敦、马德里或巴黎。大批高效劳动力的外流，减弱了这些国家经济增长的前景；结果，他们无法通过增强生产能力，只能通过降低消费来平衡贸易赤字。

　　全球流动性过剩，让这些国家暂时还无需为资金问题发愁。但是，如果美国陷入经济衰退，投资人的风险偏好程度就会急剧下降。到那时，中东欧就很难吸引到足够多的资金来支撑他们的经常项目赤字，他们可能会经历一场货币危机。

　　印度也是一个薄弱环节。它正在经历过热，7%的通货膨胀率已经相当接近于GDP增长速度。过去两年，印度主要城市的土地价格涨到了原来的3倍。孟买的房地产价格两倍于上海，但印度的人均收入只有中国的一半。孟买股票市场的市净率达到了5倍，是所有新兴市场均值的2倍。印度看来存在着巨大的资产泡沫。

　　通货膨胀压力要求印度中央银行采取紧缩政策。迄今为止，它在实现“软着陆”方面表现不错。为了冷却经济，印度货币已经升值了10%；也就是说，央行不必急剧提高利率，那可能导致资产市场崩溃。当然，用升值的办法来冷却经济会扩大印度的经常账户赤字。由于全球金融体系中存在充足的货币，印度在融资方面不会有障碍。但是，如果全球的风险偏好程度随美国经济衰退而下降，印度将不再有这样的政策灵活性。它可能不得不大幅提高利率以控制其通货膨胀压力，从而可能导致资产泡沫破灭，经济出现“硬着陆”。

　　从长期而言，印度会是中国的一个竞争者。它有着许多很好的企业，很多聪明的人。但是，印度人还没有做好准备为消除关键的增长瓶颈而牺牲他们的一些权利。基础设施和劳动力市场灵活性是最主要的两个瓶颈。在没有解决这两个问题的前提下，印度通过资产价格上升创造了一场经济扩张。外国资本在其中起了关键作用。资产市场驱动增长的危害在于，它不仅是不可持续的，而且也让印度人相信，经济增长可以无痛苦地实现。我相信，这场繁荣最终将延缓印度的崛起。

　　虽然巨额外汇储备有助于新兴市场防范美国衰退，但另一场新兴市场危机仍然是可能发生的。如果东欧或印度出现“硬着陆”，可能会导致大量外国资本撤出新兴市场，如同十年前的情况一样。这种风险的确存在，但可能性不大。

　　十年前，美国经济是强劲的，撤出新兴市场的资本有一个自然的归宿。但当美国处于滞胀，其增长潜力又很低的情况下，美国就不会是那些资本良好的避风港。

　　欧洲正在经历一场周期性的复苏。外包的发展迫使许多欧洲国家，尤其是德国，降低成本。这让欧洲经济仍然保持低迷。欧洲央行正倡导这样一种观点，认为欧洲正在经历的是一次生产率的复兴，其增长潜力已经提高。这听上去相当激动人心，也正因为如此，欧元也就保持强劲。

　　但我认为，现在的欧洲与过去并没有什么不同。目前更快的生产率增长不过是一个周期性的现象。欧洲不大可能出现一个持续增长的故事。因此，欧洲也不会是从新兴市场撤出的资本的理想港湾。

　　日本比欧洲更糟。人口老龄化正在严重地侵蚀日本的增长潜力，现在很可能只有1%。日本股票市盈率为20倍，并不便宜；十年期债券的收益率只有1.6%，债券也非常贵。

　　中国可能受益

　　由于以上原因，全球资本可能都会涌入中国。这可能是好事，也可能是坏事，取决于中国的政策调整。

　　如果美国卡在了一个低增长的轨道上，全球贸易增长率将肯定走低，很可能会降到原来的一半。虽然中国的增长是由很多因素导致的，但到目前为止，贸易仍然是最重要的一个。所以，如果全球贸易进入低迷，肯定会影响中国的经济增长。我不同意贸易将不再是中国增长引擎的看法。从历史上看，全球贸易增长率约8%。过去三年，其增长速度几乎达到了8%的两倍。如果全球贸易增长降到5%，中国出口仍然能以10%-12%的速度增长；但是与近年接近30%的速度比起来，贸易对GDP增长的贡献将会小得多。

　　但是，如果外国资本涌入中国，中国就可以运用外国资本来支持本国的内需，弥补贸易放缓所带来的增长下降。美国用外国资本支持内需已经有20年了，它的成功主要是由于其经济的灵活性。特别是美国的金融系统，可以为好企业提供融资。

　　近年来，外国资本通过美国金融体系进入美国房地产市场，造成了泡沫，这是一个错误；次级抵押贷款市场的崩溃就是一个教训。但总体而言，美国金融系统在培育好企业方面表现还是非常好的。这是中国所必须发展的。美国的衰退可能会为中国提供机会，进行必要的政策调整，让经济更加有效率，更加以内需为导向。

　　中国的资产价格现在已经不低了。A股市盈率已经超过30倍，而全球平均为15倍。中国一线城市A级

写字楼租金总收益率大约为5%左右。但中国和美国、欧洲、日本这样的发达经济体相比，区别在于其增长潜力很大，这会刺激资产的升值预期。由此，当前的低回报可能无法阻止外国资本追逐“中国概念”。但是，如果进入的外国资本只是令资产价格上升，就可能产生巨大的泡沫，

中国经济会经历日本那样的衰退。中国的政策应该鼓励外国资本进入生产性企业。

　　例如，风险投资基金应该尽可能得到鼓励。中国经济的长期前景取决于私营企业的活力，但目前这是一个弱项。主导中国经济的仍然是外资和国有企业。私营经济只占经济总量的三分之一，还应该再翻一番，与世界水准持平。风险投资可以在培育新的私人企业方面起到催化作用。

　　总之，我在这儿要讲的故事是：第一，由于新兴市场所持有的巨额外汇储备，美国经济衰退不会对全球经济造成以往那样的损害；第二，一些新兴经济体可能会陷入麻烦，经历“硬着陆”；第三，中国可能会受益于其他国家所面临的问题。