范建军：中国货币政策工具之争

　　

范建军新浪专栏周。(图片来源：新浪财经) 点击此处查看全部财经新闻图片

　　范建军 1971年8月出生于新疆石河子市；1998年进入北京大学光华管理学院，师从王梦奎教授攻读博士学位。从2003年初至今，供职于国务院发展研究中心金融研究所。先后在国内学术期刊和专业报刊发表专业论文30多篇，主要从事货币政策、资本市场、银行理论等方面的政策和理论研究。

　　4月23日-4月30日，新浪财经把一周的时间留给范建军。----编者按

中国货币政策工具之争：利率、存款准备金率还是汇率     4月23日  星期一

　　国务院发展研究中心金融研究所 范建军

　　现代经济学家对于货币政策工具的一条最基本认识是：只有当某个所谓的“货币政策工具”(某个央行可直接调控的经济变量)和宏观经济中基础货币存量或者基础货币的存量结构之间存在某种正相关或负相关的联动关系时，该货币政策工具才能被应用于货币政策的实践，否则，这个所谓“货币政策工具”就是一个伪货币政策工具，其潜在的含义是：如果央行调节某经济变量并不能使经济体的总货币供应量发生相应的变化，那么该货币政策工具就是无效的货币政策工具。例如，虽然目前各商业银行的存款利率受央行控制，但是由于存款利率和基础货币存量之间并不存在明显的互动关系，因此，商业银行存款利率就是一个不折不扣的伪货币政策工具。

　　有人会问，为什么只有当经济变量和基础货币存量(或其存量构成结构)之间存在某种联动关系时，它才能被用来作为一个有效的货币政策工具呢？为了回答这个问题，我们首先来认识一下什么是基础货币。

　　所谓基础货币，就是指由中央银行发行的货币(最直观的是纸币和硬币，在某些国家，硬币由财政部来发行)，它在经济生活中具体包括流通中的现金、银行等金融机构的库存现金以及它们在央行存款准备金账户上的存款三大块，后两项合并起来就是银行等存款金融机构的总的存款准备金(即法定准备金加超额准备金)，而流通中的现金与总的存款准备金的比值所反映的是经济体中基础货币的存量结构。相反，由各商业银行或其他存款类金融机构发行的货币(如活期存款账户、存单、支票等)就不是基础货币，非基础货币虽然不是由中央银行发行的，但同样是法定货币并具有货币的各项职能。因此，基础货币存量和非基础货币存量合并在一起就可直接反映出整个经济体总的货币供应量。实际上，我们通常所说的M0、M1、M2只是一些经过特殊定义的部分基础货币或部分基础货币和部分非基础货币的混合体：由于M0被定义为流通中的现金，因此，它只是总的基础货币存量的一个有机组成部分，而不是全部——除此之外，还有很大一部分基础货币是以银行存款准备金的形式存放于央行的存款准备金专用账户以及各个存款类金融机构的现金库房中的；M1大致包含企业活期存款和流通中的现金两部分，其中流通中的现金是基础货币的一部分，而企业活期存款则是非基础货币的一部分，我们把两者的合集定义为M1；M2的定义与M1非常类似，只是比M1包含了更大范围的非基础货币。在现实经济生活中，由于M1的存量对商品市场价格(如消费物价指数CPI)和资产市场价格(如

股票价格、房地产价格)的影响最直接也最明显，因此，各国货币当局一般选用M1作为衡量整个经济体货币供应量大小的代表指标。

　　尽管整个经济的货币供应量由基础货币和非基础货币两部分构成，但是，实际决定整个经济体货币供应量的却是基础货币存量及其存量结构，也就是说非基础货币的存量规模完全是由基础货币的存量及其存量结构决定的。在两者的主从关系中，有一个非常关键的指标——法定存款准备金率，它不仅从数量反映了基础货币和非基础货币的之间的倍增关系，而且还在很大程度上决定了基础货币的存量结构(即流通中的现金与实际存款准备金之比)。

　　实施货币政策的目的就是为了通过改变货币供应量来影响商品市场和资产市场的价格。由于货币的流通速度通常情况下被认为是一个非常稳定的变量，因此，调节基础货币存量或基础货币的存量结构就成为实施货币政策的一项最本质的内容。从这个意义上讲我们可以得出如下结论：任何一个央行可操控的经济变量，只要它和基础货币存量或基础货币存量结构之间存在某种确定性的互动关系，那么它就可以被央行用来作为实施货币政策的工具。

　　由于各国金融市场发达程度和演进历史不同，经济条件各异，因此各国央行发行基础货币的主渠道存在着很大的不同。在美国，基础货币发行的主渠道是美联储的公开市场业务操作——即美联储在二级市场上投资联邦政府债券，公开市场业务操作也是大多数西方发达国家基础货币发行的主渠道；在日本，基础货币发行的主渠道是央行再贷款，2001年3月，日本央行为了摆脱通货紧缩的困境，曾在实行超宽松的“零利率”政策，将无担保隔夜拆借利率调低到接近零利率的水平，2006年7月14日，日本央行5年多来首次加息，将无担保隔夜拆借利率上调25个基点，相信随着无担保隔夜拆借利率的逐步上调，日本基础货币发行的主渠道也必将过渡到公开市场业务操作上来。

　　我国在1994年外汇体制改革之前，央行再贷款一直是基础货币发行的主渠道，但在1994年之后，外汇占款开始逐渐成为基础货币投放的主流。1994年汇率并轨当年，我国通过外汇占款渠道投放的货币就占了当年基础货币投放量的55.5%(而在这之前外汇占款占基础货币投放的比例一直都是维持在10%以下的水平)，并且此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持在较高的水平上(自1994至1997年，中央银行资产负债表中的“外汇占款”分别增加3740.51亿元、2292.65亿元、2804.23亿元和3070.62亿元。但是，自1997之后至2001年的大约5年时间内，外汇占款增速开始放缓，多数年份维持在10%以下。与此同时，由于政策性贷款业务从商业银行剥离以及开发性政策贷款的大幅减少，央行发放的再贷款数量逐年萎缩，特别是1997年亚洲金融危机爆发后，央行再贷款的数量急剧下降。到1998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，几乎不需要增加政策性再贷款，当年央行再贷款净减少1000亿元，1999年净减少300亿元。对于商业银行来说，由于央行自1998年取消了对商业银行贷款增量的指令性计划，要求各商业银行资金来源和资金运用自求平衡，实行资产和负债比例管理，商业银行在资本金不足和不良资产率居高不下的双重重压下，惜贷情绪严重，导致它们从中央银行再贷款的热情不高。由于外汇占款和央行再贷款在1997-2002的大约五年时间内保持双低，导致基础货币发行严重不足，从而造成我国经济在这一时期陷入了比较严重的通货紧缩时期。

　　自2003年起，由于世界经济的转暖和国内相关政策的出台，我国经常项目下顺差和直接投资的大幅提高，外汇储备开始进入了一个新的高速增长期，由外汇占款而形成的基础货币投放急剧膨胀，自此，外汇占款真正开始成为我国基础货币发行的主渠道。以刚刚过去的2006年为例，全年基础货币净投放1.34万亿，而通过外汇占款投放的基础货币大约是1.93万亿，也就是说，央行通过外汇占款科目投放的基础货币大约是基础货币净投放的1.44倍。由此可见，基础货币投放的急剧膨胀已远远超出了国民经济可以承受的能力，因此，央行从2003年4月起，开始通过发行央行票据来对冲经济中过多的流动性。

　　可以说，目前流动性过剩已经成为我国经济健康发展的最大威胁。实际上，流动性过剩问题自2003年起就已非常突出，当年外汇储备净增加1168亿美元，意味着央行在2003年仅通过外汇占款这一科目向经济投放的基础货币是1.15万亿元，央行通过发行央行票据对冲了大约4000亿，当年基础货币净增加7484亿，增幅达16.7%。从2004-2006年，我国基础货币的净投放分别是：6015亿、5487亿和1.34万亿(2006年底受财政集中拨付的影响，基础货币余额从11月的6.88万亿突增到7.78万亿)增幅分别是11.4%、9.3%和20.9%。但是，基础货币的大量投放似乎并没有在最近几年形成比较严重的通货膨胀，我们是不是可以继续高枕无忧呢？答案是否定的。

　　在外汇占款引起的基础货币大量增加的这几年内，之所以没有造成比较严重的经济后果，我们认为主要有以下几方面的原因：第一，央行通过开展单向的公开市场业务操作，即通过大量发行央行票据来对冲外汇占款所形成的基础货币投放压力是避免形成恶性通货膨胀的最主要的原因，央行发布的2006年第四季度的货币政策执行报告中称，央行从2003年4月启动央行票据发行至2006年底，发行央行票据净对冲流动性约3万亿元；其次，四大国有商业银行在这一阶段正处于公司化改造和上市的关键时期，资本金充足率达标的压力限制了四大国有商业银行扩张贷款资产的冲动，同时， 在2003年～2005年间，由于股权分置改革还未启动，一些上市的股份制商业银行的再融资行为受到限制，和四大国有银行一样，资本充足率不足的问题同样捆住了股份制商业银行进行资产扩张的手脚，因此，大量的基础货币被滞留在了银行间市场，这从近几年商业银行平均5%以上的超额准备金率和银行间市场超低的利率水平可以得到证明；第三，从2003年起，央行7次上调存款准备金率共4个百分点，深度冻结流动性(基础货币)约1.3万亿元左右；第四，2005年启动股权分置改革之后，股票市场开始活跃，房地产市场价格在近几年大幅上涨，产权市场交易也逐年升温，可以说包括股市、房地产市场、产权市场在内的中国资产市场在近年来的兴起已从商品市场分流了大量的货币供给；第五，央行和银监会在近几年对商业银行的窗口指导也对贷款的扩张起到了很大的限制作用。综合这些原因，使得我国在外汇占款大量增加的情况下，并未出现严重的通货膨胀和投资过热现象。

　　但是，进入2007年之后，各方面的情况正在发生微妙变化，通胀的压力正在向我们悄然逼近。

　　首先，由于建行、中行、工行先后于2005年～2006年实现公开上市，同时，随着股权分置改革在2006底基本完成，股份制商业银行在股市的融资能力得到了很大恢复，资本金充足率约束已不再是各商业银行扩张贷款资产的主要障碍，目前各商业银行在利润最大化动机推动下，有很强的贷款扩张的冲动，一旦这种冲动释放出来，贷款规模将大幅放大，货币乘数也将大大提高，从而会造成货币供应的爆炸性增长，引发比较严重的通货膨胀。

　　其次，央行利用央行票据对冲因外汇占款而形成的流动性会变得越来越困难，这一方面是因为央行票据已经达到3万亿以上的规模，每年巨额的利息支付将逐渐降低央行票据对冲过剩流动性的效果，而且随着银行间市场利率的逐渐抬高，财务成本会大幅提高，另一方面，央行票据只是对付流动性过剩的一个权宜之计，如果积累的规模过大，不但会使央行长期背负沉重的财务费用包袱，而且会给以后的善后工作带来越来越大的困难。

　　第三，存款准备金率上调的空间已经很小了，央行从2003年起，已连续7次上调存款准备金率共4个百分点，存款准备金率已经由6%上升到目前10%的高位，再次上调存款准备金的空间非常有限。

　　第四，股票市场在不到两年的时间内已由2005年的最低998点迅速上升到目前的3600点的高位，房地产价格也已上涨到目前居民难以承受的高度，可以说，资产市场对货币供应的分流能力正在逐渐放缓，而且，如果听任资产市场在流动性过剩的现状下无节制的上涨，很容易形成大量的资产泡沫，给未来中国的经济发展带来重大隐患。

　　第五，目前央行采取的众多抑制流动性增长的措施在短期看是有效的，但长期看，却无法持久，可以说是一种“堵”的策略，而非“输”的策略。首先来看央行票据的发行。发行央行票据实质上是一种单向的公开市场业务操作(回笼基础货币)。在西方国家，公开市场业务操作是一种非常常规的(同时也是最为重要的)货币政策工具，但与目前央行的做法不同的是，西方国家进行公开市场业务操作的工具是国债，而不是央行票据，央行票据的最大缺点是负息方是中央银行而不是财政部，由于中央银行支付央行票据利息实际上也是一种基础货币的发行过程，这就意味着中央银行在发行票据回笼货币的同时，也会因利息的支付而吐出货币，当央行票据的规模不是很大时，它是有效的，一旦央行票据的规模积累到足够大，央行因支付央行票据的利息而吐出的基础货币很有可能会超过因发行票据而回笼的货币数量，除非央行票据每年的发行规模可以无限制地扩大。

　　从经济效率的角度看，发行央行票据、增加存款准备金率以及窗口指导等抑制流动性过剩的做法也是不可取的，这些做法实际上是在限制国内储蓄向国内投资转化，如果说得再明白一点就是政府在利用自己能收取铸币税(等价于外汇占款)的特权强制国内居民储蓄，然后将这些储蓄以很低的利率借给美国等债务国家，即国内储蓄的很大一部分最终转变成了以美国为代表的西方发达国家的投资，而不是国内的投资，这对于像我们这样一个发展中国家是非常不利的。

　　因此，因外汇占款的快速增长而导致的国内流动性过剩是当前中央银行所面临的一个最严重的货币政策问题。虽然包括央行在内的各政府部门以及相关业内人士在这一点上已达成高度共识，但是，在货币政策实施过程中应该选用什么样的货币政策工具，却存在巨大的分歧和争论。

　　从近年来央行的货币政策实践可以看出，目前大家主要在三个政策工具上存在分歧。

　　首先，多数人都认为利率应该成为目前中央银行进行货币操作的常规工具。对于投资管理部门来说，他们认为利率的变化无疑可以改变投资的成本和收益，从而改变投资者的投资决策。但是，他们却忽略了一个很本质的问题，那就是只有真实利率的变化才能修正投资者的收益预期，从而改变他们的投资决策，而真实利率水平通常情况下是不能被我们所直观感受到的，它的值等于名义利率减通货膨胀率。

　　不可否认，无论对于市场经济国家来说，还是对于像中国这样正在朝着市场经济体制转轨的国家来说，利率作为影响资金供需情况的价格指标，对一国宏观经济的重要性应该是勿庸置疑的。但是，我们需要指出的是，并不是所有的利率概念都可以被用作进行宏观调控的政策工具，也不是所有的国家都适合把利率指标作为进行宏观调控的中介目标。

　　作为货币政策意义上的利率工具必须满足两个必备的前提条件：首先，它必须是货币政策当局实际可控的金融参数；其次，它必须与货币供应量有着灵敏的互动关系，即它的变动能够影响到货币供应量的相应变动。当然，如果某利率指标的变动能够直接影响基础货币的供给，那么该利率指标应该是最理想的货币政策工具。相反，如果选定的利率指标缺少上述两个条件中的任何一个，它都不能作为实施宏观调控的货币政策工具。

　　如果按照这样的标准来判断，中国的宏观经济调控实际上还不存在真正意义的利率政策工具，因为我们目前所讨论的利率概念根本不满足上述两个充当货币政策工具的先决条件。首先，金融当局调整的是存、贷款基准利率，而存、贷款的基准利率只是一个管制利率的概念，而不是均衡利率的概念。虽然金融当局可以自主选定管制利率的范围，但是，金融当局根本无法直接规定存、贷款市场的均衡利率。其次，人为地设定存、贷款的基准利率并不会直接影响货币供应量的大小，似乎只有存、贷款均衡利率才和货币供应量之间存在某种互动关系。

　　因此，我们在讨论加息政策时都犯了一个基本的概念性错误，我们所说的加息概念并不是一个宏观调控概念，而是一个纯粹的价格管制概念，调整存、贷款利率仅仅意味着金融当局的利率管制政策发生了改变，而并非货币供应政策发生了改变。央行频繁操控存、贷款基准利率的做法实际上是与我们制定的利率市场化的发展方向相背离的，存、贷款(尤其是贷款利率)应该更多地借助市场的力量来形成，而不应被央行频繁操控。

　　长期以来，我们对美国的“加息”操作存在很大的误解。实际上，美联储“操纵”的联邦基金利率(又称银行间隔夜拆借利率)仅是一个市场利率概念，美联储并不能直接对它做出规定。但是，美联储可以通过公开市场业务操作来使银行间隔夜拆借利率保持在它所设定的水平上。因此，美联储的所谓“加息”并不是人为地设定联邦基金利率，而是其联邦公开市场业务委员会(FOMC)通过公开市场业务操作，增加国债的卖出量，减少联邦基金市场上的货币存量，最终使银行间隔夜拆借利率提高并稳定在设定的水平上。所以，美联储的“加息”操作首先调整的不是利率，而是货币供应量，利率对于美联储来说只是一个货币政策中介目标而已。如果我们把货币供应量比做一池清水的话，那么利率只是作为测量水深的一把尺子，美联储的加息过程实际上是在通过公开市场业务操作，把货币池子中多余的“水”吸出来，至于吸到什么程度合适，他们是靠观察利率这把尺子的刻度来确定的。

　　美联储在进行加息操作的同时，往往还会同时调高再贴现的利率水平(一般低于联邦基金利率)，但这样做的意义不大，因为美联储通过再贴现窗口“吐出”的基础货币量非常小，基本可忽略不计，相反，其基础货币的发行主要是通过“公开市场业务”渠道实现的。

　　从最近央行已公开的信息可以看出，目前中央银行也已充分认识到仅仅通过调整存、贷款(名义)基准利率是无法改善目前流动性过剩问题的，调整存、贷款基准利率的做法仅仅表明央行利率管制政策的变化，而不能被称为真正意义上的货币政策措施。2006年央行已开始有意识地进行中国货币市场基准利率的建设，目前已建立了上海银行间同业拆放利率(Shibor)，对社会公布的品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年共八个品种。Shibor的某些品种(如隔夜Shibor利率)已成为能够和美国联邦基金利率相对应的中介目标工具。可以预见，我国在不久的将来，央行通过公开市场业务操作，完全可利用Shibor作为中介目标工具实现美国那样的加息机制。

　　实际上，如果从货币政策工具的角度来看，目前世界上共有两种完全不同的利率政策操作过程，一种是类似美联储所采用的“升、降息”过程，在这一过程中，货币当局直接操控的不是利息，而是基础货币的供给(通过公开市场业务操作来实现)，货币当局通过调节基础货币的供给来使基准利率固定在一个目标点上，从而实现既定的货币政策目标，很明显，在这一过程中利率所扮演的是一个货币政策中介目标的角色(相当于一把测量货币存量的尺子)。另一种利率政策操作是直接通过人为调整某类利率参数(如再贴现利率)来改变基础货币的供求关系从而实现既定货币政策意图的过程，日本在2006年7月14日将无担保隔夜拆借利率提高25个基点的货币政策操作就是属于这一类，在这类操作的过程中，利率实际上扮演的是基础货币阀门的角色。需要说明的是，只有那些主要依靠再贷款来实现基础货币扩张的国家才适合采用这中货币政策操作。由于后一种利率政策操作很有可能会引发商业银行的道德风险问题，因此，它不适合作为一种常规的货币政策工具被中央银行频繁使用，特别是当再贴现(再贷款)利率很低时尤其如此。目前利率政策工具的发展的总的趋势是，随着各国存款保险制度的不断完善，后一类直接操控再贴现利率的做法已逐渐被前者所取代。

　　对于我国来说，不仅存、贷款基准利率(伪货币政策工具)不能作为货币政策操作的常规工具，而且上面我们所谈到的两类比较正统的利率政策操作方法同样不适宜作为我国货币政策操作的常规工具。其原因如下：首先，只要我国基础货币发行的主渠道是外汇占款，即使已经建立了类似于美国联邦基金利率的货币市场基准利率(Shibor)，我们也不能把它作为进行货币政策的常规工具，这是因为，在外汇占款仍在基础货币发行中占主导地位的条件下，公开市场业务操作就必定是单向的(只卖不买)，一方面，央行现在持有的国债规模根本无法长期支撑这样的单向操作，另一方面，即使采用大量发行央行票据的办法，但圄于发行央行票据的种种弊端，央行只可能在短期内(而且是在付出了巨大代价的情况下)实现公开市场业务的这种单向操作，从长期来看，央行也是无法维持这种规模越来越大的央行票据发行的。其次，由于目前我国基础货币发行的主渠道是外汇占款，想通过调整再贷款利率来实现既定的货币政策目标根本就行不通。

　　既然利率不能作为目前情况下我国货币政策操作的一种常规工具，那么，央行应该采用的货币政策工具又应该是什么呢？我们注意到，自2003年起，央行越来越频繁地调整法定存款准备金率(已经连续调整过7次之多)，法定存款准备金率事实上已经成为央行的一个不折不扣的常规货币政策工具。在西方，货币当局一般都对调整法定存款准备金率的使用非常谨慎，因为在货币政策传导渠道畅通的情况下，法定存款准备金率的较小的变动能放大成货币供给的巨大波动(由于货币乘数的改变)。那么，在我国法定存款准备金的调整为什么并未对我国货币供给总量造成巨大的波动呢？我们认为主要有以下几个原因：(1)我国商业银行的超额准备金率普遍偏高(长期维持在5%～6%的水平)，每次提高0.5个百分点的法定存款准备金率不会使银行感觉到有流动性收紧的感觉，因为提高0.5个百分点法定存款准备金率只是使每家银行可从央行存款准备金帐户上自由调用的资金减少了0.5个百分点，而这0.5个百分点的资金本身就趴在它们在央行的存款准备金帐户上而没被使用。央行调高法定存款准备金率只是对那些超额准备金率较低的银行有作用，而这些银行又往往是一些网点少但更有效率的股份制商业银行，当它们感觉资金收紧后往往会到银行间市场去拆借(拆借利率肯定高于超额准备金利率)，与此同时，由于法定线以下的存款准备金利率(1.89%)要远远高于超额部分的利率(0.72%)，因此，再我国还保留向商业银行支付存款准备金利息的政策的情况下，提高法定存款准备金的货币政策操作是实际是一种奖懒罚勤的制度安排。国内商业银行保持过高的超额存款准备金率可以说是我国货币政策传导机制失效的根源所在。我国商业银行之所以存在过高的超额准备金率，一方面是和我国仍然执行央行向存款准备金账户支付利息的做法有很大关系(大多数国家不对存款准备金支付利息)；另一方面，也从更深层次反映出我国商业银行的公司治理机制(特别激励机制)、运营效率和贷款定价能力等诸多方面存在缺陷，大量稀缺资金躺在央行的存款准备金账户而无法发挥应有的作用。

　　由于调整法定存款准备金率只能改变基础货币的存量结构(即存款准备金和流通种的现金之比)，而无法改变基础货币的规模，因此，这种政策操作只能锁住部分流动性，而无法真正减少流动性的潜在规模。从短期看，调整法定存款准备金率对于降低经济中的真实流动性有一定的作用，但它却不可能长期单向施行。这主要是因为：(1)提高存款准备金的做法实际上是在限制储蓄向投资的转化，降低资金的利用效率，从而会造成宏观经济效率和社会福利的巨大损失，压制经济的实际增长能力；其次，从银行角度来看，调高法定存款准备金实际上意味着会增加各个商业银行的资金成本，降低银行的盈利能力，这对于正处于改革关键时期的商业银行(特别是那些更有效率的商业银行)是非常不利的。因此，法定存款准备金率从来就不应该成为中央银行实施货币政策的常规工具。目前，在已经建立了完善的存款保险制度的西方国家，法定存款准备金率有逐渐趋于零的发展趋势，而我们却恰恰相反，存款准备金率从2003年的6%逐渐提高目前的10%。

　　由于我国目前流动性过剩的主要原因就是外汇占款，因此，我们的货币政策不要遮遮掩掩，应该直指要害。保持汇率的基本稳定固然重要，但是，这种稳定应该建立在汇率水平基本处于均衡状态的基础之上的稳定，而不是建立在严重偏离均衡状态的稳定。在我国经济对国际贸易的依存度超过80%的情况下，政府对汇率实行有效的管理是非常必要的，但是，政府对汇率实行有效管理不能等同于“要用有形的手”去对抗“无形的手”——市场的力量。如果经济的流动性继续泛滥的话，我们很有可能会自编自导由于1985年 “广场协议”而导致的1991年日本资产泡沫发生破灭的覆辙。

　　因此，在

人民币汇率还未真正实现在市场均衡汇率水平上下波动之前，货币政策操作的常规工具应该是汇率，而不是利率。因为依目前的情况来看，在众多金融参数中，和货币供应量关系最为密切的指标是汇率。盲目提高利率只会进一步加大美元与人民币之间的利率套利空间，吸引更多的国外资金向国内转移，从而进一步增加宏观调控的难度。考虑到目前的汇率政策给整个宏观经济带来的诸多潜在的和现实的危害，金融当局完全有必要逐步调低美元与人民币的兑换比例，以减轻基础货币发行的压力。但在调整汇率兑换比例的同时，也应该充分考虑到利率(尤其是存款利率)依然受到政府管制的现实，使汇率的调整和利率的调整形成一种良性互动。因此，今后一段时期内，货币政策当局应该实施的是一种组合型的货币政策，一方面逐渐调低人民币与美元的兑换比例，使它逐渐向市场均衡汇率水平靠拢，另一方面也应该认识到目前的管制利率水平(尤其是基准存款利率)明显偏低的现实，在调整汇率的同时也适当调整基准利率的水平，使它也逐渐向着均衡水平回归。实际上，等到存、贷款利率都完全实现了市场化之后，依托已经积累的庞大外汇储备，汇率调整机制完全可以承担起和公开市场业务操作同样的货币政策功能，并作为一个常规的货币政策工具而在一段较长的时期内发挥作用。

　　当然，依据目前货币政策操作的发展趋势，选择公开市场业务操作作为实施货币政策的常规工具，并将银行间市场基准利率(名义利率)作为货币政策调整的中介目标，将是我国未来货币政策操作的发展方向，毕竟均衡的汇率水平是我们无法直观观察到的，因此，选用汇率作为成熟市场的货币政策操作工具，在实践中会遇到很多无法克服的困难。