李孟刚：中国汇率形成机制短板

　　李孟刚

　　中国汇率形成机制的隐忧在于过分注重政府规制作用，却忽视了市场作用。

　　中国人民银行曾再三强调以自主、可控和渐进三原则来调整人民币汇率的形成机制。长期以来，中国汇率的调整是一种政府的规制行为，也就是说汇率机制的形成很大程度上是一种政府行为！但自2006年 8月28日，中国人民币汇率浮动的主动权受到了严峻挑战，汇率浮动走势的不可控性和不确定性预期因此加强，国家汇率风险预期也因此加剧。

　　因为在这一天，全球最大的金融期货交易所——美国芝加哥商品交易所(以下简称CME)推出了一种金融衍生品：人民币对美元、欧元及日元的期货和期权交易。根据CME官方网站公布，人民币对美元、人民币对欧元及人民币对日元的期货和期权，每个合约的标定资金量为人民币100万，大致是12.5万美元，这三对人民币衍生品将以无本金交割(NDF)的形式推出，即交易双方并不进行实际交割，而是在每个月的最后一个交易日，以现金结算方式平衡交易的损益。作为全球最大的金融期货交易所，CME电子交易系统GLOBEX的日均外汇交易量达到了635亿美元，因此CME针对人民币衍生产品的交易创新，必将对

　　CME的创新使境外人民币远期报价决定境内报价，而不是境内影响境外。这将使得人民币远期汇率取决于境外市场，而不是央行的意愿，或者说，市场相对于央行具有更大的定价话语权。

　　人民币汇率制度改革的方向，必然是增强人民币汇率弹性，拓宽银行和企业通过外汇市场避险甚至套利的渠道，因此一国不能缺乏富有活力的国内汇市，其中主要银行应能灵活报价、管理风险并获得收益。企业应能便捷参与、转嫁风险并优化财务结构，市场应能提供多样化交易品种，并在市场主体间分散风险。遗憾的是，从1994年至今，我们没有看到上述场景在国内呈现，最起码现在还没有。而我们能够观察到的是中国外汇交易中心的创新和进步并不太多。

　　目前中国国内已经错过了开设NDF交易的最佳时机，市场定价的主动权已被剥夺。尽管CME已和中国外汇交易中心签署合作协定，国内金融机构以及投资者也可以通过外汇交易中心交易CME的外汇和利率产品，但无疑中国外汇交易中心已沦为并无人民币衍生产品定价权的CME国内分销市场。所以，未来CME的人民币汇率定价，可能显著制约央行对远期汇率的决策，并进而影响到跨境资本流动，直至影响境内人民币即期汇率的决定。　

　　综上所述，后“828”时代，国内汇率制度的改革步调不仅取决于国内决策者的意愿和举措，也越来越取决于外部市场的发育。CME推出人民币衍生产品，从短期来看似乎对国内汇率制度改革影响不大，但长期看，这意味着人民币汇率定价权从国内向国际的放宽，因而不能不说是影响深远。

　　国内如不加快金融市场改革，则国际上针对中国货币、外汇和资本市场不断的创新将导致人民币汇率的决定权易于他手。而面对机遇与风险并存的局面，国内金融市场改革既要寻求稳妥的路子，更要有紧迫感。在汇率制度的改革上必须依靠政府和市场两只手的有效结合。不过，在当前这种汇率市场相对失灵状态下，政府必须进行干预，以期把交易成本降到最低，逐步取得汇率控制的绝对主动权。

　　(李孟刚：