冯科：紧缩流动性必致股市波动

　　央行既警惕出现房地产价格泡沫，也警惕出现股票价格泡沫，一旦资产价格出现异常，紧缩政策随时都会出台

　　-冯科

　　周小川行长在“两会”期间答记者问时表示，央行紧缩流动性不会对股市造成趋势性的影响。其答问有一定的针对性，主要是回应他在网上发出鼓励讨论经济泡沫言论时股市出现急剧下挫事件，一方面避免被指责为股市异常波动的“祸首”，另一方面并不排除进一步实施比提高准备金率更严厉的货币政策。

　　为了保持我国加工企业的国际竞争力，我国政府在

汇率升值问题上一直都比较谨慎，汇率低估的局面不太可能在短期内发生转折性的变化，特别是2007年，汇率升值尽管将比2006年有所扩大，但仍将被控制在一个较窄的范围内。因此，流动性过剩在2007年仍然有扩大的趋势。特别是近期通货膨胀有较大的反弹，2月份CPI达到2.7%的水平，已经逼近政策控制线3%的水平，引起了央行的警觉。与此同时，2007年前两个月新增贷款的反弹速度很快，最终使加息从可能变成现实。3月18日，央行宣布人民币一年期存贷款基准利率同时上调0.27个百分点。

　　2007年前两个月，居民消费信心指数明显上升，特别是汽车消费走出低谷，再创新高，这与股市兴旺所导致的财富效应不无关系。虽然官方数据统计显示通货膨胀仍然控制在3%以内，但是居民对通货膨胀的预期非常强烈，从前阶段投资住房热到近期投资

股票热反映出居民对真实通货膨胀的判断。事实上，大部分居民已经意识到通货膨胀被低估，真实利率为负值。一季度M2活期化的现象非常突出，银行存款的增长为负，大量资金流入股市，这从另外一个方面反映当前的存款利率偏低，有进一步上调的空间。尽管目前两市的总市值超过10亿，但与超过30万亿的储蓄存款相比，还不算很大，存款从股市搬家的空间依然存在，股票和基金在总金融资产的占比仍保持较快的上升势头。

　　央行对存款的下降有所担心，毕竟中国的银行体系还正处于改革与改制的风口浪尖，

房地产信贷在银行的总信贷资产中的占比又高达20%，成为名符其实的第一信贷。虽然从全国范围来看流动性在上升，但仅仅从银行体系来看，流动性增加的速度慢于贷款增长的速度，而且房地产信贷又具有凝固流动性的作用。银行“失血”过快可能会出现流动性问题而非流动性过剩。最近，中国国家外汇投资公司筹备工作启动，意味着国务院正在探讨通过设立国家外汇投资公司向商业银行发行人民币特别债券的机制吸收过剩流动性，避免银行将过多资金投放到不动产。

　　中国股市在2月27日出现了十年难得一见的急挫，随后全球各地股市也纷纷大幅下跌，有人指责中国股市拖累全球股市，也有人称此为日元套利活动所致，即国际买家从利率一直较低的日本贷款，再投向收益率较高的新兴市场，当日元无担保隔夜拆借利率水平被日本央行提升一倍后，引起市场抛售资产的恐慌，进而影响全球证券市场。但总使人觉得不太符合逻辑，中国的证券市场对外开放的程度很低，何以影响国外？另一方面又何以受国外市场的影响？

　　日元套利是个很抽象的概念，中国股民为什么会如此关注？其中的猜测之一就是中国股市进来了不少在QFII额度以外的外资，只有这些外资才会对日元套利活动敏感。从统计数字看，短期外债占比已经达到57%，虽然我国外汇储备充足，但仍然要提高警惕，避免出现以房地产为主体的中国经济出现“类东南亚病”，在国际资本抽逃时出现金融危机。

　　在这样的大环境下，股市要像一些乐观人士估计的那样突破3500点甚至4000点的可能性不大，因为央行既警惕出现房地产价格泡沫，也警惕出现股票价格泡沫，一旦资产价格出现异常，紧缩政策随时可能出台。但是，发生逆转性下跌的可能性也不大，股权分置改革后，国有企业作为最大的非流通股股东是最大的受益者。换言之，国家在证券市场的利益巨大。

　　中国股民的人数已经达到8000万，执行以人为本政策的政府不愿意看见股灾的出现。因此，如果证券市场的上升受到抑制时，机构就可能会利用波动行情来套利，而央行的紧缩政策则为最好的回调工具。央行行长不希望宏观面影响股市的趋势，并不表示股市波动不会发生，相反会更加剧烈。

　　(作者为北京大学经济所房地产金融研究中心主任）