梁福涛：治理外储与流动性问题要有新思路

　　逐步放宽资本管制，推动资本流出，可以缓解外汇储备快增及货币流动性过剩压力。推动资本流出有利于根本改变国际收支顺差持续扩大局面，可以借机逐步实现资本项目可自由兑换；在人民币持续稳步升值的背景下，资本不断流出有利于人民币国际化，也有利于缓解国家投资公司集中对外投资带来的风险。

　　□ 梁福涛

　　在外汇储备快增及货币流动性过剩压力持续加大的情况下，我国将成立国家(外汇)投资公司，对超额外汇储备进行积极管理。对此笔者曾撰文认为，国家投资公司要实现有效管理外汇储备必须具备相当的条件，实现这些条件也需要一个过程；国家投资公司管理外汇储备，短期内不会对流动性形成一次性明显冲击，长期来看其效果取决于投资公司能否良好有效的经营。

　　事实上，除了成立国家投资公司积极管理外汇储备外，还有其他很多办法也可以缓解外汇储备持续扩大以及流动性过剩问题的压力。不同国家对超额外汇储备管理采用不同的方式，可以归纳为：一是使用储备来弥补财政预算的不足；二是放宽资本管制，推动资本流出，减轻外储持续快增压力，如日本、韩国早期；三是成立外汇投资公司进行海外投资等积极管理，如新加坡、挪威和韩国等；四是建立封闭式海外投资共同基金购买管理外汇储备。(四种方法比较见表)第一种方式容易导致财政透支，而且也不会起到减少储备和缓解流动性的作用；第二种方式能够改善国际收支失衡，也有助于提高本币的国际化程度，然而其能否取得预期效果还得取决于一国经济发展的程度，如前面分析表明日本推动资本开放总体是成功，而韩国早期过快推动资本开放则助长了后来的金融危机；第三种方式为各国较多采用，但是其取得成功还是有条件的；第四种方式与第三种方式的主要不同在于储备管理的市场化，分散风险。

　　韩国与日本同样分别经历了外汇储备快速增长及流动性过剩阶段，然而由于各自的经济金融条件不一样，管理和应对带来的可借鉴的经验也不尽相同。1998年后韩国外汇储备出现快速增长，同样主要是来自持续贸易顺差和资本金融项目顺差。为应对由此导致的货币流动性过剩，韩国政府同样主要是依靠发行央行票据回收(外汇储备快增导致的)过剩流动性。在出现超外汇储备时，韩国最终选择成立政府投资公司对超额外汇储备进行积极管理。

　　日本外汇储备持续快速上升的直接原因在于为抑制

汇率升值而实施的干预外汇市场的政策，即当局为改变日元持续升值策略而在外汇市场大量购入美元抛出日元。更重要的是，日本外汇储备快增并没有导致国内货币流动性出现明显过剩。主要原因在于，第一，1990年后日本本身已经出现了一定程度的通货紧缩，货币增长低于GDP名义增长，实体经济吸呐货币的能力较高；第二，当时日本早已经实现资本金融账户开放，日元在前期持续升值过程中已经逐渐成为国际主要的储备货币，海外的日元储备需求稀释了部分国内日元流动性。因此，日本外汇储备剧增，日元大量供给不但没有形成流动性明显过剩，一定程度上还通过储备实力增强以及日元对外输出，促进了日元的国际化进程。

　　综合日本和韩国的发展经验，目前中国管理超额外汇储备除了采用第三方式(成立国家投资公司)外，还可以逐步推进以上第二种方式实施。

　　从更长的一段时间内来看，笔者更加愿意建议推进第二方式：逐步放宽资本管制，推动资本流出。首先，推动资本流出有利于根本改变国际收支顺差持续扩大局面；其次，这样可以借机逐步实现资本项目可自由兑换；第三，在人民币持续稳步升值的背景下，资本不断流出有利于人民币国际化；第四，这样也有利于缓解国家投资公司集中对外投资带来的风险。

　　当然，这种方式的实现应当是循序渐进的。首先必须对外汇管理体制进行改革，鼓励藏汇于民。循序渐进的放松资本流出管制，具体方式可以是鼓励企业和个人逐步增多海外并购、海外金融和实业投资等。为实现资本更好的流出，可以适当推进人民币国际化的进程。在推动人民币国际化进程中，建议可以先以国际金融中心香港为市场突破口，逐步推动实现人民币亚洲化。

　　(作者单位:申银万国证券研究所，博士)

　　管理超额外汇储备的不同方法比较

　　管理超额外汇储备 取得成功的条件 优点缺点的方法

　　使用储备来弥补财政预算的不足 仅适用于财政出现极度赤字弥补了财政赤字 导致财政透支行为；外汇储备用于国内的财政支出，最终将回到央行

　　放宽资本管制，推动资本流出一国经济发展的程度、抵抗国际资本冲击的能力以及资本收益的内外对比能够改善国际收支失衡；减少外汇储备和国内流动性供给；有助于提高本币的国际化程度 过度开放可能助长跨国金融资本冲击，威胁国内金融稳定

　　成立外汇投资公司进行海外投资等积极管理一是要求政府具备较好的投资管理能力，二是海外投资有效，包括巨额对外投资不会使外国政府感到不安实现了超额外汇储备集中积极管理；政府管理投资还能实现一些综合目标，包括

能源战略储备、海外并购等；对外投资有利于缓解国内流动性过剩政府负责投资使得风险过度集中；投资激励约束机制难以实现

　　建立封闭式海外投资共同基金购买管理外汇储备国内共同基金相对发达；基金投资管理经验成熟 基金管理市场化考核；海外投资的受益人不仅是国家还包括购买基金的个人；共同基金应以市场汇率向央行购买外汇，不会扭曲价格委托代理风险；不能实现除盈利外的一些综合目标