周放生：全流通条件下的并购

　　周放生

　　上市公司会越来越多地采用换股方式进行并购

　　上市公司股权分置问题解决以后，将会给企业并购、产业整合提供更加市场化的平台与方式。

　　首先，全流通为并购提供了良好的定价基础。

　　股权分置使资本市场定价缺乏基准，公司的优劣不能表现在股价的高低上，这种条件下的并购就难以发挥资源配置的作用。全流通使证券市场交易价格有效地反映了企业的市场价值，为并购提供了一个良好的定价基础，合理的定价有利于合理的并购。

　　其次，全流通为并购提供了重要的支付手段。

　　

股权分置时期，由于股权不能全流通，并购大多采取现金支付的形式。然而从国际经验看，在许多大型的并购案中，如果只能用现金作为支付手段将难以实施大规模的并购。

　　我们来看联想集团收购IBMPC业务这一案例。2004年12月8日,联想集团宣布收购IBM的全部PC业务,收购代价是在一定期限内支付给对方6.5亿美元现金加6亿美元

股票，并接受IBMPC业务的全部5亿美元净负债。股票的支付方式为联想以每股2.675港元向IBM发行8.21亿股新股和9.216亿无投票权的股份。

　　在该案例中，近100多亿人民币的并购规模，如果不能发行价值6亿美元的股票，其收购难度可想而知。实际上这也是符合国际趋势的，美国

资本市场上的并购案，90%以上都是通过换股或换股与其他支付方式相组合手段来完成的。

　　因此，在股权分置问题解决后，上市公司会越来越多地采用换股方式进行并购。上市公司通过向新股东发行股份来换取资产，其总股本将得到迅速扩张，公司净资产增加，负债率降低，抗风险能力大为增加。

　　再次，全流通有利于提高上市公司资产质量。

　　以往股权难以顺畅流通的情况下，许多并购带有很强的行政干预。这种并购多是地方政府以地域为限。有的是为了企业脱困，有的是为了单纯融资，有的是为了借壳上市。不管出于哪种目的，这种“貌合神离”的并购只会带给大股东掏空上市公司的激励，还导致出现只有财务报表合并而没有实质并购。

　　但是在全流通之后，大股东的利益表现为二级市场上的股价，使大股东利益与公司价值利益一致，从而也与流通股东趋于一致。对于拥有优质资产的大股东而言，继续由自己持有，这部分资产将仅以账面净资产反映，而如果将这部分资产注入上市公司，则可使企业获得较高的市盈率，及这部分资产对应的市值将大大超过其账面价值。这就改变了以往大股东掏空上市公司的行为动机。

　　最后，上市公司并购潜力巨大，并购资源丰富。

　　至今为止美国共有五次并购浪潮，其中第四次并购浪潮主要是因为当时美国很多上市公司的市场价值低于其内在价值，从而激发了市场的并购热潮。我国现在正进入新的并购周期，之前的熊市使我国的上市公司股价被低估。

　　截至去年底，所有A股加权的PB(市净率)为1.73，处于历史低位，其中很多公司的PB小于1或者接近1。虽然PB不是并购的主要依据，但它为我们提供了一个直观的指标。另外按照托宾的q理论，q值等于资本的市场价值与重置价值之比，当q>1时,企业选择投资，因为此时投资购买一块钱的资本可以给企业带来大于一块钱的收益。目前我国市场总体的q值为1.15，这说明上市公司的并购潜力还很大。