彭兴韵：国家投资公司获资方式会影响流动性

　　彭兴韵

　　政府设立国家投资公司的目的，应当是将正常的外汇储备和外汇投资分开来管理，从而达到更好地配置外汇储备资产的目的。

　　如果国家投资公司通过发行人民币债券筹集资金，其直接的结果是会增加市场的债券供给。在其他条件不变的情况下，这又会导致市场利率上升，而且这种影响不是一次性的。

　　国家投资公司应定位于外汇储备投资功能上

　　国家(外汇)投资公司呼之欲出，我们所关心的问题是，国家投资公司的职责、功能定位是什么？它的成立及其运转会对中国的流动性与货币政策带来什么样的影响？

　　有报道说，国家投资公司的“首批投资对象为类似于中海油等的

能源企业，投资方式为长期战略投资。”如果只是考虑将更多的外汇储备，转变成为对国内大企业的投资，那么，就没有必要专门设立一个国家投资公司，只需将现有的汇金公司职能和组织结构加以适当扩张就可以了，使汇金不仅是国家控股的商业银行、证券公司和保险公司的大股东，而且是完全可以做到让它成为一些非金融类企业大股东。这样，汇金公司就可以转变成像新加坡淡马锡那样的投资公司。不过，话说回来，如果说政府当初利用巨额的外汇储备对金融机构注资，是为了提高它们的资本充足率和国内金融体系的稳定性，促进中国的金融改革还有一定的合理性的话，那么，将通过发行货币这样的通货膨胀性的办法筹得的外汇储备，再对那些依靠其政府垄断的地位和价格大幅上涨中赚回数千亿元利润的、但又从不分配利润的国有大企业进行注资，其合理性无疑会受到人们的质疑。

　　另外，如果国家投资公司将外汇储备用于投资国内企业，那么，这部分被花掉的外汇储备已不再是政府的外汇储备了，因为它无法再继续执行外汇储备的几个功能了，就像政府用于国家商业银行注资的外汇储备，它就不再属于官方外汇储备一样。

　　事实上，在全球较早探索积极外汇储备管理的新加坡政府投资公司，就是不对新加坡的国内企业进行投资的。同样，新加坡淡马锡投资公司也从来不管理新加坡政府的外汇储备。在新加坡实行积极的外汇储备管理战略后，对外汇储备的管理目标也发生了一些变化。也就是说，在保持流动性和安全性的前提下，尽可能追求高投资收益率，促成外汇储备增值。

　　中国香港、挪威和韩国等也都实行了积极的外汇储备管理战略，外汇储备的资本增值成了外汇储备管理战略的一个重要目标。在这一目标下，外汇储备的资产构成不仅仅是持有最安全的外汇存款和国外政府债券，而且也持有国外一些大公司、大企业股权或公司债券等风险相对较高但预期收益相对较高的金融资产，甚至还持有一部分衍生金融产品。例如，新加坡政府投资公司和挪威中央银行投资公司现已成为中国的QFII，可以在中国境内从事A股投资，这也属于它们的积极外汇储备管理战略的一部分。

　　由此可见，所谓增强外汇储备的投资功能，并非是指政府利用外汇储备来大手大脚地投资于国内企业，而是投资于海外预期收益率较高但风险更高的金融资产。如果国家投资公司投资于国内企业股权，那么，这与外汇储备的“管理”无关；它利用外汇储备购买一些物资战略储备，也只不过是“花掉”一部分巨额的外汇储备，也与储备“管理”同样无关。政府设立国家投资公司的目的，应当是将正常的外汇储备和外汇投资分开来管理，从而达到更好地配置外汇储备资产的目的。

　　国家投资公司三大资金来源及其影响

　　现在，人们关心的另一个问题是，国家投资公司的资金来源及其对国内流动性的影响。这要取决于国家投资公司如何从央行手中获得外汇资产。

　　比较一致的说法是，国家投资公司成立后，它将通过发行人民币债券筹集人民币资金，从央行手中购买外汇储备形成自己的外汇资产，然后再进行投资。按照目前的推测，国家投资公司管理的外汇资产大约在2000亿美元左右。如果国家投资公司向在市场上发行人民币债券，其直接的结果是会增加市场的债券供给。在其他条件不变的情况下，这又会导致市场利率上升。

　　那么，国家投资公司形成自己外汇资产的途径，即用发行人民币债券筹得资金，再从央行手中购买外汇储备，这一交易结果会对流动性和利率有什么影响呢？无论是向公众发行还是向金融机构(商业银行)发行债券，在国家投资公司从央行手中购买外汇储备后，都会造成央行资产负债表中外汇占款和储备货币的等额减少，储备货币减少的结果就意味着紧缩了流动性，自然会进一步减少市场的资金供给，这可能会导致利率的第二轮上升。这种模式对市场利率的影响程度，还要视国家投资公司管理的资产规模及其发债的频率而定。虽然国家投资公司管理的外汇资产规模还只是人们的一种猜测，但最有可能的是，它所管理的外汇资产将会分步骤地转移到其资产负债表上，因此，此类债券发行及其对利率影响，并不是一次性的。

　　另一种说法是，国家投资公司直接向银行发行外汇债券，然后从央行手中置换出外汇储备。这种办法是否可以减少中国的流动性呢？我们先看一看这种交易对中央银行资产负债表的影响。这一交易的结果是，央行资产负债表的资产方外汇占款会减少2000亿美元，同时央行对国家投资公司的债权会增加2000亿美元，这对央行资产负债表的负债方没有任何影响，更不会对整个金融体系的准备金造成什么影响。因此，国家投资公司对央行发行外汇债券，置换出等额的外汇储备，是对流动性没有任何影响的。另外，债券是有期限的，当债券到期后，国家投资公司还得向中央银行连本带息地偿还。是故，通过这种方式从央行手中获得外汇资产的可能性较小。

　　现在，还有一种说法是，为了避免发行人民币债券对国内利率的冲击，国家投资公司可以通过发行外币债券(如美元债券筹集资金)，然后再从央行手中购买外汇储备。这又会有什么样的影响呢？

　　我们分两种情况来讨论。第一，国家投资公司在境内向金融机构和企业发行外汇债券。第二，它在境外发行外币债券。国家投资公司以上述两种方式形成的资产负债表现为：负债方外币债券2000亿美元，资产方外汇存款增加2000亿美元。所以，国家投资公司通过发行外币债券取得等额外汇存款后，再用这部分资金购买央行手中的外汇储备，这对央行的资产负债也没有任何影响，外汇占款和储备货币也不会有任何变化。国家投资公司用发行外汇债券筹得的外汇资金从央行手中去置换外汇储备，纯粹是“多此一举”。因此，这种办法无助于央行解决目前所面临的流动性冲击。

　　从以上分析来看，国家投资公司通过后两种方式获得外汇资产的可能性较小，而通过在其授权的范围内发行人民币债券的筹资方式可能性较大。由此，这会对中国债券市场的供给结构、流动性和利率都会带来一定的影响。

　　外汇管理体制改革核心：切断储备增长与货币供给之间纽带关系

　　显然，如果设立的国家投资公司，按照目前各方推测的那样来运行的话，那么，它并没有触及到中国外汇储备增长所带来的根本问题，即外汇储备增长对货币政策和国内流动性的冲击，它不过是在现有的外汇管理体制和

汇率机制下，增加了一个国家外汇资产管理的机构而已。在这种情况下，国家投资公司的成立并没有触及到中国外汇管理体制的核心问题。

　　现在，中国外汇储备管理中遇到的主要矛盾是什么呢？我认为，并不在于中国的外汇储备太多，而在于中国的外汇储备增长与国内货币政策相互冲突的不可调和性。在此情况下，大量和持续的国际收支失衡，将迫使人民银行不得不重复着这样一种被动的货币政策操作局面：通过结汇增加基础货币投放，再通过发行央行票据或提高法定存款准备金比率等对外汇占款进行不完全对冲。但由于央行的冲销操作越来越被动，难以对每一笔新增的外汇占款进行完全冲销，因此，国家投资公司的成立和运作，也无法从根本上缓解中国流动性过多的突出问题。也正因为如此，在现行结售汇制下，输入型的流动性还会继续扩张，无论是提高法定存款准备金比率，还是提高利率，都难以抑制银行的信贷扩张能力。

　　近几年来，许多人都将中国的流动性过剩归咎于国际收支的双顺差。因此，解决中国的流动性问题就要促进国际收支平衡，目前中国宏观调控所面临的突出问题就是国国际收支失衡。以此观察，要解决过多的流动性问题，就应当通过

人民币升值来调节国际收支。但是，这种看法有两个方面的不足。第一，从长期来看，汇率在调节国际收支当中的作用比较微弱；第二，国际收支的调整是一个较为缓慢的过程。通过促进国际收支的平衡来缓解中国的流动性，显然是远水解不了近渴。

　　事实上，国际收支失衡并不必然会带来国内的流动性扩张。比如，日本的贸易顺差就没有带来日本的流动性扩张，也没有使日本的外汇储备一同增长。只有在像中国特殊的体制安排下，国际收支顺差导致了外汇储备的等额增长，而外汇储备增长又导致了等额的货币发行。因此，目前中国外汇储备管理体制改革的核心问题，是在于要切断储备增长与货币供给之间的纽带关系。

　　现在，改革以发行基础货币购买外汇储备的通货膨胀型的储备增长方式变得愈发紧迫和必要，否则，我们不得不面对逐渐严重的资产泡沫和潜在的通货膨胀压力。如果国家投资公司按目前市场推测的方式运作，那么它将难以担当起其推动中国外汇储备管理体制改革的重任。

　　改变的办法之一，在进一步实行更加灵活的汇率机制的基础上，扩大企业自愿结汇的比例，让居民和企业持有更多的外汇资产，逐步实现藏汇于民的目的。在此情况下，即便有持续的国际收支双顺差，它也将极大地弱化国际收支失衡对基础货币的冲击。最近，周小川行长已经表示，目前中国的外汇储备拥有量已完全可以满足中国的需求。这意味着，即便人民币继续升值，民间也将不得不被动地持有大量的外汇资产，相应地，形成更加灵活的汇率机制也已经迫在眉睫了。

　　另一种办法是，在逐步推动汇率机制改革情况下，逐步增强国家外汇管理局在汇率干预和筹集储备资金来源的职能。具体地说，就是要赋予国家外汇管理局将储备资产证券化的权利，通过储备资产的证券化筹集人民币资金，然后再来购买新增的外汇储备。这样，新增的外汇储备就不再与央行的资产负债表联系在一起，有利于央行专注于国内宏观经济实施更加有效的货币政策。

　　彭兴韵：经济学博士，现就职于中国社会科学院金融研究所。□