寻求全流通时代上市公司市值溢价的道路

　　2007年4月7日，《董事会》杂志评选出第三届(2006)中国上市公司董事会金圆桌奖颁奖典礼在上海举行。新浪财经网络图文直播本次会议。以下为国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士演讲：

　　股权分置改革将中国资本市场带入了一场影响深远的结构性市场制度变革中。股权分置问题解决后，上市公司全体股东的利益更趋于一致，上市公司的经营目标必然会逐步从净资产转向为股东价值最大化，其角色定位也相应转变为全体股东管理价值和创造价值的平台。上市公司的市场价值将逐步取代净资产成为后股权分置时代的关键词之一。从发展趋势看，上市公司的市值管理必然成为全流通环境下上市公司必然面临的重要新课题。

　　一 以市值取代净资产：后股权分置时代上市公司考核的必然选择

　　在股权分置条件下，非流通股价值无法通过流通股价来加以衡量，非流通股股东倾向于以所控制资产的最大化而非股权价值的最大化作为目标。国有上市公司出于资产保值增值考虑，更是普遍选择了净资产值作为国有资产考核体系的一个核心目标。这种以净资产为考核基准的现象是在一定的历史环境下形成的，有其历史必然性，但是随着人们对于股权分置弊端认识的逐渐加深，净资产考核基准的缺陷也日益显露。例如，由于国有大股东考核依据是净资产，同时又不能分享公司股价上涨而带来的巨大利益，导致其不关心股价在二级市场的变动，而只关心净资产的增加，净资产最大化取代了利润最大化的目标。而增加净资产最简单的办法就是股权融资，通过高溢价发行股票来提高每股净资产并获得短期资产溢价，因此大股东从本质上对增发股票就有内在动力和偏好。实际上，资本市场中的估价从来不是按照账面价值进行，而是主要依其未来潜在的盈利能力和未来收益的现金流来预计，净资产、净资产收益率都是账面的，是反映企业过去的静态指标，并不能反映那些可能影响资产价值的因素。以净资产为衡量标准，迫使企业盲目地做大做强，只注重自身资产规模的扩大，而忽视了自身盈利能力的提高，市场资金盲目地向高净资产值的企业集中，而投资回报率高、净资产低的企业才是真正需要这些资本的企业。特别值得指出的是，净资产数据尽管是由通用的规则来计算，但其相关数据与取值因人而异，仍属主观指标，容易产生偏见或被人操纵，因此单凭这样的主观指标作出的结论可靠性本身就值得怀疑。仅仅以管理层收购为例，管理层为了迫使政府将国有股权以更低的每股净资产转让给自身，往往会设法低估企业的每股净资产，或者通过操纵会计报表使企业出现亏损，进而降低企业的每股净资产，为自己的低价收购创造条件。

　　在中国资本市场进入后股权分置时代时，以净资产作为上市公司考核指标的缺陷已经日益显著，将对上市公司的考核指标从净资产转向上市公司市值，将成为一个必然的趋势。

　　二 上市公司市值溢价的形成途径

　　所谓市值管理，是指企业的经营活动和管理行为、理念以持续、稳定、合理、有效的提高上市公司的总市值为目标，使公司的股票价格正确反映公司的内在价值。

　　无论是发达国家还是发展中国家，其资本市场的发展历程都揭示了一个基本的理念：上市公司必须要为股东创造财富。上市公司的一切经营行为，无论是投资、融资、再融资或是股利政策等等，都必须围绕为股东创造财富这个核心的准则来完成。

　　市值管理着重强调使企业的股价正确、真实地反映企业的内在价值，也就是说企业的流通市值增加是以其内在价值的发展为前提的，而不是依靠做假账、发布虚假信息等手段操纵股价的。比如通过“坐庄”、虚假资产重组等股价操纵方式也可以实现股价在短时间内迅速提升，而事实表明，这样的股价提升是不会持续的。因为通过股价操纵实现的股价上升，必然是难以持续的。通过企业内在价值的提升，促进流通市值增加，同时从外部市场环境角度不断提高市场的有效性，才是市值管理的核心和关键。

　　市值管理，实际上也包含了上市公司与投资者之间的互动过程。即使是最为完善发达的资本市场，投资者和上市公司之间仍然存在信息不对称问题。信息不对称导致投资者所做出的投资决策并不一定真正反映上市公司内在价值，可能会出现偏差。因此，上市公司进行市值管理，除了要进行内在价值管理外，还必须要进行投资者关系管理，通过透明的信息发布等手段，与投资者进行有效沟通，使公司价值获得投资者认同。

　　从上市公司内在价值角度进行上市公司的市值管理，可以大致归结为两个方面，即主业发展和公司管理。上市公司进行内在价值管理，实际上就是通过主业发展和良好的公司管理，使公司获得投资者认可，从而吸引资金投入，增加公司流通市值。因此，通过内在价值管理实现的公司价值在资本市场上的溢价，可以大致细化为主业溢价和管理溢价两个方面。上市公司投资者关系管理，其实质就是通过各种手段减少投资者与公司间的信息不完全，影响投资者行为，提高投资者对公司股票的偏好。投资者偏好和行为驱动可以影响股票价格，增加公司流通市值，形成溢价，这样的溢价由于完全是由投资者偏好和行为引起的，因此，称之为投资者偏好溢价。

　　因此，大致来说，上市公司进行市值管理，寻求上市公司的市值的提升，获得市场的溢价，可以从主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价三个维度进行。

　　(一)主业溢价

　　主业溢价是资本市场所一直关注和强调的专业化发展路径，是指上市公司通过主业发展，增强其内在价值，获得资本市场的认可，从而实现公司流通市值的增加。因此，上市公司进行主业溢价的管理，其核心就是要建立起有竞争力的主业持续发展能力。许多上市公司在上市初期，往往是盲目的多元化经营的公司，在资本市场的投资者、特别是机构投资者的驱动下，才逐步转变为主业清晰、发展路径透明的专业化公司，例如万科、招商银行等公司就是明显的代表。

　　从全球资本市场的发展路径看，获得投资者广泛认同的上市公司，往往是那些业务结构异常简单清晰，投资者能够十分清晰把握，主业突出而且发展战略清晰的公司，例如巴菲特所投资的可口可乐等公司。从中长期看，主业的持续发展能力是上市公司获得主业溢价能力的关键之一。公司要建立持续的主业发展能力，前提就是精心的主业选择和定位。公司必须要明确该做什么，不该做什么。主业过多特别是各主业间相关性差，往往不利于企业集中资源做强主业，也会增大投资者对上市公司投资价值的认同难度。

　　(二)公司管理和治理质量溢价

　　上市公司管理水平可以影响公司对社会资本的吸纳能力，影响投资者对公司看好的程度和社会资本在公司内部的积聚程度，这样，管理能力越强的公司，或者公司治理水准越高的公司，越是受投资者看好，其吸纳社会资本的能力越强，股价溢价能力就越强，市值就越大。这种由管理水平所引起的公司股价的增加和市值的增大，即为管理溢价。

　　管理能带来溢价的原因是因为管理是企业持续增长的根本。上市公司的管理水平必须要体现公司的持续发展能力，并能与公司的主业发展相协调和匹配。

　　至于公司治理所带来的溢价，实际上是通过清晰透明的公司治理的机制设计，增强投资者对于上市公司整个运作机制的信心，大量的市场研究也证明，投资者愿意为良好的公司治理支付溢价，这也就是我们所说的治理质量溢价。

　　股权分置的解决之所以可以带来治理溢价，一个十分重要的原因是因为非流通股与流通股利益的一致，使得上市公司内部的股东利益之间的冲突减弱，全流通带来的外部的并购压力较大等都会成为上市公司改进公司治理的推动力量。在股权分置条件下，由于原先无法通过直接股票交易从市场获利，非流通股股东(一般是控股股东)就会想方设法利用其手中的控制权来为自己谋求利益。于是，大股东过度圈钱、违规造假、侵占挪用上市公司资产等多种弊端丛生。在统一的价值标准建立后，由于这样的行为将直接导致非流通股股东资产的更大损失，这将从制度的源头上制约非流通股股东损害流通股股东利益的行为。在同一价值标准下，非流通股股东只有形成良好的自我约束机制，关注上市公司利润的提高、财务指标的改善，从而促使股票价格上涨，赚取更大的收益。

　　(三)投资者偏好溢价

　　投资者偏好溢价是从投资者行为角度提出的，衡量了公司流通市值受投资者行为影响而增加的能力。

　　资本市场上投资者主要包括两大类，一类是机构投资者，另一类就是个人投资者。其中，机构投资者的投资导向可以对上市公司的市值管理起到很重要的支撑作用。在成熟的资本市场上，机构投资者是资本市场重要的参与者，是维护市场稳定的重要力量。并且机构投资者相对于个人投资者而言更具理性。机构投资者在资本市场上起着市场价格的发现者、引导者甚至主导者作用，因此，机构投资导向，对于上市公司市值管理和投资者投资选择具有重要的标杆意义。当然，机构投资者内部也可以细分为风险收益偏好差异很大的不同群体，上市公司迎合不同的机构投资者的需求，可以带领不同的市值波动方面的效应，例如私募基金的偏好与共同基金就存在很大的差异，不同的共同基金对于上市公司的期望也存在显著的不同，因此，如何充分适应不同机构投资者之间对于上市公司的运行与发展方面的期望，成为上市公司市值管理方面的重要内容。

　　随着中国资本市场运行效率的不断提高，股票定价越来越趋于理性，市场定价也会日趋合理，股价变动对公司经营者的市场约束也会相应增强。具体而言，如果公司股价因经营原因持续下跌，不仅会影响公司的市场形象，增加公司再融资的困难程度，提高融资成本，而且会直接减少股东的财富，同时也会对企业经营者形成了较大的外部并购重组的市场压力。

　　两个世纪以前，亚当·斯密断言：最具生产力和创造力的公司将为股东创造最高的收益，吸引更好的工作人员，这些人员将更具生产力，进而增加收益——这本身就是资本市场配置资源效应发挥的秘诀所在。而破坏价值的公司将产生恶性循环，对于资源的吸引能力会逐步减弱，乃至逐渐走向消亡。中国的上市公司是否能够顺应正在深刻转换的市场发展的要求，从原来的净资产管理，转向更为市场化的市值管理，将在很大程度上直接影响着上市公司发展的空间以及整个资本市场资源配置能力的改善程度。

　　(四)配置溢价

　　配置溢价，是一些具有主要战略地位的股票，例如或者是行业地位，或者是纳入了特定的指数，投资者不得不配置，形成了配置的溢价。

　　(五)整体上市溢价

　　特定的市场条件下，产生的一种特定的溢价方式。

　　(六)中国溢价

　　例如工商银行，在特定的市场结构下可能产生的溢价，工行与花旗的比较。

　　(七)货币升值溢价

　　(八)跨市场溢价

    作者简介

　　巴曙松博士，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，享受国务院特殊津贴，中央国家机关青联常委，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管，还担任平安证券首席经济学家，中国证监会基金评议专家委员会委员，中国银监会考试委员会专家；劳动和社会保障部企业年金资格评审专家；国家开发银行专家委员会委员，并且担任兴业银行等独立董事，在中国科技大学、华中科技大学、中国(海南)改革发展研究院、中央财经大学等高校担任兼职金融学教授并指导硕士和博士研究生，曾经担任中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港有限公司助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等职务，并曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究，电子邮件 bashusong@gmail.com